Stagnacyjne tło i czynniki możliwej destabilizacji kursów

Trwający od dłuższego czasu układ kursów dewizowych stoi w dysharmonii z układem czynników, którymi tradycyjnie tłumaczono relacje wymienne walut. Dolar pozostaje przeszacowany, a euro niedoszacowane, nie zmieniły się też ogólnie przyjęte oceny, że jest to odchylenie na skalę co najmniej od kilkunastu do 20%.

Karol Lutkowski

Jednak nie porównania sił nabywczych walut, choćby skorygowane o saldo długoterminowych inwestycji (tzw. basic balance), decydują o kursach nawet w średnich okresach. Nie przeszkodziło to zatem, by obserwowane na początku roku wzajemne kursy głównych walut pozostawały do końca pierwszego tygodnia czerwca generalnie stabilne, z tendencją do ewoluowania w tych samych kierunkach, jakie obserwowano w IV kwartale ub.r. (przed krótkotrwałym zrywem do góry kursu euro względem dolara do ponad 0,90 USD na zakończenie roku).Nadzieje na trwałe odbicie się euro okazały się bowiem ? jak dotąd ? płonne. Przy ogólnie stagnacyjnej światowej koniunkturze wygląda na to, że tempo wzrostu gospodarczego strefy euro w br. będzie mimo wszystko nieco wyższe niż gospodarki amerykańskiej, a tym bardziej japońskiej (gdzie w I kwartale zanotowano wręcz spadek produkcji o ułamek procenta, a nadzieje na dynamizujące inicjatywy nowego premiera nadal nie mają namacalnego potwierdzenia w działaniach rządu).Brak podstaw do optymizmuCo zaś generalnie dotyczy stanu światowej koniunktury, realizowanego obecnie tempa wzrostu gospodarczego i oczekiwań na najbliższą przyszłość, trudno znaleźć gdziekolwiek podstawy do szczególnego optymizmu. Pierwsze półrocze 2001 r. zmierza powoli do końca w klimacie ?skisłych? nastrojów i minorowych oczekiwań. Wprawdzie dopełnia się ten okres nie w aurze recesji w ścisłym znaczeniu (tzn. spadku absolutnego poziomu produkcji w dwóch kolejnych kwartałach) ? czego wielu się obawiało ? ale jednak wszędzie w warunkach coraz wolniejszej dynamiki wzrostowej, mizernej rentowności inwestycji, przy nastrojach rozczarowania na rynkach finansowych zarówno w Europie, w USA, jak i na Dalekim Wschodzie, nie mówiąc już o innych obszarach świata. Nie trzeba przy tym dowodzić, że klimat ten jest aż nadto wyraźnie odczuwalny także w Polsce (trudno bowiem uznać, by powodem szczególnego optymizmu była utrzymująca się dalej ?siła złotego?).Zawiodły przede wszystkim nadzieje, że Europa Zachodnia pozostanie nie tknięta załamaniem koniunktury w Stanach Zjednoczonych ? oparte na fakcie niewielkiego (ok. 4-proc.) udziału eksportu do Ameryki w całości zachodnioeuropejskiego wywozu. Wpływ amerykańskiej ?zadyszki? wzrostowej okazał się dużo mocniejszy, niż oczekiwano. Jeszcze raz potwierdziła się teza, że w warunkach globalizacji rynków mechanizm transmisji zakłóceń zasadza się także na innych, jeszcze ważniejszych niż handel, współzależnościach między gospodarkami. Impulsy depresyjne, tak samo jak ekspansywne, mogą się rozprzestrzeniać przede wszystkim na płaszczyźnie obrotów kapitałowych ? zarówno wprost (przez psychologiczne ?epidemie? nastrojów giełdowych), jak też pośrednio ? przez postępowanie inwestorów zagranicznych.Ma to miejsce np. wtedy, kiedy likwidują oni w sposób nagły lokaty i wycofują kapitały z danego rynku dla ratowania swej zachwianej pozycji finansowej w kraju macierzystym. Równie dobrze może to następować przez straty, jakie ponoszą krajowi inwestorzy na lokatach umiejscowionych tam, gdzie w danym momencie jest zlokalizowane epicentrum zaburzeń. Porażając sektor finansowy, reperkusje tego rodzaju przenoszą recesję na sektor realny uderzonej w ten sposób gospodarki. I wszystko wskazuje na to, że Europa pada właśnie ofiarą takich ?rykoszetów? zza oceanu, jak też z innych regionów świata (niezależnie od miejscowych czynników pogorszenia koniunktury i strukturalnych słabości typu ?zesztywnienia? rynków lokalnych).Jednak AmerykaTak czy inaczej, na niczym spełzają ? na razie ? oczekiwania żywione do niedawna w Europie (i poza nią)sz kontynent przejmie od Ameryki rolę lokomotywy światowego wzrostu. Wygląda na to, że pogorszenie sytuacji gospodarczej, wyrażające się ostrym spowolnieniem wzrostu, będzie zjawiskiem globalnym. A jeżeli nie będzie długotrwałe, to głównie dlatego, że ? zakładając łaskawość fatum ? ?recesja? amerykańska ma szanse okazać się stosunkowo krótkotrwałą.W najbliższym czasie los gospodarki światowej zawisł jednak (niestety) na możliwości szybkiego wyrwania się z względnego zastoju głównie tej najmocniejszej i obecnie de facto jedynej potencjalnej lokomotywy światowego ożywienia. Szanse takie stwarzają mimo wszystko ? z jednej strony ? pobudzające posunięcia Fed w polityce pieniężnej, a z drugiej ? dokonująca się nadal pod powierzchnią zjawisk rynkowych rewolucja naukowo-techniczna (informatyczno-telekomunikacyjno-internetowa i biotechnologiczna), a także organizacyjno-zarządcza, które nie wyczerpały jeszcze całego swego potencjału w zakresie podwyższenia produktywności.Pęknięcie ?bańki? gorączkowych oczekiwań giełdowych, plajta przy tej okazji niezliczonych firm internetowych, podobnie jak rozproszenie fantastycznych wyobrażeń dotyczących tzw. nowej ekonomii nie są bowiem jeszcze równoznaczne z przekreśleniem rewolucjonizującego znaczenia wciąż trwającego procesu gruntownych przemian życia gospodarczego. Dość stały układ kursów, oparty na wygaszonej dynamice wzrostowej głównych regionów świata, nie może być uznany za konstelację autentycznie stabilną.Wznowienie wzrostu zapewne naruszy ten stan ?zgniłego? spokoju i może stopniowo skorygować istniejące wypaczenia relacji kursowych, przede wszystkim przez dowartościowanie euro, do przybliżonej równości z dolarem (w okolicach 1USD = 1 euro), przy kursie jena bliskim 1 USD = 120 JPY. Druga połowa roku, a zwłaszcza jego koniec, ma jednak duże szanse (choć oczywiście nie musi) być świadkiem znacznej niestabilności kursów, także złotego.Na razie jednak ? co trzeba przyznać ? fakty są dość zniechęcające. Już od trzech kwartałów raporty za każdy kolejny z tych okresów, dotyczące wzrostu gospodarczego w USA, Europie i Azji, donoszą w każdym przypadku o wynikach gorszych niż zakładano w poprzedniej prognozie. I nowe przewidywania są za każdym razem korygowane w dół.Początkowo spodziewano się, że w obszarze euro tegoroczny wzrost gospodarczy osiągnie tempo 3,5%, potem 3%, a teraz Europejski Bank Centralny określił swe oczekiwania na 2?2,5%, choć i to nie jest pewne. W USA, po tempach wzrostu bliskich 5% (w latach 1999?2000), liczono najpierw na wzrost w 2001 r. na poziomie 2,5%, potem poniżej 2%, teraz ? po wynikach za kwiecień ? przyjmuje się, że osiągnie nieco ponad 1%. W Japonii ? jak wspomniałem ? oczekiwania są jeszcze gorsze: w I kwartale nastąpił spadek absolutny o 0,2% w stosunku do kwartału poprzedniego i zachodzą podejrzenia, że kraj ten jest już de facto w stanie recesji (choć obowiązuje tam dalej urzędowy optymizm).Obserwowana jednak nadal atrakcyjność lokat dolarowych i utrzymujący się przypływ kapitałów do USA, zwłaszcza z Europy, mimo dostrzeganego także w Ameryce osłabienia koniunktury, może wskazywać na mocno ugruntowane przekonanie o długofalowej witalności gospodarki amerykańskiej.Na dotychczasowychścieżkachDość równomierne osuwanie się w dół na skali wzrostu w ostatnim czasie wszystkich tych regionów pozostawiało jednak kursy wzajemne ich walut na dotychczasowych ścieżkach ewolucji. I tak, euro (po grudniowym wzmocnieniu) z wolna i niemal monotonicznie znowu słabło w stosunku do dolara schodząc w początku czerwca do nieco ponad 0,84 USD (tj. niewiele ponad absolutnym dnem, jakie kiedykolwiek osiągnęło). Jest to strata 1/3 wartości, jaką euro posiadało w pierwszych dniach swego istnienia, w styczniu 1999 r. Tym samym więc dolar łagodnie, choć nieustannie umacniał się w tym czasie względem euro (mimo że w I kwartale Fed obniżał etapami swą oficjalną stopę procentową ? w sumie o 2 pkt. proc. ? w tempie tak szybkim, iż stała się ona ostatecznie nawet niższa niż stopa EBC).To, co kładzie się szczególnym cieniem na szansach wzrostowych UE i stawia pod znakiem zapytania możliwość pobudzającej obniżki stopy, jak też umocnienia się kursu euro w najbliższych miesiącach, to fakt, że nastąpiło nieoczekiwane nasilenie się inflacji (do ponad 3% średnio w całym obszarze unii walutowej, a w samych Niemczech nawet do 3,6%). Jest to efekt wcześniejszych wzrostów cen paliw, żywności (skutki chorób bydła), a także skumulowany rezultat zniżkowania samego kursu euro ? swoisty dramat wobec znanego uczulenia europejskiej władzy monetarnej na ten aspekt procesu gospodarczego i wagi, jaką zawsze przykłada do wewnętrznej stabilności pieniądza.Daje o sobie znać jednak przede wszystkim jeden ważny, choć doraźny powód, który sprzyja dolarowi, natomiast czyni obecny i nadchodzący okres szczególnie trudnym dla euro, pieniądza nie mającego za sobą tradycji, nie wspartego ? jak inne pieniądze ? na psychologicznym fundamencie pewności, jakiego zwykle dostarcza jednostce pieniężnej, samym swym istnieniem i siłą, emitujące ją, unitarne państwo. Ten powód to fakt, że za pół roku banknoty i monety opiewające na euro zaczną zastępować wycofywane z obiegu narodowe znaki pieniężne, do których pewne społeczeństwa (np. niemieckie) są szczególnie mocno przywiązane. Jest rzeczą niezmiernie ważną, by proces ten dokonał się sprawnie i bez zakłóceń, a takiej pewności nie ma.Wszystko to stawia władze EBC wobec bezprecedensowych wyzwań, w sytuacji zaiste nie do pozazdroszczenia. Tym bardziej że za słabością kursu euro wielu obserwatorów dopatruje się także zjawisk i procesów podskórnych, wymykających się w sposób szczególnie wyrafinowany odgórnej regulacji i kontroli. W tym kontekście wspomina się m.in. o wielkich sumach trzymanych w walutach krajów UE poza obszarem euro, a teraz zamienianych na dolary.Może do tego dochodzić z racji subiektywnego przekonania posiadaczy o większej pewności, jaką daje lokata w walucie od dziesięcioleci najszerzej stosowanej w obrocie międzynarodowym we wszystkich funkcjach powszechnie akceptowanego pieniądza. Może też chodzić przy tym po prostu o chęć uniknięcia ujawniania (z różnych motywów, legalnych i nielegalnych) posiadanych zasobów pieniądza gotówkowego przy okazji ich wymiany na nowe znaki pieniężne w bankach obszaru unii walutowej. Kupowanie dolarów może, oczywiście, wydawać się w takiej sytuacji atrakcyjną drogą postępowania i do jakiegoś (nie dającego się ściśle określić) stopnia być powodem dodatkowego, znaczącego zawyżania ceny pieniądza amerykańskiego oraz niedoszacowania euro.Funt szterling a sprawa euroIstotne zakłócenie tego zastygłego, inercyjno-stagnacyjnego układu kursów wywołały jednak ostatnie perypetie funta szterlinga, dotąd notowanego wysoko, i to od kilku już lat. Waluta angielska raptownie spadła nazajutrz po zwycięstwie labourzystów w czerwcowych wyborach parlamentarnych i to do poziomu nie notowanego od 15 lat (do 1,3775 USD za funta). Było to spowodowane rozpowszechnieniem się przeczucia, że zwycięstwo premiera Blaira zdecydowanie uprawdopodobnia przyszłe wejście Wielkiej Brytanii do obszaru euro.Sprawa nie jest wszakże jednoznacznie przesądzona, bo niezależnie od postawy brytyjskiego premiera (który w przeszłości, wprost i pośrednio, nie raz dawał wyraz przekonaniu o sensowności takiego kroku) decyzja w tej sprawie uzależniona została ? wobec jeszcze raczej nieprzychylnego stanowiska społeczeństwa względem takiego projektu ? od wyniku przyszłego referendum. Ma ono nastąpić ?kiedy zaistnieją odpowiednie do tego warunki?. A spełnienie się owych kryteriów (5 warunków kanclerza skarbu Gordona Browna) zdefiniowane zostało przez dotychczasowy rząd jako zaistnienie kilku okoliczności wskazujących na to, że przystąpienie W. Brytanii do obszaru euro będzie dobrze służyć wysokiemu zatrudnieniu, napływowi inwestycji, mocnej pozycji londyńskiego City, zwiększeniu elastyczności dostosowawczej gospodarki i wzrostowi ekonomicznemu kraju.Ponieważ stwierdzenie faktu spełnienia tych warunków zależy od rządu, ten zaś ma możność wyboru momentu referendum, a także dysponuje niebagatelnymi środkami kształtowania opinii społecznej, rynki ? znając postawę premiera w tej kwestii ? zinterpretowały wynik wyborów w sposób jednoznaczny, a czuły barometr rynku dewizowego natychmiast obwieścił tę prognozę światu.Mocny w ostatnim czasie kurs funta oznaczał, że przed wejściem do strefy euro niezbędne będzie zdeprecjonowanie funta, by można było zamrozić potem jego kurs na takim poziomie, jaki będzie potrzebny dla zapewnienia gospodarce brytyjskiej mocnej pozycji konkurencyjnej wewnątrz tego obszaru. I kierując się tą żelazną logiką rynek od razu sprowadził notowanie szterlinga w rejon bliski temu poziomowi, na którym ? jak ocenił ? funt będzie się musiał, tak czy owak, znaleźć. Warto przy tym odnotować, że w brytyjskiej prasie finansowej ostatnich dni wyraźnie przebija ocena, iż poziom ten sytuuje się na wysokości najwyżej 1,30 USD za jednego funta, a więc jeszcze niżej niż w tej chwili.Nie jest to, naturalnie, ostatnie słowo rynków ani Banku Anglii na ten temat, ale daje to pożyteczną informację o ?docelowej? strefie ewolucji kursu funta w świetle aktualnych warunków, tak jak je widzi rynek. Ostrość tego przesunięcia stwarza też problemy ? może wymusić na banku centralnym stopę procentową wyższą niż z innych powodów byłaby obecnie celowa. Może to także narzucić potrzebę przemyślenia na nowo całej strategii polityki pieniężnej, wywierając presję w kierunku przyspieszenia samej zasadniczej decyzji ?na tak lub na nie?.Złoty pod presjąJest to w każdym razie epizod wart obserwacji i studiów także z naszego punktu widzenia. Może to bowiem nasuwać ważne sugestie dla polskiej strategii integracyjnej na bliższą i dalszą przyszłość. Złoty dziś jest pod presją w górę. Znaczący udział w wywieraniu tej presji ma także napływ inwestycji, pobudzany oczekiwaniami wejścia Polski do Unii Europejskiej. Ale przybliżanie się daty prawdopodobnego wejścia kraju do UE, a tym samym ? do ?pasma? kursowego Europejskiego Systemu Walutowego z koniecznością wyznaczenia kursu centralnego względem euro (który to kurs nie powinien być potem zmieniany, jak tylko w ostateczności) niechybnie rozbudzi też spekulacje na temat, jaki to ten kurs centralny powinien być.Niechybnie odczuje to w jakimś momencie nader wyraźnie notowanie złotego, dziś swobodnie pływającego. I co jeszcze bardziej oczywiste niż w przypadku funta ? na pewno nie będzie to nacisk w górę. To jest jeszcze jeden ważny powód, by liczyć się w niedalekiej przyszłości z prawdopodobieństwem silnych nacisków w przeciwstawnych kierunkach na kurs oraz możliwie wcześnie zainicjować strategię sprzyjającą stopniowemu, rozciągniętemu w czasie, zniesieniu nadwartościowości realnego kursu złotego. Bo ? jak widać na przykładzie waluty brytyjskiej ? może to również sprawić sam rynek, bez udziału banku centralnego. Jednak wtedy nastąpi to na pewno w sposób bardzo destabilizujący ? bez wątpienia o wiele bardziej gwałtownie niż w przypadku funta.Zanim zresztą ten czynnik zacznie z całą siłą działać, już wcześniej może dać znać o sobie osłabienie kursu w związku z ponownym pogorszeniem bilansu handlowego ? prawdopodobny, opóźniony efekt obecnego zawyżenia kursu. Dlatego, podobnie jak w przeglądzie sytuacji walutowej na łamach PARKIETU w I kwartale br., nadal wierzę w możliwość osłabienia kursu złotego w drugiej połowie roku.Bez działań stabilizująco-interwencyjnych spadek taki może sprowadzić kurs naszego pieniądza w pobliże jego wysokości z jesieni 2000 r., tj. do ok. 4,60 zł za 1 USD. Gdyby do tego nie doszło, a taka możliwość też istnieje, znaczyłoby to, iż żyjemy już w gospodarce o wiele bardziej stabilnej i odpornej na zagrożenia, niż można było dotąd sądzić ? czego trzeba sobie życzyć, choć nie przyjmować za pewnik.

Autor jest profesorem Szkoły Głównej Handlowej