Królowie WIG20

Większość portfela akcyjnego funduszy emerytalnych stanowią walory spółek z WIG20. Średnio jest to ponad 74% jego wartości. Zainteresowanie pozostałymi firmami jest znacznie mniejsze. Oznacza to, że wpływ OFE na główny indeks naszej giełdy jest przemożny i praktycznie są one w stanie samodzielnie decydować o hossie czy bessie.

Na koniec grudnia wartość aktywów funduszy emerytalnych wyniosła ponad 19,4 mld zł. Tyle zebrały te instytucje w ciągu niespełna 3 lat działalności. Dla pokrewnych OFE funduszy inwestycyjnych zgromadzenie takich kwot ciągle pozostaje w sferze marzeń, choć są one znacznie dłużej na rynku. Jednak dla funduszy emerytalnych owe 19 mld zł to jedynie ułamek kwot, jakimi będą dysponować za kilka lat. Ale już teraz w znacznym stopniu decydują one o tym, co się dzieje na warszawskiej giełdzie.

5 mld wystarczy

na hossę?

Na koniec grudnia wartość akcji, które znalazły się w portfelach otwartych funduszy emerytalnych, wyniosła ponad 5,35 mld zł. To czyni OFE jedną z największych grup inwestorów instytucjonalnych na naszym rynku. Jest to zarazem grupa najbardziej widoczna.

Już pod koniec 1999 r. fundusze emerytalne pokazały, iż są w stanie wytyczyć kierunek rynku. Wtedy OFE CU zdecydował się na spore zwiększenie zaangażowania w akcje, a za nim poszły pozostałe fundusze. W rezultacie miały one spory wpływ na pobudzenie u nas tego, co trwało już na rynkach zachodnich, a więc hossy spółek nowych technologii. Potem, przez większość 2000 r. oraz na początku roku 2001, OFE wydawały się czekać na nadejście lepszych czasów. Jednak na jesieni 2001 roku znowu ich zwiększone zakupy pobudziły rynek. Teraz ponownie ceny akcji rosną i po raz kolejny jako główną przyczynę wskazuje się zwiększony popyt na walory ze strony funduszy emerytalnych.

Nie da się ukryć, iż stały dopływ środków z ZUS-u, nawet jeśli z reguły jest mniejszy od tego, co obiecuje w budżecie rząd, powoduje, iż fundusze są w stanie podtrzymać słabnący rynek. Pod warunkiem, że tylko chcą - warto pamiętać, iż dokuczliwa bessa, która trwała od wiosny 2000 r. na warszawskiej giełdzie, miała miejsce mimo faktu, iż fundusze rosły w siłę, a ich portfele powiększały się o coraz to nowe walory. Z drugiej strony owa bessa zapewne spowodowała, iż w portfelach OFE znalazło się sporo akcji największych spółek z warszawskiego rynku, które można było dzięki przecenie kupić taniej. I teraz rzeczywiście OFE są w stanie zdecydować o kierunku, w którym podąży główny indeks, WIG20, a więc i cały rynek.

Lepiej nie walczyć

z rynkiem

Na koniec ubiegłego roku wartość należących do OFE akcji spółek, które wchodzą w skład WIG20, stanowiła aż 74,2% portfela akcyjnego. Owa koncentracja na największych spółkach wynika - jak twierdzą zarządzający - z dwóch przyczyn: płynności oraz niechęci do podążania wbrew rynkowi.

Płynność umożliwia funduszom wchodzenie lub wychodzenie z inwestycji bez zwracania na siebie uwagi i zbijania kursu. W przypadku małych spółek, gdzie kilka milionów złotych stanowi istotną część kapitalizacji, ruchy funduszy byłyby bardzo widoczne. Poza tym, owe kilka milionów złotych czasami wyczerpuje limity inwestycyjne, które zakazują OFE posiadania więcej niż 10% papierów danej emisji, czyli - w przypadku spółek - nie więcej niż 10% akcji. O tak dużym zaangażowaniu należy poinformować, a inwestorzy na pewno zauważą taką wiadomość i później będą bardzo czujni, czy przypadkiem fundusz nie zmienia swojego udziału. Poza tym sprzedaż tak dużego pakietu w przypadku niewielkich spółek o małej płynności jest bardzo trudna. Tymczasem zyski są niewielkie - nawet ogromna zmiana wartości akcji takich firm ma niewielki wpływ na wycenę jednostki, bo i niewielki jest odsetek aktywów funduszu, jaki został zaangażowany.

Co innego w przypadku dużych firm. Dlatego tak chętnie OFE kupują akcje PKN (wartość inwestycji w tę spółkę sięgnęła 698 mln zł, czyli ponad 13% portfela akcyjnego wszystkich funduszy), TP SA (607 mln zł, prawie 11,4%) czy Pekao (470 mln zł, 8,83%). Przy takim odsetku zaangażowanych aktywów, który jednak nie wymaga od OFE ani przekraczania progu 5% kapitału akcyjnego, ani tym bardziej nie wyczerpuje możliwości inwestowania w te spółki, zmiana wartości akcji ma wyraźny wpływ na jednostki.Spółki z WIG20 mają jednak znaczący udział w innym indeksie, WIG-u, który odzwierciedla obraz całego rynku. Ich łączna waga w WIG-u sięga ponad 67%. W tej sytuacji zarządzający najchętniej kupują akcje dużych spółek, żeby - zgodnie z maksymą - nie walczyć z rynkiem. Bo to w przypadku funduszy emerytalnych może być bardzo kosztowne. Przekonali się o tym zarządzający Bankowym, którzy na przełomie 1999 i 2000 r. sporo zainwestowali w akcje spółek nowych technologii i potem patrzyli, jak ich ceny spadają, ciągnąc za sobą jednostkę. Skończyło się to już dwukrotną dopłatą, a nie wiadomo, czy za tamten błąd nie trzeba będzie zapłacić raz jeszcze.

Jednak takie podejście ma ten skutek, iż wyniki funduszy będą się coraz bardziej upodabniać. Obecnie bowiem większość różnic w wycenach wynika nie z odmiennego doboru spółek w portfelach OFE, ale z różnego poziomu zaangażowania w walory firm z WIG20. W przypadku większości funduszy udział tych papierów w portfelach akcyjnych mieści się bowiem w granicach od ok. 67% do ok. 80%. Większy jest w przypadku OFE ING Nationale-Nederlanden (ok. 82%), Kredyt Banku (ok. 88%) oraz Sampo, którego portfel akcyjny składa się prawie wyłącznie z tych walorów (96%).

- Taka koncentracja na spółkach z WIG20 to oczywiście nasz świadomy wybór - powiedział Leszek Auda, zarządzający OFE Sampo. - To są najbardziej płynne i najlepsze spółki.

Trzy fundusze z kolei mają udział spółek z WIG20 poniżej owych 67%. Są to OFE Polsat (43,7% portfela akcyjnego), Dom (41,6%) oraz zupełny outsider - OFE Pekao, który szuka zarobku poza firmami z głównego portfela (stanowią one 7,4% portfela akcyjnego).

- Świadomie staramy się wybierać spółki niedowartościowane - powiedział Michał Kopiczyński, zarządzający tym ostatnim funduszem. - W maju 2001 r., gdy zarządzaliśmy jeszcze OFE Pioneer, zredukowaliśmy udział akcji w portfelu, potem w lipcu-sierpniu ponownie go zwiększyliśmy do ok. 30% i wtedy mieliśmy więcej akcji z WIG20. Potem jednak znowu zmniejszyliśmy zaangażowanie w nie, bo uznaliśmy, iż są one bardzo drogie.

Nieistniejący już OFE Pioneer, który został wchłonięty przez OFE Pekao, jest z kolei przykładem, iż czasem szukanie własnej drogi może przynieść efekty. W 2000 r. jego zarządzający unikali jak ognia akcji spółek technologicznych, co było wtedy przyczyną spadku wartości jego jednostki, gdy inne fundusze wykazywały duże zyski. Jednak potem tego funduszu nie dotknęła bessa, dzięki czemu w czerwcu ubiegłego roku, gdy po raz pierwszy obliczano dwuletnią stopę zwrotu OFE, miał najlepszy wynik. Czyżby sytuacja miała się powtórzyć?

- Sądzimy, iż obecnie ryzyko inwestycyjne jest dość duże - powiedział M. Kopiczyński.

Inna sprawa, że coraz wyżej w rankingu wyników są fundusze, które preferują duże spółki, czyli m.in. OFE ING NN czy CU.

Duże amortyzatory

Tak duże zaangażowanie OFE w największe spółki ma też wpływ na cały rynek. Zwiększone zakupy OFE natychmiast podbijają indeks, co zwiększa optymizm inwestorów. Ten mechanizm zadziałał na jesieni ubiegłego roku i - być może - działa obecnie. Jednak w tej sytuacji OFE mogą dowolnie kształtować zachowanie się kursów poszczególnych spółek. Część osób, które są związane z giełdą, uważa, iż w tej chwili ten rynek jest nieprzewidywalny, bo o jego wyglądzie decydują OFE.

Cała ta sytuacja ma jednak dobrą stronę. Do tej pory fundusze raczej nie kwapiły się do wielkich wyprzedaży akcji, nawet gdy dochodziło do spadku ich wartości. Taki ruch oznaczałby bowiem jeszcze większą zniżkę kursów i większe straty. Bardziej opłacalne jest trzymanie walorów w portfelu czy nawet ostrożne dokupywanie, co hamuje tempo zniżek i redukuje spadek wartości jednostki rozrachunkowej. Wynika to z faktu, iż pakiet akcji, który traci na wartości, ma coraz mniejszy udział w aktywach i maleje jego wpływ na wycenę jednostek. Tymczasem aktywa rosną, bo napływają nowe środki, które jeszcze bardziej rozwadniają wpływ tych taniejących akcji na wycenę. Wprawdzie z czasem ten efekt będzie miał coraz mniejsze znaczenie, ale będzie występował do chwili, gdy wartość aktywów funduszy się ustabilizuje - czyli zawsze. Na ten mechanizm zwracają uwagę nawet zagraniczne banki inwestycyjne w swoich raportach.

W rezultacie OFE działają i będą działać jak amortyzatory, które ograniczają wahania kursów w dół. W ich interesie jest raczej, aby ceny akcji szły w górę i w związku z tym już w tej chwili są oskarżane często, iż sztucznie zawyżają kursy. Zarządzający funduszami emerytalnymi bronią się, że na płynnych i dużych spółkach, na których się koncentrują, trudno jest podbić cenę akcji, ale nikt nie ma wątpliwości, iż - sztucznie czy w sposób naturalny - to OFE decydują o wycenach.

Maluchy też są

Jednak fakt, iż fundusze emerytalne skupiają się na dużych spółkach, nie oznacza, iż nie zdarza się im kupować walorów mniejszych firm. W portfelach OFE znajduje się bowiem ponad 100 firm, przy czym niektóre z nich notowane są w systemie fixingu. Wydaje się jednak, iż w przypadku mniejszych spółek OFE obrały inną strategię niż wobec dużych firm, a mianowicie zajmują w tych pierwszych pozycję inwestorów finansowych, którzy liczą na rozwój firmy. Coraz częściej uzyskują wpływ na działalność tych przedsiębiorstw bądź to poprzez skupienie w swoim ręku tak dużych pakietów, że zaczynają się z nimi liczyć zarządy, bądź poprzez wprowadzanie swoich przedstawicieli do rad nadzorczych. Na razie nie widać jakichś większych efektów tych działań, może poza Novitą, której obecność funduszy emerytalnych poprawiła i wycenę, i wiarygodność na rynku. Bardziej widoczny jest udział funduszy emerytalnych w różnego rodzaju konfliktach czy też przejęciach. W Stomilu Olsztyn koalicja inwestorów finansowych, w skład której wchodzą przede wszystkim fundusze emerytalne, prowadzi wojnę z inwestorem strategicznym, czyli francuskim Michelin. Co prawda, na razie wciąż nie wiadomo, jak ten konflikt się skończy, ale już sama obecność zasobnych w gotówkę i zdecydowanych inwestorów powinna zmusić czy to zarządy, czy to inwestorów strategicznych do większej dbałości o posiadaczy mniejszych pakietów akcji. Zwłaszcza iż rola OFE nie musi się ograniczać do kupowania akcji. Jak pokazują przykłady przede wszystkim Prokomu czy ComputerLandu, ale także Echa, OFE mogą kupować również papiery dłużne. A ten sposób finansowania firm, których potrzeby będą rosły wraz z rozwojem rynku, będzie odgrywał coraz większą rolę.

OFE nie są wybredne

Dane o akcyjnych inwestycjach funduszy emerytalnych pokazują, że mają one w swoich portfelach przedstawicieli praktycznie wszystkich branż, obecnych na GPW. Pod warunkiem, iż owi przedstawiciele są dostatecznie duzi.

Wyraźnie widać zainteresowanie funduszy emerytalnych sektorem bankowym. OFE na koniec grudnia posiadały akcje praktycznie wszystkich dużych banków giełdowych, z wyjątkiem BOŚ. Takiemu wyborowi trudno się dziwić, biorąc pod uwagę fakt, iż właśnie banki najlepiej się broniły przed dekoniunkturą, która panowała w roku ubiegłym. Stosunkowo wysokie stopy procentowe, które się utrzymywały w roku 2001, oznaczały też wysoką marżę odsetkową, a więc i większe zyski. I choć ten ostatni czynnik zaczął zanikać wraz z redukcjami stóp NBP (na razie banki się bronią, utrzymując wyjątkowo wysokie ceny kredytów), a zła sytuacja gospodarcza zaczyna się uwidaczniać w pogarszającej się jakości portfeli kredytowych tych instytucji finansowych, to nikt nie ma wątpliwości, iż to banki będą tymi firmami, które pierwsze zaczną zarabiać na spodziewanym w tym roku ożywieniu gospodarczym. Wtedy bowiem zarówno firmy, jak i osoby fizyczne zwiększą akcję kredytową.

Zła sytuacja gospodarcza mocno odbiła się na wynikach firm budowlanych. I ten zły stan branży widać także w portfelach OFE. Wprawdzie większość z nich ma pakiety spółek z tego sektora, i to nawet duże, biorąc pod uwagę udział w kapitale akcyjnym, ale stanowią one niewielki procent portfeli funduszy. Tak naprawdę tylko w Budimex OFE zaangażowały większe pieniądze - łącznie prawie 90 mln zł. Trudno się spodziewać, aby fundusze wkrótce zdecydowały się na zwiększenie udziału w spółkach z tej branży.

Kryzys, jaki ją dotknął, na razie jest głęboki i nie skończy się, dopóki gospodarka polska nie wróci na ścieżkę szybszego wzrostu gospodarczego, co - wg prognoz rządowych - ma nastąpić w roku 2004. Cała nadzieja w tym, iż możliwość odliczania od podatku odsetek od kredytów hipotecznych ożywi budownictwo mieszkaniowe, jednak na ten efekt także przyjdzie poczekać i wcześniej będzie go widać we wzroście akcji kredytowej banków.

Gdyby nie TP SA, można by powiedzieć, że sektor telekomunikacyjny jest praktycznie nieobecny w portfelach OFE. Wielkość pakietów akcji pozostałych spółek z branży jest właściwie śladowa. Wynika to jednak przede wszystkim z kondycji firm - Elektrim i Netia stoją na skraju bankructwa i choć w tym pierwszym przypadku sąd odrzucił wniosek o upadłość, a w drugim nikt na razie o tym publicznie nie mówi, to jednak nie wiadomo, czym skończy się całe zamieszanie wokół tych spółek. Także inwestycje w akcje Szeptela są znikome, bo i w przypadku tej spółki trudno powiedzieć, jak się potoczą dalej jej losy, nie mówiąc już o niskiej płynności walorów.

Stosunkowo nieźle wygląda zaangażowanie funduszy w akcje spółek informatycznych. Zwłaszcza że skupiły one w swoich rękach ponad 1/4 akcji ComputerLandu czy ponad 15% walorów Prokomu. Także udział OFE w innych spółkach z tej branży jest całkiem spory. Trudno jednak powiedzieć, czy - zwłaszcza w przypadku mniejszych firm - wynika to z przekonania, iż ciężkie czasy dla informatyki już się skończyły i teraz i przychody, i zyski spółek będą rosły, czy też owo stosunkowo wysokie zaangażowanie to pozostałość po hossie z przełomu 1999 i 2000 r. Jak już to zostało wspominane wyżej, funduszom emerytalnym nie opłaca się sprzedawać taniejących spółek, toteż może akcje firm informatycznych znalazły się w portfelach OFE właśnie dwa lata temu.

Poza tym fundusze posiadają akcje spółeki i sektora spożywczego, i chemicznego, i metalowego (choć brakuje tutaj również przeżywającego ogromne kłopoty Stalexportu). Fundusze nie są więc wybredne, jeśli idzie o dobór spółek pod kątem branży. Jednak wkrótce mogą zacząć przebierać, gdy otworzą się przed nimi szerzej możliwości inwestowania za granicą.