Japońska gospodarka rośnie szybciej od amerykańskiej i europejskiej

Kondycja japońskiej gospodarki w pierwszych sześciu miesiącach tego roku była dużo lepsza od oczekiwań. Rozwijała się ona w tempie dużo szybszym niż europejska i niewiele ustępowała amerykańskiej. To wzbudziło nadzieje na trwałą poprawę koniunktury i wyrwanie się ze spirali deflacyjnej. Czy nie za szybko?

Realny, czyli uwzględniający zmianę cen w gospodarce wzrost PKB zbliżył się w ujęciu rocznym do 4% w drugim kwartale br. To oznacza, że japońska gospodarka rosła szybciej od amerykańskiej i była w zdecydowanie lepszej kondycji, niż pogrążona w stagnacji Europa. Premier Junichiro Koizumi zapowiedział zwiększenie dynamiki przyrostu nominalnego PKB powyżej 2% w 2006 r. W przypadku Japonii rozróżnienie tych dwóch kategorii jest istotne ze względu na procesy deflacyjne. Nominalne tempo wzrostu jest niższe od realnego, które uwzględnia zmianę poziomu cen w gospodarce. W ubiegłym roku realny PKB zwiększył się o 1,6%, ale nominalny spadł o 0,7%. W drugim kwartale tego roku deflacja nadal przekraczała 2%. Stąd wielu ekonomistów zwraca uwagę, że trwałe uzdrowienie japońskiej gospodarki w największym stopniu będzie zależne od skutecznego przezwyciężenia deflacji. Zarówno rząd, jak i Japoński Bank Centralny (BOJ) próbują tego dokonać od lat. Dotąd bez sukcesów. Dlaczego miałoby się to udać teraz?

Pobudzić wzrost cen

Poprawa koniunktury gospodarczej w Japonii jest w głównej mierze pochodną trzech czynników: zwiększenia się wydatków inwestycyjnych przedsiębiorstw, wzrostu eksportu oraz ożywienia popytu konsumpcyjnego. Jednocześnie bank centralny i rząd zmieniły metody walki z deflacją. Zamiast wcześniejszego wydawania publicznych pieniędzy na często zbędne inwestycje zaczęto pomagać poszczególnym firmom.

Jest to bardzo istotne ze względu na istniejący w japońskiej gospodarce problem niespłaconych długów przedsiębiorstw, które przez lata narastały. Najpierw zadłużanie się doprowadziło do przeinwestowania, potem przerost mocy produkcyjnych wpłynął na drastyczne obniżenie rentowności firm i, co gorsza, spowodował deflację, która w konsekwencji zwiększyła realną wartość długów. W tym kontekście zadłużenie budżetu państwa w wysokości ok. 150% PKB, wynikłe z prowadzonej przez całe lata polityki ożywiania gospodarki wydatkami rządowymi, stanowi mniejsze zmartwienie, gdyż jest finansowane wpływami z eksportu.

Podczas spotkania z przedstawicielami świata biznesu na początku września w Nagoi szef Banku Japonii Toshihiko Fukui mówił, że o ile stosunek zadłużenia do przychodów ze sprzedaży znacząco zmniejszył się w firmach z sektora produkcyjnego, to pozostał wysoki poza tym działem gospodarki. Pomóc w rozwiązaniu tego problemu w dużym stopniu mogłoby pobudzenie wzrostu cen.

Owocna współpraca

Środki przedsięwzięte przez Bank Japonii i rząd z naszego punktu widzenia wydają się bardzo ciekawe. Za klucz do pobudzenia gospodarki i w efekcie inflacji i oczekiwań inflacyjnych uznano rynek finansowy, a szczególny nacisk położono na sytuację na rynku akcji. Zdecydowano się na zwiększenie liczby akcji nabywanych od banków, znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej. O skali problemu świadczy, że banki zgłosiły do wykupu papiery warte ponad 17 mld dolarów. Pozwoliło to na otwarcie linii kredytowej dla małych przedsiębiorstw w wysokości 8,5 mld dolarów. Jednocześnie spowodowało znaczący przyrost podaży pieniądza, co jest korzystne z punktu widzenia pobudzenia wzrostu cen w gospodarce. Obecnie baza monetarna zwiększa się o ponad 20% w ujęciu rocznym.

Bardzo ważny był też sposób rozwiązania tzw. sprawy banku Resona. Ten duży regionalny bank znalazł się późną wiosną w kłopotach. Wcześniej proces ratowania banków ciągnął się miesiącami. Zdarzała się ich nacjonalizacja. Wymowna była wypowiedź ministra gospodarki Heizo Takenaki z jesieni 2002 r., który stwierdził w wywiadzie dla "Newsweeka", że żaden bank nie jest zbyt duży, by upaść. Najwyraźniej jednak po kilku miesiącach zmienił on swoje zdanie. Teraz bank został uratowany w krótkim czasie i, co najważniejsze, bez uszczerbku dla dotychczasowych akcjonariuszy. Rząd wpompował w niego tyle pieniędzy, ze stał się jednym z najzdrowszych japońskich banków.Można zapytać, co różniło tę "akcję ratunkową" od poprzednich, skoro i tak były w nią zaangażowane pieniądze podatników. Wcześniej często zapowiadano, że rząd pomaga już ostatni raz. Teraz odbyło się bez zapowiedzi - rząd skoncentrował się na uspokojeniu akcjonariuszy. To wzbudziło wśród inwestorów przypuszczenia, że jest to początek nowej polityki rządu względem instytucji finansowych. Nikt tego nie wie na pewno, ale liczy się wiara. W zeszłym roku nie wiadomo było, któremu bankowi rząd pozwoli upaść. Latem inwestorzy zaczęli poszukiwać akcji i obligacji zagrożonych przedsiębiorstw, wierząc w uratowanie w przypadku, gdyby problemy finansowe się zaostrzyły. Efekt? W styczniu tego roku na tokijskiej giełdzie było 200 firm, których akcje wyceniano poniżej 100 jenów, co w Japonii oznacza balansowanie na krawędzi bankructwa. Obecnie jest ich zaledwie 30. Eksperci powiadają, że sam Alan Greenspan nie wymyśliłby lepszego planu.

Zmiana nastawienia inwestorów do japońskich papierów wartościowych uczyniła z giełdy w Tokio najsilniejszy rynek wśród tych największych. Indeks Nikkei 225 jest na najwyższym poziomie od ponad roku i ma wartość wyższą o ponad 40% niż w kwietniowym dołku. Zwyżce towarzyszą obroty niewidziane od końca lat 80. Jednocześnie nastąpił odwrót od papierów dłużnych. Rentowność dziesięcioletnich obligacji wzrosła z 0,4% dwa miesiące temu do 1,6% obecnie. Warto przy tym pamiętać, że od końca lat 80. Nikkei stracił ok. 80%, zaś akcje banków zostały przecenione o 93%.

Chiny coraz ważniejsze

W zgodnej opinii ekonomistów jednym z motorów poprawy kondycji japońskiej gospodarki jest rosnący eksport. Tylko w lipcu zwiększył się on o ponad 5%. Nadwyżka handlowa wzrosła w tym miesiącu do ponad 8 mld dolarów. Takie wyniki nie byłyby możliwe bez prowadzenia skutecznej polityki interwencji walutowych, uniemożliwiających umocnienie jena. Niektórzy analitycy walutowi żartują nawet, że jen jest walutą płynną, ale tylko jednostronnie - może tylko tracić na wartości. Takie działania zwiększają konkurencyjność japońskich produktów za granicą. Przez ostatnie trzy lata Bank Japonii interweniował na rynku dolara i jena w ciągu 34 dni (każdego dnia może zdarzyć się kilka interwencji), przeznaczając na to blisko 90 mld dolarów. Dodatkowo półtora miliarda dolarów wydał na kupno euro za jeny. O determinacji świadczy to, że tylko w lipcu kupiono blisko 12 mld dolarów za jeny. To odstrasza spekulantów (głównie fundusze hedgingowe) od grania na zwyżkę jena. Szacuje się, że bez interwencji kurs dolara wynosiłby ok. 105 jenów, czyli ponad 10% mniej niż obecnie. Wielu specjalistów ostrzega jednak, że w momencie powstania naturalnej presji na umocnienie lub spadek kursu danej waluty (napływ znacznej ilości zagranicznego kapitału chcącego inwestować teraz w Japonii zwiększa presję na wzrost kursu jena) nie da się na dłuższą metę zapobiec tendencjom rynkowym. Prędzej czy później przyciągnie to spekulacyjny kapitał, który będzie chciał zarobić na nienaturalnej słabości jena. Przypomina się tu sytuację z 1992 r., kiedy George Soros miał zarobić ponad 1 mld dolarów na grze na zniżkę kursu funta brytyjskiego.

Aktywna polityka względem kursu dolara i jena traci w pewnym stopniu na znaczeniu. Dzieje się tak dlatego, że rośnie udział przeżywających okres dynamicznego rozwoju Chin w handlu zagranicznym Japonii. W pierwszej połowie roku wzajemne obroty zwiększyły się o blisko 34% w ujęciu rocznym i przekroczyły 60 mld dolarów. Japoński eksport wzrósł przy tym o prawie połowę, do 25,8 mld dolarów. Teraz stanowi to już ok. 15% całkowitej sprzedaży japońskich produktów na światowych rynkach. Mając inny duży rynek zbytu, gospodarka Kraju Kwitnącej Wiśni pozostaje mniej wrażliwa na zmiany popytu na największym rynku eksportowym, rynku amerykańskim.

Są też zagrożenia

Większość ekonomistów, zauważając pozytywne tendencje w japońskiej gospodarce, pozostaje sceptyczna w ocenie tego, czy wzrost gospodarczy przybierze trwały charakter. Liczby za pierwsze półrocze robią wrażenie, o ile patrzymy na wartości realne. W ujęciu nominalnym nadal w wielu dziedzinach trwa spadek. Prognozy mówią o tym, że w III kwartale japoński PKB znów się obniży. Głównie ze względu na słaby popyt konsumpcyjny, który ograniczało zimne lato.

Nie zmienia to faktu, że obecne ożywienie ma teraz szerszy zasięg niż te z lat dziewięćdziesiątych. Oprócz wydatków rządowych i eksportu, zaczęły rosnąć wydatki inwestycyjne. Zwiększyła się również prywatna konsumpcja, choć w największym stopniu jest to wynikiem przejadania oszczędności, które zaczęły spadać po raz pierwszy od wielu lat. Do korzystania z nich zmusza trudna sytuacja na rynku pracy. Bezrobocie pozostaje na poziomie 5,3%, tuż poniżej rekordu z czasów II wojnie światowej wartości (5,6%).

W dalszym ciągu w wielu dziedzinach utrzymuje się przeinwestowanie z lat 80. Szacuje się, że nawet przy obecnym tempie wzrostu gospodarczego przynajmniej jeszcze dwa lata trzeba na to, by wyeliminować przerost mocy produkcyjnych i zatrzymać deflację.

Zyski przyciągają inwestorów

Ewentualna dalsza poprawa kondycji gospodarki, a w ślad za nią notowań na giełdzie będzie przyciągać zagraniczny kapitał do Japonii. Proces może być tym silniejszy, że tamtejsze firmy osiągają coraz lepsze wyniki (zyski spółek giełdowych spoza sektora finansowego są już o 30% wyższe niż na szczycie hossy z końca lat 80.), a także chętnie decydują się na wykup własnych akcji. Po rekordowym pod tym względem roku fiskalnym 2002 r. (rok fiskalny w Japonii kończy się marcu), w tym roku wartość wykupu akcji ma wzrosnąć, według prognoz banku inwestycyjnego Goldman Sachs, o dalsze 3 mld dolarów, do 25 mld dolarów. W rezultacie średnia stopa zwrotu z akcji przedsiębiorstw niefinansowych ma przekroczyć 7,5% i być najwyższa od 1990 r.

Kluczowy poziom w relacji dolara do japońskiej waluty to 116 jenów. Przełamanie tej bariery oznaczałoby silne umocnienie jena, nawet do poniżej 105 jenów. O ile byłoby to niekorzystne dla eksporterów z Kraju Kwitnącej Wiśni, to skorzystałby na tym bank centralny. Zniżkujący jen zwiększyłby wartość ogromnej ilości amerykańskich obligacji skarbowych, stanowiących część rezerw zagranicznych. Japonia od lat lokuje nadwyżkę w obrotach bieżących właśnie w amerykańskie papiery dłużne. W tej chwili jednak, gdy trwałość ożywienia jest wciąż niepewna, umocnienie jena nie byłoby korzystne dla japońskiej gospodarki.