Wyższa inflacja i przecena obligacji to argumenty za podwyżką stóp

Z Dariuszem Rosatim, członkiem Rady Polityki Pieniężnej, rozmawia Katarzyna Siwek

Niedawno powiedział Pan, że NBP będzie się starał wykorzystać każdą okazję, aby pomóc rządowi w ograniczeniu długu publicznego. Co Pan miał na myśli?

NBP może rozważyć pożyczenie rządowi dewiz na przedterminowy wykup długu zagranicznego. Dzięki temu zmniejszyłby się udział zobowiązań w walutach obcych w łącznym zadłużeniu Polski. A to spowodowałoby, że nasz dług byłby mniej wrażliwy na wahania kursów walutowych. Poza tym, przy okazji, rozwiązana zostałaby część rezerwy rewaluacyjnej.

W jaki jeszcze sposób NBP może pomóc rządowi?

Pomagaliśmy obniżając stopy procentowe, kiedy było to możliwe. Dzięki temu zmniejszał się koszt obsługi zadłużenia. Ostatnie miesiące przyniosły odwrócenie tego trendu. Niezależnie od działań NBP stopy rynkowe wzrosły. Miało to związek z dużą niepewnością dotyczącą rządowego programu cięć wydatków budżetowych, zaproponowanego przez wicepremiera Hausnera. Rynek zareagował w sposób naturalny: ryzyko wzrosło, dlatego rentowność obligacji poszła w górę.

Czy to oznacza, że Rada Polityki Pieniężnej nie będzie już obniżała stóp procentowych?

W sytuacji gdy jest tak duża niepewność, gdy kurs złotego się osłabia, gdy stopy rynkowe są wyższe o ok. 250 pkt bazowych od tych, które były w czerwcu, przestrzeń do obniżek stóp procentowych bardzo poważnie się ograniczyła. Ale jeżeli Sejm przyjąłby budżet na 2004 rok z mniejszym deficytem niż 45,5 mld zł założone przez rząd, a do tego przyjąłby program Hausnera i gdyby to wszystko wydarzyło się w ciągu dwóch-trzech miesięcy, to nie wykluczam, że w przyszłym roku będzie można myśleć o obniżce stóp.

Czy w takim razie należy oczekiwać podwyżki stóp?

Nie można tego wykluczyć.

Co musiałoby się wydarzyć, żeby RPP podniosła stopy?

W tej chwili perspektywy inflacji są dobre. Pamiętajmy jednak, że gospodarka przyspiesza, a efektem ożywienia może być nasilenie zjawisk inflacyjnych. Poza tym, na skutek rosnącej niepewności i przyjęcia błędnej polityki fiskalnej może dojść do dalszej wyprzedaży polskich obligacji, wzrostu stóp rynkowych i głębszego osłabienia złotego. W takiej sytuacji bank centralny musiałby bronić gospodarki przy pomocy wyższych stóp. Bo puszczenie tego całkiem na żywioł oznaczałoby bardzo poważny impuls inflacyjny z powodu osłabienia złotego.

Czy takie będą konsekwencje przyjęcia przez parlament budżetu z deficytem na poziomie 45,5 mld zł, jak chce rząd?

Najlepiej byłoby, gdyby deficyt został zmniejszony. Chodzi tu nie tylko o deficyt budżetowy, ale o deficyt całego sektora publicznego oraz transfery do funduszy emerytalnych. Trzeba jednak przyznać, że rynki oswoiły się już z tym, że w przyszłym roku potrzeby pożyczkowe państwa będą dużo większe. Pogodziły się nawet z tym, że w 2004 r. dług publiczny przekroczy poziom 55% PKB. Stało się tak dlatego, bo inwestorzy wiedzą, że w 2006 r. nastąpi znaczne zacieśnienie polityki fiskalnej, wymuszone ustawą o finansach publicznych i konstytucją. Ale gdyby doszło do zwiększenia deficytu powyżej poziomu zakładanego przez rząd, inwestorzy mogliby stracić wiarę w to, że mechanizm automatycznego zacieśniania polityki fiskalnej będzie działał. Prawdopodobnie zaczęliby spekulować na temat zmian ustawy o finansach publicznych, a nawet konstytucji.

Czy NBP czuje się współodpowiedzialny za obniżanie długu publicznego?

Dlaczego mielibyśmy się czuć współodpowiedzialni? Nie my pożyczaliśmy pieniądze, tylko rząd. NBP co najmniej od pięciu lat regularnie nawołuje do ograniczenia deficytu. Ale kolejne rządy okazały się politycznie niezdolne do zdyscyplinowania finansów publicznych. Można jednak powiedzieć, że spowolnienie aktywności gospodarczej, jakie nastąpiło w latach 2000-2002 było po części wywołane wysokim poziomem stóp procentowych. W tej części współodpowiedzialność za zwolnienie tempa wzrostu ponosi NBP.

Średni poziom długu publicznego w krajach należących do strefy euro wynosi ok. 69% PKB. Dlaczego te państwa mogą sobie na to pozwolić, aW niektórych państwach przekracza nawet 100%. Ale po pierwsze te kraje należą do strefy euro, a więc ich ryzyko niewypłacalności - dotyczące waluty, a nie konkretnego rządu - rozkłada się na innych członków. A po drugie poziom oszczędności w tych krajach jest dużo większy niż u nas. Tam znaczna część długu publicznego jest utrzymywana w rękach obywateli w formie oszczędności. W krajach, w których poziom oszczędności jest niewielki, wysoki dług publiczny powoduje ograniczenie dopływu kapitału do gospodarki. W tej chwili w Polsce dług publiczny nie jest jeszcze taki duży, a próba sprzedaży nowych obligacji i powiększenia tego długu już powoduje gwałtowny wzrost rentowności. To znaczy, że inwestorzy nie chcą pożyczyć rządowi tyle środków, aby dług publiczny zwiększył się do 55-60% PKB

Polska zaczęła negocjacje w sprawie przedterminowej spłaty zadłużenia wobec Klubu Paryskiego. Wartość tych zobowiązań to ok. 17 mld USD. Na jakim etapie są rozmowy?

Negocjacje w tej sprawie prowadzi Ministerstwo Finansów. NBP nie bierze w nich bezpośredniego udziału. Trzeba pamiętać, że to są rozmowy bardzo skomplikowane, bo wierzycieli skupionych w Klubie Paryskim jest ok. 20. Z każdym z nich trzeba negocjować i uzgodnić warunki. To zajmie trochę czasu.

Czy to będzie operacja jednorazowa, jak w przypadku wykupu w 2001 r. długu Polski wobec Brazylii, czy wieloetapowa, jak w przypadku wykupu obligacji Brady?ego?

Na pewno nie będzie to operacja wykupu całości długu, bo kwota jest zbyt duża. NBP nie zgodziłby się na tak znaczące obniżenie rezerw walutowych, bo te rezerwy są nam potrzebne. Ale możliwy jest wykup części zadłużenia - jednej czwartej, może nawet jednej trzeciej.

Kiedy mogłoby to nastąpić?

Najwcześniej za sześć do dziewięciu miesięcy.

Ministerstwo Finansów ma pożyczyć środki na tę transakcję w banku centralnym, a w zamian wyemitować obligacje denominowane w euro.

Pożyczylibyśmy rządowi waluty pod zastaw tych obligacji. Taka operacja jest dozwolona. Konstytucja zabrania bankowi centralnemu finansowania wydatków bieżących rządu i deficytu budżetowego. Nie dotyczy to jednak operacji związanych z długiem publicznym.

Czy rząd powinien emitować więcej obligacji za granicą, korzystając z tego, że popyt na nasze papiery jest wciąż wysoki, podczas gdy na krajowym rynku nastroje są raczej pesymistyczne?

Rząd już to robi. W ostatnim czasie znacząco zwiększył emisje zagraniczne. Jednocześnie ma kłopoty ze sprzedażą obligacji na krajowym rynku. Rentowność papierów pięcioletnich, która rok temu wynosiła 4,8%, wzrosła do 7,2%. A to oznacza, że resort musi sprzedawać więcej papierów, aby pozyskać tę samą sumę pieniędzy. Nie sądzę jednak, aby wykorzystanie środków z emisji zagranicznych do finansowania krajowych zobowiązań było dobrym rozwiązaniem. Rząd powinien raczej przeznaczyć te pieniądze na przedterminowy wykup zadłużenia.

Poprzedni szef resortu finansów informował o możliwości sprzedaży walut pochodzących z emisji zagranicznych na rynku.

Przepuszczenie tych środków przez rynek mogłoby wywołać pozytywny efekt w postaci umocnienia kurs złotego. Wydaje się jednak, że rząd nie jest zainteresowany taką operacją.

A czy wcześniej zdarzało się, żeby rząd sprzedawał środki pochodzące z emisji zagranicznych na rynku?

Tak. Nie wszystkie pieniądze pochodzące z emisji zagranicznych trafiały na rachunek walutowy rządu w NBP.

Czy to oznacza, że ministerstwo interweniuje co jakiś czas na rynku walutowym?

Termin "interwencja" zarezerwowany jest dla operacji dokonywanych przez bank centralny. W każdym razie resort finansów przeprowadzał takie operacje jakiś czas temu. W ostatnim roku ich nie robił.

Ostatnio trzy agencje ratingowe Standard&Poor?s oraz Fitch i Moody?s wydały sprzeczne oceny Polski. Która ma rację?

Krytyczna ocena S&P spowodowana jest czynnikami, które rynek w zasadzie już zaabsorbował, czyli niepewnością w finansach publicznych i przewidywanGdyby agencja obniżyła rating Polski w lipcu, to ta decyzja byłaby uzasadniona, bo zapowiadałaby wzrost rentowności obligacji. Innymi słowy, rozumiem decyzję S&P, ale uważam, że została podjęta w złym momencie. Powinno to nastąpić wcześniej albo w ogóle. Dla Fitch z kolei, podobnie jak dla Moody?s, najważniejsze znaczenie ma to, że Polska wchodzi do UE, a w przyszłości do strefy euro. To nas zmusi do zdyscyplinowania finansów publicznych. Dlatego agencja twierdzi, że nasze perspektywy są korzystne. S&P była zawsze bardziej krytyczna wobec Polski. To mnie dziwi, zwłaszcza w porównaniu z Węgrami, które mają od nas lepsze notowania, chociaż ich sytuacja gospodarcza jest dużo gorsza od naszej.

Dziękuję za rozmowę.