Mało polskich akcji jest atrakcyjnie wycenionych

Przedłużająca się stagnacja w światowej gospodarce powoduje, że pomimo trwającej blisko 3 lata bessy, ceny akcji są nadal wysokie. Do takiego wniosku prowadzi analiza oparta na wskaźniku cena do zysku (C/Z). Żeby polskie akcje stały się atrakcyjne w długim terminie, wskaźnik powinien spaść do niecałych 10.

Jaka jest wartość nabywanych przez nas akcji, czy są one drogie, czy tanie? To pytania często zadawane przez giełdowych inwestorów. Niestety, nie ma jednej metody określania wartości akcji. Warto jednak zwrócić uwagę na jedną z najprostszych. Jest ona oparta na zyskach generowanych przez firmę.

C/Z decyduje

o wartości firmy

Przesłanką do podejmowania większości decyzji inwestycyjnych jest chęć osiągnięcia zysku. Jeśli ktoś zamierza swoje pieniądze przeznaczyć na zakup jakiegoś przedsiębiorstwa, najpierw zastanawia się, po jakim czasie mu się zwrócą. A mogą mu się zwrócić, jeśli nabyta firma będzie przynosić zyski. Im większe, tym szybciej to nastąpi. Oczywiście, inwestorzy giełdowi rzadko kupują całe przedsiębiorstwa, ale jest mechanizm, który pozwala im korzystać z wypracowanych zysków. Jest nim prawo do dywidendy, czyli udziału w zyskach.

Najprostszą metodą na określenie wartości firmy jest pomnożenie zysku netto za ostatnie 4 kwartały przez "właściwy" poziom wskaźnika C/Z (obliczanego jako iloraz ceny i zysku netto przypadającego na jedną akcję). Przy podejmowaniu rzeczywistych decyzji inwestycyjnych kluczowe znaczenie ma określenie, czy aktualna wartość wskaźnika C/Z jest "właściwa", bo to on w największym stopniu determinuje wartość spółki. I tu napotykamy zasadniczy problem, bo znalezienie odpowiedzi na to pytanie należy raczej do dziedziny sztuki niż nauki. Nawet przy takim samym C/Z jeden walor może być bardziej atrakcyjny od innego. Dzieje się tak dlatego, że wskaźnik ten jest zależny od oczekiwań co do przyszłych zysków, jakie firma będzie w stanie wypracować.

Stopa zysku

to odwrotność C/Z

Jednak znajdujemy kilka wskazówek co do tego, jak ocenić bieżący poziom wskaźnika C/Z. Jedną z nich jest zasada Grahama, mówiąca o tym, że o ile całkowite zadłużenie spółki nie przekracza jej wartości wewnętrznej (obejmującej aktywa, zyski, dywidendy i określone widoki na przyszłość), w jej akcje można inwestować, gdy stopa zysku jest dwa razy wyższa od rentowności obligacji. Stopą zysku nazywa się odwrotność C/Z, czyli jeśli wskaźnik wynosi 20, to stopa zysku jest równa 5%. Z tego wzoru można wnioskować, że ze spadkiem rentowności obligacji rośnie akceptowalny przez inwestorów poziom wskaźnika C/Z, który nawet przy stałych zyskach wpływa na zwiększenie wartości akcji. Jak łatwo zauważyć, na tej zasadzie opiera się przekonanie inwestorów o tym, że obniżki stóp procentowych są korzystne dla rynku akcji. Trudno się z tym nie zgodzić, bo przy spadku atrakcyjności (rentowności) bezpiecznych instrumentów, inwestorzy poszukują innych form lokowania kapitału.

Ostre kryterium Grahama

Przystosowując zasadę Grahama do polskich realiów, gdzie rentowność obligacji znalazła się na poziomie poniżej 6%, można przyjąć, że poziom wskaźnika C/Z, przy którym warto kupować akcje, to nie więcej niż 10. Trzeba przyznać, że jest to bardzo ostre kryterium, któremu niewiele spółek w obecnych czasach gospodarczej dekoniunktury jest w stanie sprostać. To pokazuje, jak daleka jeszcze droga do tego, by akcje stały się atrakcyjną długoterminowo propozycją inwestycyjną. Są w zasadzie dwie drogi, aby obniżyć C/Z - dalszy spadek cen przy stagnacji zysków albo dłuższy okres stabilizacji notowań przy poprawiających się wynikach spółek.

Odrębną kwestią jest to, że również na innych giełdach wśród najbardziej znanych papierów trudno jest obecnie znaleźć atrakcyjne pod względem wskaźnika C/Z. Szczególnie deficyt takich spółek jest widoczny we Frankfurcie, gdzie dla wielu z nich za 4 ostatnie kwartały zysk na akcję jest ujemny. Atrakcyjnie za to wygląda parkiet w Budapeszcie, gdzie stosunek ceny do zysku przybiera umiarkowane wartości. Na GPW wśród spółek z WIG20 Kęty, Dębica, Świecie i Bank Millennium mają C/Z bliskie 10, Prokom i PKN ok. 15.Praktyczne zastrzeżenia

do teorii

Obecnie, kiedy stopy procentowe w wielu państwach są na najniższym poziomie od dziesięcioleci, przedstawiona formuła obliczania teoretycznego "właściwego" poziomu wskaźnika C/Z jest dyskusyjna. Dostosowując tę teorię do rzeczywistości, przyjmuje się, że zależność pomiędzy rentownością bezpiecznych instrumentów i wartością C/Z jest liniowa jedynie w przedziale, w jakim stopy procentowe normalnie zmieniają się podczas cyklu koniunkturalnego. Inaczej, tak jak jest to teraz w przypadku Japonii, inwestorzy akceptowaliby irracjonalnie wysokie wyceny akcji, np. z C/Z na poziomie grubo powyżej 100.

Warto też pamiętać, że wcześniej wartość teoretyczna wskaźnika C/Z wyznaczana była w oparciu o rentowność papierów 30-letnich, która była większa niż 10-letnich. Dlatego, posługując się rentownością instrumentów o krótszym terminie zapadalności, otrzymujemy nieco zawyżony poziom "właściwego" C/Z.

Ze względu na to, że wartość wskaźnika cena do zysku odzwierciedla oczekiwania co do przyszłych wyników i jest tym większa, im bardziej różowo rysują się perspektywy, można ją traktować jako odzwierciedlenie aktualnych nastrojów wśród inwestorów. Dlatego uważa się, że giełdowa bessa kończy się w momencie, gdy C/Z osiąga niskie wartości, sugerując tym samym, że rynek oczekuje dalszego pogarszania się zysków wypracowywanych przez firmy.

Znaczenie wszystkich powyższych uwag zmniejsza fakt, że poziom C/Z nie jest dany raz na zawsze i w perspektywie ostatnich dziesięcioleci zauważalny jest wzrost średniej wartości tego wskaźnika. Wynika to w dużym stopniu z obniżania się stopy dywidendy, wypłacanej przez spółki. Jak wiadomo, dywidenda jest odejmowana od kursu akcji, więc im mniej odejmujemy, tym wyższy pozostaje licznik ułamka we wzorze C/Z. Nie bez znaczenia jest też to, że strategie oparte na tym wskaźniku były opracowywane dla rynku amerykańskiego, gdzie wybór jest dużo większy niż u nas. Są to strategie długoterminowe dla spółek o długiej historii i ustabilizowanej gospodarki, gdzie można na podstawie wyników z przeszłości ekstrapolować przyszłość. Wydaje się jednak, że przy tych wszystkich ograniczeniach ta teoria pomaga zrozumieć procesy zachodzące na giełdach.

Na stronie giełdy Nasdaq (www.nasdaq.com) można znaleźć narzędzie Guru Analysis. W głównym menu wybieramy Research&Tools, potem przechodzimy do Research, gdzie odnajdujemy opcję Guru Analysis. Pozwala nam ono sprawdzić, na ile wybrane przez nas akcje odpowiadają kryteriom przyjętym w różnych znanych strategiach inwestycyjnych. I tak mamy tam zasady Benjamina Grahama, Martina Zweiga, Petera Lyncha, Kenetha Pishera, Davida Dremana czy Jamesa O`Shaughnesseya. Wystarczy wpisać ticker wybranych akcji, by dowiedzieć się, w ilu procentach odpowiadają one tym strategiom, opartym na analizie fundamentalnej.