Rok na giełdzie i co dalej?

SKARBIEC-GWARANCJA 2002

Pod koniec maja 2000 r. na GPW zadebiutowały nowego typuinstrumenty finansowe: certyfikaty inwestycyjnepierwszego na polskim rynku funduszu gwarantowanegoSkarbiec-Gwarancja 2002, zarządzanego przez TFI SKARBIEC. Niemal od początku notowane są one z dyskontemdo wartości nominalnej (obecnie 15%).Co zatem ? na niecałe 1,5 roku przed likwidacją funduszu? zrobić mają ich posiadacze?

Na certyfikaty Skarbca-Gwarancji 2002 można było zapisywać się na przełomie lutego i marca 2000 r. Inwestorzy objęli 752 350 walorów w cenie 102,5 zł każdy (w tym 2,5 zł opłaty manipulacyjnej). Fundusz został zarejestrowany w sądzie w kwietniu i zadebiutował na giełdzie pod koniec maja. Skarbiec-Gwarancja 2002 był pierwszym funduszem utworzonym na określony czas ? zostanie zlikwidowany w październiku 2002 r.Dla kogo?Skarbiec-Gwarancja 2002 adresowano do inwestorów, którzy zainteresowani byli zyskami większymi niż przeciętnie uzyskiwane z inwestycji w instrumenty bezpieczne (obligacje, depozyty, fundusze obligacyjne), a jednocześnie nie chcieli ponosić ryzyka utraty zainwestowanego kapitału. Istotą inwestycji w ten fundusz jest bowiem możliwość uczestnictwa w rosnącym rynku akcji (sytuacja analogiczna do lokaty w fundusz akcyjny czy zrównoważony), jednak w przeciwieństwie do inwestycji w fundusze akcyjne, inwestor nie jest tu zagrożony utratą kapitału. Jedyne ryzyko, jakie ponosi, to ryzyko utraconego potencjalnego dochodu, jaki mógłby uzyskać lokując pieniądze w instrumenty dłużne.Inwestycję w Fundusz Skarbiec-Gwarancja 2002 można więc porównać do sytuacji, w której inwestor posiadający określoną kwotę, decyduje się na zdeponowanie jej w banku, jednak odsetki otrzymuje już na samym początku ? i z góry przeznacza je na inwestycję, na której w określonym czasie może albo zyskać, albo wszystko stracić. Innymi słowy, pod koniec rozpatrywanego okresu posiada jedynie zainwestowaną kwotę lub ? oprócz niej ? także dodatkowe środki uzyskane z ryzykownej inwestycji odsetek.KonstrukcjaSkarbiec-Gwarancja 2002 to fundusz zamknięty, a więc ? zgodnie z ustawą o funduszach inwestycyjnych ? emitował certyfikaty inwestycyjne, a nie jednostki uczestnictwa, jak ma to miejsce w przypadku funduszy otwartych. Fundusz ?wyposażony? został w niespotykaną wcześniej na naszym rynku cechę ? gwarancję (stąd jego nazwa) BRE Banku. Stanowi ona, że kwota, jaką otrzyma uczestnik na koniec trwania funduszu za każdy certyfikat, nie będzie niższa od wartości gwarantowanej 100 zł. Wartość gwarantowana jest więc równa cenie emisyjnej, pomniejszonej o opłatę manipulacyjną 2,5 zł.Portfel inwestycyjny funduszu został zbudowany z dwóch części. Ok. 80% aktywów zainwestowano w bezpieczne instrumenty dłużne. Poziom zaangażowania w te papiery ustalono w taki sposób, żeby dzięki wzrostowi wartości tylko tej części portfela, cena końcowa certyfikatu osiągnęła poziom wartości gwarantowanej 100 zł za certyfikat (rys. 1).Aby zapewnić zysk w przypadku wzrostu na rynkach akcji, pozostała część aktywów zainwestowana została w opcje na indeks Dow Jones Eurostoxx50. W jego skład wchodzi 50 największych, najbardziej płynnych oraz najbardziej reprezentatywnych dla swojego sektora spółek z krajów Unii Europejskiej, w tym spółek sektora nowych technologii.Poziom udziału funduszu w potencjalnych wzrostach na rynkach akcji określany jest przez tzw. współczynnik udziału. Jest to, wyrażona w procentach, oczekiwana zmiana wartości certyfikatu z poziomu wartości gwarantowanej, do zmiany wartości DJ Eurostoxx50. Zmiana wartości indeksu w okresie trwania funduszu liczona jest na podstawie różnicy między średnią arytmetyczną kwartalnych wartości indeksu oraz jego wartością w dniu nabycia opcji. Wysokość współczynnika udziału uwarunkowana była m.in. wysokością stóp procentowych oraz cenami papierów wartościowych, jakie fundusz kupował. Współczynnik ten ustalono ostatecznie na poziomie 180%. Oznacza to, że każdy 1-proc. wzrost średniej wartości DJ Eurostoxx50 przyczyni się do wzrostu wartości certyfikatu o 1,8 zł.Tak skonstruowany portfel jest portfelem pasywnym, nie podlegającym żadnym zmianom w zakresie alokacji czy struktury. Inaczej mówiąc, w całym okresie inwestycji w portfelu pozostaną zakupione instrumenty dłużne oraz opcje i żadne dodatkowe istotne transakcje nie są i nie będą przeprowadzane. Trzeba przy tym pamiętać, że moment zakupu papierów do portfela funduszu nie mógł być wybrany dowolnie ? zależał bowiem od terminu rejestracji funduszu w sądzie i nastąpił 14 i 17 kwietnia 2000 r. (rys. 3.).Historia notowańW momencie tworzenia funduszu (zgoda KPWiG na utworzenie funduszu nastąpiła w grudniu 1999 r.) oraz wprowadzania go na rynek (luty?marzec 2000 r.) wszelkie rekomendacje wskazywały na pomyślny rozwój sytuacji na rynkach Europy Zachodniej. Na przełomie kwietnia i maja 2000 r. zarówno rynek polski, jak i rynki światowe, miały za sobą silne wzrosty na giełdach. Ich liderami były przede wszystkim spółki sektora nowych technologii. Jednak szereg podwyżek stóp procentowych w USA, które miały na celu niedopuszczenie do pojawienia się impulsów inflacyjnych szybko rozwijającej się gospodarki, doprowadził do ucieczki inwestorów z rynków akcji. Spadki dotknęły zarówno rynki amerykańskie, jak i europejskie.Dodatkowo inwestorzy zaczęli rewidować w dół oczekiwania co do dynamiki wzrostu sektora IT. W okresie 2.04.2000?31.05.2001 DJ Eurostoxx50 spadł o 14%. W tym samym czasie WIG20 stracił prawie 34%. Tak więc inwestor, który w kwietniu 2000 r. zainwestowałby w akcje polskich spółek 100 zł w maju br., miałby już tylko 66 zł. W przypadku inwestycji w DJ Eurostoxx50 zostałby z kwotą 86 zł (pominięto kwestię przewalutowania ? opcje zakupione do portfela Skarbca-Gwarancji 2002 rozliczane są bowiem w ujęciu złotówkowym).Oczywistym jest, że spadek indeksu nie mógł pozostać bez wpływu na wycenę certyfikatów funduszu, których cena rynkowa wahała się ostatnio w okolicach 85 zł. Należy pamiętać, że poza wyceną rynkową Skarbiec-Gwarancja 2002 sporządza również księgową wycenę certyfikatów ? w każdy ostatni dzień roboczy miesiąca (wycena z ostatniego dnia maja wyniosła 90,72 zł). Trzeba przy tym zwrócić uwagę, że wycena księgowa jest wyceną dość restrykcyjną, opcja wyceniana jest bowiem w wartości zero już wtedy, gdy indeks DJ Eurostoxx50 znajduje się poniżej jego wartości z dnia zakupu opcji przez fundusz, co miało miejsce ? z krótką przerwą ? już od października 2000 r.Niższa wycena rynkowa spowodowana była w znaczniej mierze niskim poziomem płynności certyfikatów. Mimo tego, że spadek indeksu DJ Eurostoxx50 rzeczywiście spowodował spadek wartości opcji, to jednak opcja nadal posiada wartość większą od zera (wartość czasowa), co w uproszczeniu można wytłumaczyć nadal istniejącą możliwością partycypacji w potencjalnym wzroście indeksu DJ Eurostoxx50. Warto przy tym zauważyć, że minione poziomy wyceny księgowej były najniższymi z możliwych i nie ma sposobu powrotu do tych wycen, a tym bardziej większego ich spadku.Przyznać jednak należy, że ? zgodnie zarówno z wyceną księgową, jak i rynkową ? inwestorzy mają obecnie mniej pieniędzy niż zainwestowali w 2000 r. Z drugiej strony ? jest to wciąż więcej niż przy bezpośredniej inwestycji, np. w WIG20 czy klasyczny fundusz akcyjny. A więc pytanie, które zadaje sobie zapewne każdy z nich, brzmi: czy sprzedać posiadane certyfikaty na giełdzie, akceptując stratę (taka możliwość istnieje, choć jest trudna ze względu na ograniczoną płynność), czy jednak pozostawić, mając zapewnioną wypłatę gwarantowaną 100 zł plus ewentualny dodatkowy zysk z opcji na koniec trwania funduszu? A może dokupić certyfikaty, traktując je jako instrument dłużny? Przecież obecna cena rynkowa (85 zł), przy gwarantowanej cenie wykupu 100 zł, daje gwarancję 18-proc. zysku na koniec trwania funduszu, a przy tym dodatkowo umożliwia kupno za darmo opcji znajdujących się w portfelu funduszu.Co dalej?W tabelach na następnej stronie zestawiono podstawowe dane konieczne do tego, aby odpowiedzieć sobie na to pytanie. W obliczeniach dla pełniejszego obrazu uwzględniono zarówno cenę księgową jak i rynkową certyfikatu, jednak w dalszych rozważaniach uwzględniona zostanie tylko cena rynkowa ? tylko ona może być bowiem punktem wyjścia w celu podjęcia konkretnych decyzji.Zacznijmy od dłużnej części portfela. Z obliczeń w tabeli wynika, że w stosunku do aktualnej ceny rynkowej certyfikatów, gwarantowana kwota wypłaty z funduszu 100 zł przyniesie 18% zwrotu w omawianym okresie. Przeprowadzone szacunki wskazują jednak, że minimalna wypłata na koniec okresu inwestycji może być trochę wyższa i uzyskana stopa zwrotu powinna kształtować się w przedziale 19?21%. Taki szacunek wynika z tego, że podwyżki stóp procentowych w 2000 r. umożliwiły zainwestowanie części portfela dłużnego przy wyższych stopach rentowności.Inwestor, który zdecyduje się sprzedać posiadane obecnie certyfikaty, powinien być więc świadom, że aby zyskać na tej operacji, musi mieć możliwość zainwestowania środków na niecałe 1,5 roku po stopie wyższej niż 18?21% i zakładać, że pieniądze funduszu zainwestowane w opcje, nie przyniosą dodatkowego zysku.Inwestor, który unika ryzyka, będzie starał się uzyskane pieniądze zainwestować w instrumenty dłużne, np. obligacje Skarbu Państwa. W celu porównania, w tabeli poniżej przedstawiono aktualną rentowność obligacji o podobnym do Skarbca-Gwarancji 2002 terminie wykupu. Jak widać, jest ona zbliżona do rentowności prognozowanej dla funduszu.Wniosek nasuwa się sam ? jeśli inwestor nie ma możliwości zainwestowania swoich pieniędzy przy wyższych oczekiwanych stopach zwrotu, nie powinien pozbywać się certyfikatów przy obecnych cenach, tym bardziej, że dodatkowo godzi się na oddanie komuś za darmo opcji, które znajdują się w aktywach funduszu.Pozostaje jeszcze opcyjna część portfela. Ile warte są opcje oraz ile inwestor może na nich jeszcze ewentualnie zyskać? Jest to pytanie trudne szczególnie w sytuacji pogorszenia dynamiki wzrostu gospodarczego w Europie Zachodniej i spadków na światowych giełdach. Tegoroczna słaba koniunktura spowodowała, że nie można już oczekiwać w przypadku inwestycji w fundusz Skarbiec-Gwarancja 2002 stóp zwrotu, które były uzasadnione jeszcze rok temu. Przeprowadzony w ostatnim czasie zarówno w Europie jak i w USA, szereg obniżek stóp procentowych może jednak poprawić tę niekorzystną sytuację.W celu przeprowadzenia obliczeń, sporządziliśmy trzy scenariusze ewentualnego kształtowania się DJ Eurostoxx50. Pojedyncza linia czarna obrazuje dotychczasowy przebieg indeksu, a jego kontynuacja przedstawiona jest w trzech scenariuszach: optymistycznym, pesymistycznym i średnim.Scenariusz pesymistyczny, mimo iż zakłada wzrost indeksu o ok. 22% z jego obecnego poziomu, nie daje możliwości zarobku na opcyjnej części portfela funduszu. Wynika to z faktu (o czym wcześniej już wspominano), że zysk na inwestycji w opcje zależy od różnicy między średnią kwartalną wartością indeksu DJ Eurostoxx50 w okresie trwania funduszu oraz jego wartością w dniu nabycia opcji. W skrajnym przypadku możliwy jest również scenariusz analogiczny ? jeśli chodzi o zakres wzrostu indeksu (70%) ? do scenariusza optymistycznego, jednak o innym przebiegu (rys. 5.). W takim przypadku nawet silny wzrost indeksu w drugiej połowie 2002 r. ? poprzedzony jednak dalszymi jego spadkami w stosunku do jego obecnego poziomu ? nie byłby wystarczający do tego, aby średni kwartalny poziom indeksu ukształtował się powyżej wartości indeksu z dnia nabycia opcji. Tym samym fundusz nie odnotowałby zysku na części opcyjnej portfela. Przy założeniu scenariusza jeszcze bardziej pesymistycznego ? zakładającego mniejszy niż 22-proc. wzrost indeksu czy nawet jego spadek z obecnego poziomu (obszar na rys. 5. poniżej linii scenariusza pesymistycznego) ? fundusz również nie daje możliwości zarobku na opcyjnej części portfela.Sporządzone kalkulacje zakładające scenariusz średnio optymistyczny (40-proc. wzrost) i mocno optymistyczny (70-proc. wzrost) o przebiegu pokazanym na wykresie 5., wykazują, że w stosunku do obecnej ceny rynkowej certyfikatów możliwe jest uzyskanie stopy zwrotu na poziomie 25?35%, co daje cenę certyfikatu w granicach 106?116 zł. n