Najbardziej interesującą inwestorów giełdowych częścią sprawozdań funduszy jest niewątpliwie szczegółowe zestawienie inwestycji na ostatni dzień bilansowy, które zawiera m.in. procentowy udział w aktywach funduszu wszystkich składników lokat. Choć zakres danych prezentowanych przez fundusze w sprawozdaniach półrocznych i rocznych jest nawet nieco większy, niż ma to miejsce w przypadku funduszy emerytalnych (te ostatnie mają np. obowiązek wyszczególniania w sprawozdaniach półrocznych jedynie lokat mających ponadjednoprocentowy udział w aktywach, co w pewnym stopniu zniekształca pełny obraz, ich wartość informacyjna jest, niestety, obniżona wskutek długotrwałej procedury ich upubliczniania.
Tomasz MiziołekRoczne sprawozdanie finansowe sporządza się bowiem w terminie trzech miesięcy od zakończenia roku obrotowego, zaś uchwała WZA akcjonariuszy TFI w sprawie jego zatwierdzenia oraz złożenie go do ogłoszenia w Monitorze Polskim B muszą nastąpić w terminie czterech miesięcy od zakończenia roku. W praktyce ostatnie sprawozdania są udostępniane nawet pół roku po zakończeniu danego okresu, co sprawia, iż zawarte w nich informacje mogą mieć jedynie wartość historyczną.Mimo tych krytycznych uwag, wydaje się, iż analiza portfeli funduszy nawet z tak odległej perspektywy ma też swoje plusy. Ujawnia ona bowiem długookresowe tendencje inwestycyjne panujące wśród zarządzających, wskazuje na najpopularniejsze spółki i branże, przede wszystkim zaś pozwala skonfrontować rzeczywistą politykę inwestycyjną danego funduszu z bardzo często ogólnikowymi i tak naprawdę niewiele mówiącymi deklaracjami zapisanymi w statutach. Co prawda, obraz ten może być nieco wyretuszowany przez zarządzających, którzy często pod koniec okresu sprawozdawczego dokonują procesu czyszczenia portfeli (?window dressing?), pozbywając się nietrafnych lokat, jednak konstrukcja portfela nie ulega wskutek tego zasadniczym zmianom.Analiza portfeli inwestycyjnych funduszy inwestycyjnych została przeprowadzona na podstawie ich rocznych sprawozdań finansowych, obejmujących okres od 1 stycznia 2000 r. (lub od daty rozpoczęcia działalności, w przypadku funduszy które weszły na rynek w trakcie roku) do 31 grudnia 2000 r. Spośród 78 funduszy otwartych i specjalistycznych otwartych, które prowadziły działalność operacyjną w końcu ubiegłego roku, sprawozdania takie opublikowało 69 podmiotów zarządzanych przez 15 TFI (Pioneer, Union Investment, Pekao/Alliance, PBK Atut, PKO/Credit Suisse, Skarbiec, DWS Polska, ING BSK, Invesco, WBK AIB, SEB, Bank Handlowy, CA IB, PZU oraz Warta). Ze względu na zbyt krótki okres działania (lub z innych powodów) zabrakło sprawozdań funduszy: Arka Bieżący Dochód, Arka Bieżący Dochód 2 (zarządzane przez WBK AIB TFI), DWS Polska SFIO Rynku Pieniężnego, DWS Polska Rynku Pieniężnego Plus (zarządzane przez DWS Polska TFI), ING Emerytura Plus, ING Bieżącego Dochodu (zarządzane przez ING BSK TFI), GTFI Skarbowy Rynku Pieniężnego, GTFI Premium Papierów Komercyjnych oraz GTFI Obligacji Skarbowych (zarządzane przez Górnośląskie TFI)1. W gronie analizowanych funduszy znalazło się 19 funduszy agresywnych (w tym dwa indeksowe), 14 funduszy obligacji, 13 funduszy zrównoważonych, 9 funduszy rynku pieniężnego, 8 funduszy stabilnego wzrostu, 4 fundusze agresywne ? rynków zagranicznych oraz 2 fundusze prywatyzacji. Pierwsza część analizy będzie obejmować fundusze rynku pieniężnego, obligacji, stabilnego wzrostu i zrównoważone, natomiast w części drugiej przeanalizowane zostaną pozostałe kategorie funduszy oraz część akcyjna portfeli wszystkich funduszy inwestujących w akcje, pod kątem najpopularniejszych spółek i sektorów oraz funduszy, które preferują w swoich inwestycjach walory firm wchodzących w skład indeksów WIG20 i TechWIG.Fundusze rynku pieniężnegoSprawozdania finansowe za rok 2000 zaprezentowało dziewięć funduszy rynku pieniężnego (dwa więcej niż sześć miesięcy wcześniej), z czego trzy to niezwykle popularne w ubiegłym roku fundusze dywidendowe (Skarbiec-Kasa 2, CA IB Stałego Dochodu, Warta Alfa) ? charakterystykę ich portfeli prezentuje tabela 1. W aktywach czterech funduszy (Korona RP, DWS Polska RP, CA IB RP i CA IB SD) największy udział miały bony skarbowe (w CA IB Stałego Dochodu były jedynym rodzajem aktywów), także w czterech przeważały obligacje skarbowe (oba fundusze Skarbca, ING Gotówkowy i Kapitał Handlowy IV), natomiast w portfelu funduszu Warta Alfa dominowały komercyjne papiery dłużne. Największy udział w aktywach funduszy rynku pieniężnego (średnio) stanowiły bony skarbowe (blisko 40%), prawie 1/4 obligacje skarbowe (z przewagą papierów o stałym oprocentowaniu), zaś 13% ? rozmaite papiery komercyjne. Te ostatnie największym powodzeniem cieszyły się w funduszach Warta Alfa (weksle inwestycyjne i obligacje korporacyjne aż 23 firm oraz certyfikaty depozytowe dwóch banków ? w sumie 40,7% aktywów) i CA IB Rynku Pieniężnego (bony komercyjne 20 firm, stanowiące łącznie 32,5% aktywów). Warto przypomnieć, iż to właśnie te dwa fundusze (skierowane notabene wyłącznie do osób prawnych), osiągnęły w 2000 r. najlepsze wyniki inwestycyjne w swojej kategorii ? jednostka CA IB RP zyskała na wartości 18,1%, zaś według sprawozdania Warty Alfa, procentowa zmiana WAN na jednostkę w okresie sprawozdawczym (od 20 września do końca roku) przeliczona w okresie rocznym wyniosła 18,95%. W czterech funduszach udział nieskarbowych papierów dłużnych oscylował wokół 10%. Skarbiec-Kasa 2 ulokował blisko 14% aktywów w papiery dłużne dziesięciu firm oraz w zagraniczne papiery dłużne (Commerzbank Capital Markets), Skarbiec-Kasa zainwestował prawie 12% w obligacje komercyjne (Sanitec Koło, Mc`Donalds i Toruń Pacific) oraz w zagraniczne papiery komercyjne (BGB Finance, Landesbank Schleswig Holstein), w portfelu DWS Polska RP znalazły się obligacje korporacyjne Boc Gazy i Górażdży (w sumie 9,43% aktywów), a w aktywach funduszu Kapitał Handlowy IV bony handlowe Exbudu i Elektrimu (8,63%). Zarówno wielkość średniego udziału nieskarbowych papierów wierzycielskich w aktywach (wskaźnik ten był większy o ponad 4 pkt. proc. w porównaniu z końcem 1999 r.) oraz fakt, iż tylko w trzech funduszach zabrakło tych walorów, świadczą o rosnącym zainteresowaniu powierników tą kategorią aktywów. Dość zaskakujący jest natomiast brak w portfelach funduszy rynku pieniężnego obligacji komunalnych, które są przecież dość istotnym elementem krajowego rynku dłużnych papierów wartościowych.Fundusze obligacjiPodobnie jak pół roku wcześniej, sprawozdania finansowe przedstawiło 14 funduszy obligacji ? ich charakterystykę przedstawia tabela 2. Największym zainteresowaniem zarządzających cieszyły się obligacje skarbowe ? dominowały one w portfelach ośmiu podmiotów (Pioneer, Korona, Eurofundusz, PKO/CS, Skarbiec, ING, Forum-Sfinks, Kapitał Handlowy III), zaś ich średni udział w aktywach wszystkich funduszy obligacji wyniósł 42,56%. Przeważały obligacje o stałym oprocentowaniu (w funduszach PKO/CS i ING znalazły się tylko takie papiery), rzadziej natomiast inwestowano w te o zmiennej stopie procentowej (najwięcej w Forum-Sfinks), choć w funduszach CA IB DPW i PZU znalazły się wyłącznie takie obligacje. Średni udział bonów skarbowych w aktywach wyniósł blisko 35% ? największą rolę odgrywały w funduszu PZU Polonez (ponad 91%) i Arka OK (prawie 66%), poza tym dominowały w PBK Atut 2, DWS Polska DPW, SEB 2, CA IB DPW, zabrakło ich natomiast w aktywach Forum-Sfinksa. Nieskarbowe papiery dłużne były obecne w portfelach ośmiu powierników, zaś ich średni udział w aktywach wyniósł 6,81% (przed rokiem wskaźnik ten był o połowę niższy). Zdecydowanie najwięcej środków w ten rodzaj aktywów zainwestował fundusz DWS (33,04% ? były to euroobligacje nominowane w euro) i Arka OK (17% ? obligacje komunalne Ostrowa Wielkopolskiego, Turku i Krotoszyna oraz bony komercyjne PKN Orlen). Pozostałych sześć funduszy ulokowało w papierach nieskarbowych poniżej 10% aktywów. PKO/CS Obligacji zainwestował w nie dopuszczone do publicznego obrotu obligacje firm Cormay i Legiz oraz papiery komercyjne AMS, Pekao-Leasing i STGroup, CA IB DPW w bony komercyjne BA-Creditanstalt Leasing Poland, Basf Polska, Rabobank Polska i Sogelease, SEB 2 w papiery wierzycielskie Carcade, Echa, Kabli Holding i PGF, Skarbiec-Obligacja w obligacje komercyjne firm Clif, Toruń Pacific, Volvo Poland, Citröen Polska, Legiz i Lafarge Cement Polska, PZU Polonez w bony handlowe Polkomtela oraz CD-AIG-XLIII T i CD-AIG-XL T, zaś Kapitał Handlowy III w bony handlowe Exbudu i Elektrimu.Fundusze stabilnego wzrostuSprawozdania finansowe za 2000 rok zaprezentowało osiem funduszy stabilnego wzrostu (tabela 3). Średni udział akcji (spółek oraz NFI) w aktywach tej grupy funduszy wyniósł 26,40% i był o 3,3 pkt. proc. wyższy niż sześć miesięcy wcześniej. Największe zaangażowanie w papiery udziałowe wykazały fundusze PBK 60plus (38,0%) i DWS Polska ZE (36,7%), natomiast zdecydowanie najmniejsze SEB 4 (8,0%). Część akcyjna ich portfeli składała się przeciętnie z walorów 18 spółek (najwięcej znalazło się w funduszu Kapitał Handlowy Senior ? 30, a najmniej w Arce WBK ? 11). W sumie fundusze stabilnego wzrostu ulokowały swoje aktywa w akcje 52 spółek notowanych na GPW oraz w walory dwóch NFI (Jupiter ? 4 fundusze i Octava ? 2 fundusze). Najpopularniejszymi inwestycjami były oczywiście blue chips ? wszystkie fundusze posiadały w swoich portfelach akcje PKN (miały one największy udział w aktywach aż pięciu powierników) i KGHM, w siedmiu znajdowały się walory TP SA, Prokomu i Computerlandu, a w sześciu ? Pekao. Spółkami, które cechował największy średni udział w aktywach tej kategorii powierników, były: MCI (4,77% aktywów, ale tylko w jednym funduszu), Energomontaż Południe (4,27%, 1 fundusz), PKN (3,44%, 8 funduszy), Mieszko (2,96%, 1 fundusz) oraz Howell (2,79%, 2 fundusze). W czterech funduszach obecne były akcje NFI (PBK, PKO/CS, DWS Polska, SEB). Ponadto w funduszu PKO/CS symboliczny udział miały nie dopuszczone do publicznego obrotu akcje firmy Cormay (0,07%). Duże zróżnicowanie cechowało fundusze stabilnego wzrostu pod względem najpopularniejszych sektorów. Spółki bankowe miały największy udział w aktywach funduszy PKO/CS SW, Kapitał Handlowy Senior i PZU Mazurek, firmy chemiczne w DWS Polska ZE i SEB 4, spółki informatyczne w PBK Atut 60plus, firmy telekomunikacyjne w Skarbcu-III Filar, natomiast w Arce WBK dominowały spółki medialne2. Wart podkreślenia jest fakt, iż po raz pierwszy w aktywach funduszy stabilnego wzrostu (i funduszy inwestycyjnych w ogóle) znalazły się certyfikaty inwestycyjne funduszu zamkniętego ? PZU Mazurek ulokował 3,09% aktywów w papiery zarządzanego przez to samo towarzystwo (TFI PZU) funduszu zamkniętego PZU Kujawiak N+. Z kolei wśród lokat funduszu SEB 4 pojawiły się kontrakty terminowe na WIG20 (FW20H1).W części dłużnej największy udział miały bony skarbowe (średnio 34,2% aktywów) i obligacje skarbowe (26,3%). Bony skarbowe przeważały w portfelach funduszy PBK, DWS Polska, Arka, SEB i PZU (w tym ostatnim obligacji skarbowych w ogóle zabrakło), natomiast w trzech pozostałych większość stanowiły obligacje skarbowe (w PKO/CS i Skarbcu bony nie wystąpiły). W czterech funduszach (dwa więcej niż w połowie 2000 r.) znalazły się nieskarbowe papiery dłużne. W SEB 4 były to papiery Echa i Elektrimu-Kable (w sumie 10,05% aktywów, a więc więcej niż fundusz ten zainwestował w akcje!), w PKO/CS SW obligacje firm Cormay i Legiz oraz krótkoterminowe papiery dłużne AMS-u, Gazmontażu, PBG Leasing i STGroup (łącznie 8,34% aktywów), w Arce WBK obligacje komunalne Ostrowa Wielkopolskiego (4,81%), zaś w KH Senior bony handlowe Exbudu (3,40%).Fundusze zrównoważoneW końcu 2000 r. na polskim rynku działało 13 funduszy o charakterze zrównoważonym, jednak w niniejszej analizie znalazło się 12 podmiotów (tabela 4). Zabrakło funduszu Warta Beta, który choć deklaruje się jako fundusz zrównoważony, w praktyce prowadzi bardzo elastyczną politykę inwestycyjną. W efekcie w grudniu ubiegłego roku w jego portfelu nie występowały w ogóle akcje, a jedynymi składnikami aktywów były bony skarbowe (49,83%) i obligacje skarbowe (0,03%). Nie zdecydowałem się więc włączyć tego funduszu do poniższej analizy, gdyż zniekształciłoby to obraz inwestycji całej grupy.Średnie zaangażowanie 12 funduszy zrównoważonych w papiery udziałowe (akcje spółek i NFI) wyniosło 53,54% i było zbliżone do stanu sprzed sześciu miesięcy. Najwięcej środków (ponad 60% aktywów) ulokowały w akcjach fundusze Invesco (66,3%) i Pioneer (60,5%), natomiast najmniej Kapitał Handlowy I (39,6%). Wzrosło zaangażowanie w akcje sześciu podmiotów (najwięcej SEB 3), a pozostałych pięciu spadło (najbardziej Kapitału Handlowego I i ING Zrównoważonego). Część udziałowa portfeli funduszy zrównoważonych składała się przeciętnie z akcji 29 spółek i 2 NFI. Najbardziej rozproszone były lokaty Pioneera i SEB (po 39 akcji spółek), zaś największy stopień koncentracji wykazały fundusze Skarbiec (20), PKO/CS i Invesco (po 22 spółki). Siedem funduszy posiadało w aktywach akcje NFI (przed rokiem tylko jeden), jednak tylko dwa z nich miały akcje więcej niż dwóch NFI (SEB -13, Invesco ? 5); największy udział w aktywach miały w funduszach Invesco (5,2%) i DWS Polska (4,4%). W gronie 78 spółek, których walory znalazły się w portfelach tej kategorii powierników, największą popularnością wśród zarządzających cieszyły się akcje PKN-u (największy udział w aktywach czterech podmiotów), TP SA (w trzech), KGHM-u i Prokomu (akcje tych firm były obecne w aktywach wszystkich 12 funduszy), Elektrimu, PBK, WBK, Netii, Orbisu i Softbanku (11 funduszy). Spośród 13 akcji NFI zdecydowanie największym zainteresowaniem cieszyły się akcje Jupitera (6 funduszy) i Octavy (3 fundusze). Natomiast czołówkę firm o największym średnim udziale w aktywach funduszy zrównoważonych stanowiły: PKN (aż 5,21%), Pekao (3,75% ? mimo iż spółka ta była obecna w portfelach ?tylko? 9 funduszy, w trzech z nich miała największy udział), TP SA (3,60%), KGHM (3,51%) i Elektrim (3,38%). Ponadto akcje nie notowane na rynku regulowanym znalazły się w portfelu Pioneera (Instalexport ? 0,19%), a akcje nie dopuszczone do publicznego obrotu w PKO/CS (Cormay ? 0,71%). Jeśli chodzi o strukturę branżową, aż w ośmiu funduszach największy udział w aktywach posiadały banki (Pioneer, Korona, Eurofundusz, PKO/CS, ING, Forum-Olimp, Invesco i SEB), w dwóch firmy telekomunikacyjne (PBK Atut i Skarbiec) i także w dwóch spółki chemiczne (DWS Polska i Kapitał Handlowy).Średni udział dłużnych papierów wartościowych w aktywach wyniósł 34,48% i wahał się od 16,6% w przypadku funduszu Forum-Olimp, do 41,5% w funduszu PKO/CS i 49,2% w Kapitale Handlowym I. W tej części portfeli funduszy zrównoważonych przeważały naturalnie papiery skarbowe, jednak kilka podmiotów ulokowało nieznaczną część środków również w papierach komercyjnych. W aktywach Pioneera znalazły się bony handlowe Elektrimu, PKN Orlen, Polkomtela i Stomilu Olsztyn (łącznie 8,69%), w PKO/CS obligacje Cormaya i krótkoterminowe papiery Gazmontażu, PBG Leasing i STGroup (8,19%), w DWS Polska obligacje Boc Gazy i Górażdży (5,71%), w SEB papiery Echa (9,04%), a w Kapitale Handlowy I bony handlowe Exbudu (7,50%). nAutor jest adiunktem w Katedrze Handlu i Finansów Międzynarodowych Uniwersytetu Łódzkiego1 W artykule zachowano nazwy funduszy oraz towarzystw funduszy inwestycyjnych obowiązujące 31 grudnia 2000 r.2 Podział sektorowy spółek jest zgodny z podziałem dokonanym przez GPW w Warszawie.
