Fundusze emerytalne chcą więcej władzy

Z Piotrem Szczepiórkowskim, prezesem Commercial Union PTE BPH CU WBK, rozmawia Ewa Bałdyga

Fundusze emerytalne nie korzystają z możliwości nadzorowania działalności zarządów spółek, których akcje posiadają w portfelu - to coraz częściej pojawiające się zarzuty. Ostatnio taka sytuacja była wyraźnie widoczna na walnym Orlenu. Przedstawiciele OFE, mimo że posiadali znaczący pakiet akcji, nie przedstawili żadnej kandydatury do rady nadzorczej, chociaż taką propozycję złożyło im Ministerstwo Skarbu Państwa.

Jedni twierdzą, że rola funduszy emerytalnych polega na odpowiednim doborze firm i biernym oczekiwaniu na dochody. W opinii innych powinniśmy sprawować większy nadzór korporacyjny i korzystać z możliwości wprowadzania naszych przedstawicieli do rad nadzorczych.

Przyznam, że Orlen był szczególnie analizowany przez fundusze emerytalne, ponieważ jest to jedna z naszych największych inwestycji giełdowych. Staraliśmy się rozważyć wszelkie możliwe korzyści z uczestniczenia w nadzorze nad tą spółką. Jednak bieg wypadków był na tyle szybki, że trudno było znaleźć osobę, która spełniałaby kryteria przedstawione nam przez Ministerstwo Skarbu Państwa.

Jakie były te kryteria?

O ile wiem, chodziło przede wszystkim o osobę związaną z przemysłem chemicznym lub autorytet w dziedzinie finansów. Ministerstwo chciało, abyśmy zaproponowali wybitną osobowość, co w tak krótkim czasie okazało się niemożliwe.

Dlaczego tak gwałtownie ministerstwo dążyło do zmian w kierownictwie spółki?

Zmiany personalne w radzie nadzorczej i zarządzie spółki, jak zapewnia dominujący akcjonariusz, mają przyczynić się do zwiększenia efektywności gospodarowania i wartości przedsiębiorstwa. Tak postawiony cel jest spójny z oczekiwaniami funduszy. Jego realizacja ma się rozpocząć od regularnej wypłaty dywidendy przez płocki koncern. Jej wysokość za 2001 rok ma wynieść 84 miliony złotych. Mamy też nadzieję, że zarząd przedstawi w krótkim czasie ewentualne modyfikacje strategii rozwoju spółki i zrealizuje zapowiedź ukrócenia marnotrawstwa, o istnieniu którego przekonywał Skarb Państwa, gdy dążył do zmian w kierownictwie spółki. Jeśli to byłoby tak prosto, to można się spodziewać szybkiej poprawy wyników PKN Orlen. Na razie musimy w to wierzyć, bo obecnie nasz wpływ na działalność zarządu płockiego koncernu jest zerowy. Oczekujemy zatem, że zarząd koncernu będzie realizował strategię, jak wskazywano w rozmowach głównych akcjonariuszy, wzrastającego zysku. Zmniejszenie udziału GDR w kapitale przedsiębiorstwa (o ponad 4% - przyp. red.) oraz spadek ceny rynkowej wskazują na to, że inwestorzy zagraniczni mają obawy, czy taki kierunek zostanie przyjęty przez nowe kierownictwo.

Ile osób reprezentuje obecnie w radach nadzorczych spółek giełdowych interesy funduszy emerytalnych?

Oczekiwałbym, że interesy akcjonariuszy finansowych ma na względzie duża grupa członków rad nadzorczych. Liczba osób wybranych głosami krajowych inwestorów instytucjonalnych zapewne nie przekracza 10.

Czy jest szansa na zmianę tej sytuacji?

Taką mam nadzieję. Na dowód powiem, że podjęliśmy prace, które w efekcie mają doprowadzić do uzgodnienia kryteriów, jakim powinny odpowiadać osoby reprezentujące nasze interesy w radach nadzorczych spółek, których akcje posiadamy.

Prace nad określeniem zasad ładu korporacyjnego w spółkach publicznych przybrały w ostatnim okresie na sile, podobnie jest zresztą na całym świecie - zwłaszcza w związku z bankructwem Enrona. Niestety, nie przybliżyły one wdrożenia konkretnych, lepszych rozwiązań. Aby to nastąpiło, muszą ze sobą współpracować inwestorzy finansowi - prace w tym zakresie w środowisku funduszy emerytalnych koordynuje Rada Inwestycyjna przy Izbie Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych.

Co jeszcze, oprócz ustalenia zasad wyboru przedstawicieli OFE do rad nadzorczych, ma ustalić Rada Inwestycyjna?Powinna stworzyć zasady monitorowania istotnych wydarzeń w spółkach, np. ważnych decyzji podejmowanych przez zgromadzenie akcjonariuszy danej spółki. Nie każdy bowiem fundusz ma silne zaplecze analityczne, powielanie zaś monitorowania spółek przez większość funduszy nie ma sensu.

Poza tym niewielkie fundusze uważają często, że nie mają żadnego wpływu na kierowanie dużą spółką, więc nie ma sensu uczestniczyć w jej walnych zgromadzeniach. To nie jest dobra sytuacja, bo pozbawia środowisko inwestorów instytucjonalnych pewnej liczby głosów.

W przypadku małych spółek może też ujawnić się inny mechanizm. dla dużych funduszy bowiem, nawet przy ich sporym udziale w akcjonariacie, inwestycje w spółki o niższej kapitalizacji mają mniejsze znaczenie, gdyż nie wpływają znacząco na ich ogólny wynik. Dla funduszy małych, inwestycje takie mogą mieć kluczowe znaczenie dla osiąganych wyników. W takim przypadku to mniejszy fundusz powinien koordynować działania nadzorcze i monitorować spółkę oraz rekomendować zachowania na walnych zgromadzeniach.

Czy po opracowaniu projektu współpracy w zakresie nadzorowania zarządów można oczekiwać, że rola funduszy emerytalnych w tym procesie znacznie się zwiększy?

Sądzę, że tak. W najbliższej przyszłości udział funduszy emerytalnych w akcjonariacie polskich spółek będzie prawdopodobnie nadal wzrastał. Fundusze emerytalne powinny być zatem bardziej aktywne. W tej chwili, z powodów historycznych, zarządy w spółkach publicznych są znacznie silniej uzależnione od inwestorów strategicznych niż od finansowych. Taki stan ukształtował się jeszcze przed rozpoczęciem działalności funduszy emerytalnych.

Fundusze działają w interesie swoich klientów. Zależy nam na tworzeniu wartości dodanej przez zarządy spółek, bo jest to korzystne dla nas jako akcjonariuszy i korzystne dla rozwoju kraju. Dlatego trzeba kierownictwom spółek postawić jasne cele i powiązać ich wynagrodzenie z efektami pracy. Jest to zadanie rady nadzorczej, która powinna lepiej wywiązywać się z obowiązku reprezentowania interesu ogółu akcjonariuszy.

Już dziś, w kilku przypadkach, mamy do czynienia z walką inwestorów finansowych ze strategicznym.

Tak, ale sytuacja konfliktu w spółce zazwyczaj nie prowadzi do zwiększenia jej wartości. Ostatnimi przykładami na naszej giełdzie są chociażby Mostostal Export, wcześniej Mostostal Warszawa, Stomil Olsztyn czy Elektrim. Widoczne były niekorzystne skutki przedłużającego się konfliktu między inwestorem dominującym a akcjonariuszami finansowymi. Dotychczas żadna z tych sytuacji nie została rozwiązana w sposób, który przyniósłby oczekiwaną przez akcjonariuszy finansowych realizację wartości. Dawniej grupa inwestorów finansowych była wyłącznie zainteresowana możliwością odsprzedaży posiadanych akcji po wyższej cenie. Obecnie istotną rolę wśród inwestorów finansowych zajmują fundusze emerytalne, które często widzą sens we współpracy z dominującym akcjonariuszem, jako do pełniejszej realizacji wartości podjętych inwestycji.

Czy interesy inwestorów finansowych mogą być rozbieżne...

Sądzę, że tak, i warto to sobie uświadomić. Tylko wtedy będziemy mogli sobie skutecznie poradzić z "dylematem więźnia", jaki powstaje przy podjęciu wspólnych działań.

Na czym polega ów dylemat?

Chodzi o to, że członkowie tzw. koalicji są od siebie wzajemnie zależni. Współzależność prowadzi do niewygodnych sytuacji. Gdyby jakiś podmiot chciał wyjść z inwestycji, to jego rezygnacja mogłaby oznaczać spadek udziałów "koalicji" w głosach spółki poniżej niezbędnego progu. Wówczas byłby obwiniany o "rozbicie koalicji" i działanie wbrew interesowi grupy (zjawisko "moral hazard").

Często jednak jest tak, że interesy inwestorów o najdalej idących żądaniach są sprzeczne z interesami tych mniej radykalnych. Fundusze o innych celach inwestycyjnych niż cała grupa mają ochotę zrezygnować z jej wspierania, lecz w praktyce muszą w niej pozostać, aż zostaną zastąpione przez innych inwestoró(jak to kilkakrotnie miało miejsce w grupie mniejszościowej w Stomilu). A przecież fundusze mają obowiązek działania w najlepszym interesie swoich uczestników, a nie stawać się ofiarą pseudosolidarności zarządzających, która często (z uwagi na dominację najgłośniejszych) prowadzi do nasilenia konfliktów.

Do czego mogą doprowadzić konflikty w spółkach?

W ich efekcie może np. dojść do tego, że inwestor strategiczny w obliczu zdecydowanego oporu stawianego przez inwestorów mniejszościowych rezygnuje ze wsparcia logistyczno-technologicznego polskiej spółki. A przecież w dłuższym terminie inwestor finansowy nie jest w stanie poprowadzić fabryki czy działalności operacyjnej np. przedsiębiorstwa handlowego.

Z ostatnich przykładów można tu wymienić przypadek Stomilu Olsztyn, gdzie Michelin grozi zaprzestaniem dalszego wspierania rozwoju firmy. Nie jest to sytuacja pożądana dla żadnej ze stron. Funduszom emerytalnym coraz rzadziej będzie chodziło o sprzedaż akcji, a coraz więcej uwagi będą poświęcać ustaleniu takich zasad działania, by spółka przynosiła inwestorom większe dochody.

Może dobrze się stało, że inwestorzy instytucjonalni pokazali na przykładzie Stomilu Olsztyn, że są w stanie walczyć o swoje interesy. W ten sposób zachodnie przedsiębiorstwa, kontrolujące nasze spółki, mogą w pewien sposób nabrać respektu do krajowych inwestorów instytucjonalnych.

Inwestorzy finansowi działający na naszym rynku mają zbyt małą siłę, żeby cokolwiek udowodnić zagranicznym. Zresztą, w jaki sposób mieliby to zrobić? Sami nie są w stanie poprowadzić fabryki, a ta zawsze będzie zależna od inwestora strategicznego. Naszym zadaniem jest wsparcie kapitałowe rozwoju spółki i czuwanie nad, możliwie sprawiedliwym, podziałem wypracowanego przez nią dochodu.

Sądzę, że fundusze emerytalne mają bardziej długoterminowe spojrzenie niż tradycyjny horyzont inwestorów giełdowych. Nie ekscytujemy się faktem istnienia konfliktu, bo zazwyczaj ten nie prowadzi do wzrostu wartości spółki. Konflikt uznamy za pożyteczny, gdy w krótkim czasie doprowadzi do sprawiedliwszego podziału wypracowanych przez spółkę korzyści. Tak w moim odczuciu przebiegł konflikt w związku z fuzją ING Polska z BSK.

Co się dzieje, jeżeli w spółce, której akcje państwo posiadają, dochodzi do konfliktu, którego rozwiązanie jest trudno dostrzec?

Jeżeli w pewnym momencie zostaje przekroczona masa krytyczna działań, które prowadzą do eskalacji konfliktu, nie wnoszą zaś żadnej wartości dodanej, staramy się zmniejszyć zagrożenie dla naszych interesów. Jeśli mediacja nie jest skuteczna, pozostaje jedynie sprzedaż akcji.

Ale z niektórych inwestycji nie są Państwo w stanie zrezygnować z powodu płytkości polskiego rynku kapitałowego.

Pozornie. Pokazaliśmy już, że potrafimy wycofać się nawet z inwestycji, w których mieliśmy ponad 5% głosów. Skoro nie odtwarzamy swymi inwestycjami indeksów, to możemy zrezygnować z każdej, gdy jej celowość staje się, naszym zdaniem, wątpliwa. Możemy ulokować powierzone nam środki w inny sposób, niekoniecznie na warszawskiej giełdzie.

Dziękuję za rozmowę.