OFE wypychają zagranicę z GPW

Zmniejsza się zaangażowanie inwestorów zagranicznych w polskich spółkach. Najlepiej widać to w topniejącym udziale GDR-ów w kapitale akcyjnym firm notowanych na GPW. Miejsce zagranicy zajmują fundusze emerytalne, których obecność powoduje zmniejszenie płynności, co jeszcze bardziej odstrasza inwestorów spoza Polski.

Reforma emerytalna miała przyspieszyć rozwój gospodarki, zapewniając dopływ kapitału poprzez OFE do firm, które potrzebują go na rozwój. Ponieważ potrzeby kapitałowe są spore, twórcy reformy w praktyce ograniczyli możliwość inwestowania funduszy emerytalnych za granicą.

Nałożony na OFE 5-proc. limit maksymalnego zaangażowania aktywów poza Polską jest na tyle mały, iż mogą korzystać z niego tylko największe fundusze emerytalne. Poza tym został on tak skonstruowany, że w praktyce za granicę może wypłynąć znacznie mniejszy odsetek aktywów funduszy. To stanowisko było podtrzymywane przez były Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi, który wskazywał, iż z jednej strony gospodarki rozwijające się (a więc i Polska) przynoszą wyższą stopę zwrotu, a z drugiej nie należy wypuszczać z kraju kapitału, który przecież nadal importujemy po dość wysokiej cenie.

Rynek jest za mały

Ze względu na płytkość polskiego rynku kapitałowego fundusze emerytalne mogą inwestować praktycznie tylko w papiery skarbowe oraz akcje. O ile w tym pierwszym przypadku nie widać jeszcze w znacznym stopniu efektów działalności funduszy ze względu na niewielką skalę tego rynku, to obecność OFE na GPW jest coraz wyraźniejsza. Z czasem może doprowadzić to bąbla spekulacyjnego na polskim rynku akcji, przed czym przestrzegają niektórzy analitycy.

- Wyceny spółek są coraz wyższe i coraz bardziej odbiegają od tych, jakie byłyby, gdyby nie obecność funduszy emerytalnych - uważa Paweł Homiński, zarządzający portfelem akcji OFE Dom. - Gdyby nie OFE, wyceny akcji byłyby np. o 20-30% niższe - dodaje.

Wzrost cen polskich akcji powoduje, że coraz chętniej pozbywają się ich inwestorzy zagraniczni. - Jeśli ktoś oferuje im dobrą cenę mogą korzystnie sprzedać papiery - twierdzi Adam Chełchowski, wiceprezes PTE Winterthur. - I to się już dzieje - jeśli spojrzeć na spadający udział GDR-ów w kapitałach spółek.

Ostatnio o kolejnym zmniejszeniu zaangażowania w PKN poinformował Bank of New York, depozytariusz akcji spółki. Jego udział w kapitale spadł o 2 pkt. proc., do 21,07%. Jeszcze wrześniu 2000 r. posiadacze GDR-ów mieli ponad 27% głosów na WZA.

Zapewne akcje te trafiły w ręce funduszy emerytalnych, dla których PKN jest ulubioną spółką ze względu na wielkość i płynność jej walorów. Wg danych o stanie portfeli OFE na koniec ub.r., posiadały one akcje tej firmy o wartości prawie 700 mln zł, reprezentujące 8,75% głosów na WZA. Rok wcześniej, na koniec grudnia 2000 r., wartość inwestycji funduszy emerytalnych w PKN wynosiła ok. 382 mln zł, co dawało im 4,04-proc. udział w głosach.

Dużą zmianę jeszcze wyraźniej widać w akcjonariatach największych spółek z branży informatycznej. We wrześniu 2000 r. udział GDR-ów w głosach na WZA Prokomu wynosił 19,2%. Obecnie jest to niespełna 11%. Tymczasem zaangażowanie OFE w tej spółce wzrosło z 5,42% na koniec roku 2000 do 15,56% na koniec roku ubiegłego. Kolejnym przykładem jest Softbank. W grudniu 2000 r. fundusze posiadały nieco mniej niż 5% głosów na WZA tej firmy, gdy właściciele GDR-ów mieli ponad jedną piątą głosów. Rok później w portfelach OFE znajdowały się już walory dające ponad 13% głosów, gdy udział BoNY, banku-depozytariusza, stopniał poniżej 5%.

Takie przykłady można by mnożyć, bo praktycznie w każdej spółce, która emitowała kwity depozytowe, widać rosnący udział funduszy emerytalnych kosztem zaangażowania zagranicy.

- Widać to było w całym zeszłym roku i teraz jest to samo - następuje przepływ akcji polskich spółek do OFE od inwestorów zagranicznych - wskazuje Adam Chełchowski.W Chile nie ma inwestorów zagranicznych

Przejmowanie przez OFE akcji polskich spółek od inwestorów zagranicznych ma negatywne konsekwencje. Większość tych ostatnich, poza inwestorami strategicznymi, to spekulanci, grający krótkoterminowo. A spekulanci generują obroty. Tymczasem strategia inwestycyjna funduszy emerytalnych jest inna - swoje inwestycje traktują długoterminowo, więc kupione walory pozostają na czas dłuższy w ich portfelach. Zwłaszcza że przy takim płytkim rynku próba szybkiej sprzedaży pakietu akcji znajdującego się w posiadaniu nawet średniej wielkości OFE doprowadziłaby do załamania kursu.

- Jednym z efektów tej sytuacji jest spadek płynności spółek notowanych na GPW - uważa Paweł Homiński. A niższy free float i mniejsze obroty jeszcze bardziej odstraszają zagranicznych spekulantów, którym zależy na możliwości szybkiego wyjścia z inwestycji.

Poza tym, rosną wyceny akcji, w coraz większym stopniu odrywając się od fundamentów. Zwiększa to ryzyko inwestycji, ale przede wszystkim ogranicza wahania cen akcji, a na tym właśnie zarabiają spekulanci.

Nie bardzo jest czym przyciągnąć inwestorów zagranicznych na GPW. Brakuje bowiem na niej nowych spółek. Giełda, przyzwyczajona, iż podaż nowych akcji zapewnia prywatyzacja firm należących do Skarbu Państwa, nie bardzo interesowała się poszukiwaniem dużych prywatnych firm chętnych do debiutu. Teraz zahamowanie prywatyzacji postawiło przed nią konieczność znalezienia przedsiębiorstw, których wielkość i wyniki pozwalałyby na pojawienie się na rynku publicznym. To z kolei jednak jest mocno utrudnione ze względu na stagnację w gospodarce. Tymczasem pieniądze do funduszy emerytalnych płyną nieprzerwanie - w tym roku mają one dostać kolejne 11 mld zł. I muszą te pieniądze zainwestować.

- W rezultacie i tak dochodzi do wypływu kapitału za granicę, gdyż fundusze emerytalne kupują akcje od inwestorów zagranicznych, którzy wycofują się z naszego kraju - twierdzi Michał Szczurek, prezes PTE ING Nationale-Nederlanden. - I wypływa np. z Polski 100 mln USD, które też wypływałyby z kraju, gdyby fundusze emerytalne miały szersze możliwości inwestycji zagranicznych. Z tą różnicą, że w ich portfelach zamiast tanich i dobrych spółek zagranicznych są znacznie gorszej jakości i droższe papiery firm krajowych, czyli traci na tym przyszły emeryt.

Idziemy więc tą samą drogą, na jakiej od wielu lat jest Chile, które jako pierwsze wprowadziło u siebie reformę emerytalną opartą na funduszach kapitałowych. Tam także mocno ograniczono inwestycje zagraniczne funduszy emerytalnych, co doprowadziło w połowie lat 80. indeks tamtejszej giełdy do niebotycznego rozmiaru. Wtedy chilijski rząd zdecydował się na upuszczenie nieco powietrza z tego balonu i zwiększył limit inwestycji zagranicznych, co spowodowało kilkuletnie załamanie na tamtejszej giełdzie. Fundusze jednak rosły i po pewnym czasie odbudowały zarówno swój stan posiadania na parkiecie w Santiago

Skutek? - Tamtejsze fundusze emerytalne podobno doprowadziły do takich wycen akcji, że są one nieatrakcyjne na tle całego regionu i dlatego inwestorzy zagraniczni szerokim łukiem omijają Chile - uważa prezes Szczurek. - I teraz praktycznie nie ma tam inwestorów spoza Chile.