Najeźdźcy wciąż w akcji

Beata Gessel Kalinowska vel Kalisz Paweł Matusiak Agata Krasuska

Przejęcia budzą silne emocje (nie tylko u podmiotów i osób bezpośrednio w nie zaangażowanych). Niektóre z nich, takie jak choćby próba przejęcia BIG Banku Gdańskiego przez Deutsche Bank czy zakup znacznego pakietu akcji Elektrimu przez BRE i inne podmioty, przez wiele tygodni budziły zainteresowanie uczestników i obserwatorów polskiego rynku kapitałowego.

W ciągu ostatnich lat, zwłaszcza w okresie 1999-2000 r., doszło do licznych, mniej lub bardziej udanych, przejęć polskich spółek publicznych. W wielu przypadkach próby te były uznawane przez część akcjonariuszy lub zarządy przejmowanych spółek za wrogie. Próbowano więc wykorzystywać mechanizmy obronne - prawne lub ekonomiczne. Często jednak akcjonariusze i zarządy nie wiedzą, jakimi metodami mogą się posłużyć. Na naszym rynku nie wypracowano bowiem standardów obrony spółek przed przejęciem i nie oceniono dostępnych mechanizmów z punktu widzenia interesów różnych grup uczestników rynku kapitałowego.

Zbliża się fala przejęć?

Liczba przejęć polskich spółek publicznych w ub.r. i w I połowie bieżącego zdecydowanie się zmniejszyła. Podstawową przyczyną było pogorszenie się sytuacji makroekonomicznej. W przyszłości, szczególnie ze względu na zbliżające się przystąpienie Polski do Unii Europejskiej oraz oczekiwaną poprawę koniunktury gospodarczej, można spodziewać się wzrostu aktywności "najeźdźców". Istnieje grupa spółek publicznych, które nie mają inwestorów strategicznych i które mogą stać się potencjalnym celem wrogiego przejęcia. Zwłaszcza że cena minimalna wezwania do sprzedaży akcji (średnia cena rynkowa z ostatnich 6 miesięcy), relatywnie maleje. Motywacją dla przejęcia może być też próba uniemożliwienia fuzji innych podmiotów konkurencyjnych lub dokonanie inwestycji krótko- lub średnioterminowej przez inwestorów finansowych.

Kto jest wrogiem?

Pierwszym zagadnieniem, które władze i akcjonariusze zagrożonych spółek powinni rozwa- żyć, jest ustalenie kryterium, jakie próby przejęcia spółki należy uznać za wrogie. Inne zapatrywania będą mieć akcjonariusze-założyciele kontrolujący spółkę lub jej władze, które mogą skłaniać się do potraktowania każdej próby przejęcia jako wrogiej. Jeszcze inne stanowisko mogą reprezentować pasywni inwestorzy finansowi, dla których perspektywa przejęcia danej spółki jest często czynnikiem decydującym o zakupie akcji. Inwestorzy tacy najczęściej nie będą sprzeciwiać się próbie przejęcia, o ile przejmujący zapewni im możliwość wyjścia z inwestycji z odpowiednim zyskiem. Takich kontrowersji nie da się zapewne uniknąć, ale można łagodzić ich skutki, na przykład przez uzgodnienie, jakie próby przejęcia zostaną uznane za wrogie i jakie środki obronne zostaną zastosowane. Ustawodawca uznał, co do zasady, że przejęciem będzie przekroczenie progu 50% głosów (nowe propozycje legislacyjne zmierzają do obniżenia tego progu do 33%) lub też nabycie akcji reprezentujących co najmniej 10% głosów w okresie 90 dni.

Polskie prawo nie zawiera zbyt wielu regulacji, związanych z mechanizmami obrony spółki przed przejęciem. Jedną z nich jest przewidziana w kodeksie spółek handlowych możliwość ograniczenia prawa głosu znaczących akcjonariuszy, poprzez wprowadzenie odpowiednich postanowień do statutu spółki. W spółkach publicznych najistotniejsze znaczenie dla obrony przed wrogim przejęciem mają przepisy prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi dotyczące nabywania znacznych pakietów akcji. Przewidują one m.in. obowiązek ujawniania się znaczących akcjonariuszy oraz ogłaszania wezwań przez przejmujących znaczne pakiety akcji. Poza wymienionymi regulacjami, w praktyce wykorzystuje się lub można wykorzystać także innego rodzaju instrumenty prawne o charakterze korporacyjnym i kontraktowym lub ekonomiczne. Przygotowując strategię obrony dla jednej ze spółek nasza kancelaria wyliczyła ponad 20 różnych typów podstawowych mechanizmów.Generalnie wszelkie metody obrony spółki przed przejęciem można podzielić na wykorzystywane przed próbą wrogiego przejęcia, tzw. pre-offer defences, oraz działania prowadzone po podjęciu próby wrogiego przejęcia, tzw. post-offer defences. W ramach metod obronnych typu pre-offer defences najczęściej podejmowane w polskich warunkach działania to zmiany statutu spółki, wprowadzające do niego postanowienia utrudniające przejęcie kontroli nad firmą (m.in. ograniczenie prawa głosu znaczących akcjonariuszy, utrudniające przejmującemu uzyskanie większości na WZA, wprowadzenie ostrzejszych od kodeksowych wymogów dotyczących większości głosów lub kworum wymaganych do podjęcia przez WZA istotnych uchwał, ograniczenie możliwości odwołania członków władz spółki do ważnych okoliczności, wprowadzenie długich kadencji członków władz). W ramach pre-offer defences można rozważać także kroki wzorowane na praktyce innych krajów. Mogą to być np. zmiany kontraktów zawartych z członkami władz i kluczowymi pracownikami spółki, przewidujące wysokie odprawy w przypadku odwołania. Inną metodą może być wprowadzenie programu motywacyjnego dla kadry menedżerskiej w formie opcji na akcje (możliwość znacznie tańszego zakupu akcji w przypadku wrogiego przejęcia lub próby wrogiego przejęcia). Dla obrony przed przejęciem można także rozważyć zawieranie przez spółkę umów z kontrahentami zawierających klauzule typu change of control, przewidujące zmianę warunków współpracy na mniej korzystne dla spółki w przypadku przejęcia nad nią kontroli.

Nieco inaczej wygląda sytuacja spółki, gdy dochodzi do próby przejęcia. W takiej sytuacji nie można już myśleć o wprowadzeniu do statutu spółki "obronnych zapisów", ponieważ "najeźdźca" dysponuje najczęściej już taką liczbą głosów na WZA, że może zablokować zmiany w statucie. W takiej sytuacji obrona spółki może polegać na skupie własnych akcji w celu umorzenia, co powoduje wzrost ich kursu na giełdzie i utrudnia powiększenie posiadanego pakietu akcji przez podmiot próbujący dokonać wrogiego przejęcia. Można także rozważać m.in. zbycie lub obciążenie aktywów, ze względu na które dokonywana jest próba wrogiego przejęcia, zmniejszenie atrakcyjności przejmowanej spółki poprzez wypłatę wysokiej dywidendy, zawarcie umowy o długoterminowej współpracy z konkurentem przejmującego, nabycie przez spółkę aktywów, które są zbędne z punktu widzenia interesów przejmującego itd.

W naszej ocenie zastosowanie na gruncie polskim niektórych metod obrony, a w szczególności metod typu post-offer defences może być w wielu sytuacjach uznane za działanie wątpliwe etycznie, a nawet za działanie na szkodę spółki, mogące skutkować odpowiedzialnością karną. Trzeba zatem rozważyć, czy biorąc pod uwagę polskie uwarunkowania prawne możliwe jest opracowanie metod obrony, które mogłyby zostać uznane za uczciwe i zgodne z prawem. Jedną z takich metod mogłoby być zastosowanie rozwiązań podobnych do opisanych poison pills.

Obronne działanie stockholder rights plan polega na tym, że podjęcie przez któregoś z akcjonariuszy próby wrogiego przejęcia uprawnia pozostałych akcjonariuszy do nabycia nowych akcji z odpowiednio wysokim dyskontem. Tym samym przejęcie staje się bardziej kosztowne. W naszej ocenie, w Polsce możliwe jest zastosowanie metod obrony przed wrogim przejęciem zbliżonych do amerykańskich stockholder rights plan, na gruncie obecnie obowiązujących przepisów. W tym celu można rozważać wykorzystanie instytucji kapitału docelowego lub emitowanie instrumentów finansowych, dających akcjonariuszom przejmowanej spółki (innym niż akcjonariusz próbujący wrogo ją przejąć) możliwość zakupu nowych akcji po z góry ustalonej cenie.

Innym rozwiązaniem jest możliwość rozszerzenia obowiązków nałożonych na nabywców znacznych pakietów akcji spółek publicznych poprzez wprowadzenie odpowiednich postanowień w statutach. Wymaga to jednak nowelizacji przepisów. Naszym zdaniem, celowe jednak byłoby takie zmodyfikowanie przepisów o publicznym obrocie papierami wartościowymi, aby umożliwiały one wprowadzenie w statutach postanowień nakładających na nabywców znacznych pakietów akcji obowiązków dalej idących, niż te, które wynikają z przepisów o publicznym obrocie papierami wartościowymi.

Pozwoliłoby to, na przykład, na wprowadzenie w statucie wymogu, że cena oferowana w wezwaniu nie może być niższa niż 150% ceny minimalnej, wynikającej z przepisów lub też wymuszenie ogłaszania wezwań, na które będą mogli odpowiedzieć wszyscy akcjonariusze przejmowanej spółki.

Przepisy prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi stanowiłyby w tej sytuacji ustawowe minimum, a spółki mogłyby w tym zakresie ustanawiać wyższe standardy w swoich statutach. Mogłoby się to przyczynić do powstania pozytywnej konkurencji między spółkami publicznymi, które starając się o pozyskanie kapitału, musiałyby przekonać inwestorów, że zawarte w ich statutach postanowienia uczciwie i zgodnie z oczekiwaniami inwestorów zabezpieczają spółkę przed wrogim przejęciem.

Wpływ technik obronnych

na ceny i liczbę transakcji

Na koniec warto się zastanowić, czy stosowanie różnorodnych technik obronnych ma wpływ na kształtowanie się cen akcji oraz liczbę zawieranych transakcji.

Pod koniec lat 80. na rynku amerykańskim pojawiły się opinie, iż zmniejszająca się liczba fuzji i przejęć na rynku publicznym jest spowodowana przez stosowanie technik obronnych. Istnieją jednak badania, których wyniki wskazują, że około 87% spółek publicznych skorzystało z różnych mechanizmów obronnych oraz że zastosowane control share laws i business combination laws nie miało żadnego wpływu na zmniejszenie się liczby transakcji, natomiast poison pills miało, ale niewielki. Spadek zainteresowania przejęciami wiązał się raczej z pogarszającymi się warunkami makroekonomicznymi (za (12)).

Warto zwrócić uwagę na dwa aspekty ceny akcji, a mianowicie wpływ poison pills na ceny akcji w dacie przyjęcia mechanizmów obronnych oraz w dacie dokonywania samego przejęcia. W pierwszym przypadku spotkaliśmy się z poglądami, że ceny zaczynały rosnąć w momencie ogłoszenia o przyjęciu planu (spółka jest dla kogoś atrakcyjnym celem przejęcia), a następnie spadają do wcześniejszego poziomu, po uwzględnieniu stopnia utrudnienia przejęcia. Co do drugiego aspektu, ciekawe wyniki badań opublikował Thompson Financial Partners with Morgan Stanley (za CFO.com). Okazało się, iż premia za przejęcia w spółkach nowych technologii (nieinternetowych) wyniosła 51,1%, a w pozostałych spółkach 35,7% powyżej aktualnej ceny giełdowej przy zastosowaniu poison pills. Natomiast odpowiednio mniej, tj. 41,8% i 28,2% powyżej ceny giełdowej, uzyskano w spółkach, gdzie nie zastosowano poison pills.

Odwrotnie proporcje te przedstawiają się dla spółek internetowych, co jest związane ze zbyt agresywnym ustawieniem parametrów mechanizmów stockholders rights plan.

Powyższe dane powinny raczej zachęcać polskie spółki do stosowania bardziej systematycznej polityki obrony przed wrogim przejęciem, szczególnie gdy spółki opracowują długoterminowe plany rozwoju swojej działalności. n

Autorzy artykułu są prawnikami kancelarii GESSEL. Beata Gessel, Andrzej Chajec i Wspólnicy Spółka Jawna.

Beata Gessel Kalinowska vel Kalisz specjalizuje się w fuzjach i przejęciach, obrocie publicznym papierami wartościowymi i arbitrażu gospodarczym. Paweł Matusiak i Agata Krasuska są prawnikami w grupie prawa rynków kapitałowych kancelarii pod kierunkiem Leszka Koziorowskiego.