Rynek akcji nie jest efektywny

W latach 70. grupa teoretyków sformułowała, a następnie spopularyzowała teorię rynków efektywnych (efficient markets theory), która miała dać odpowiedź na pytanie, dlaczego akcje kosztują tyle, ile kosztują i jak do ceny rynkowej ma się rzeczywista wartość spółki.

Teoria ta ma trzy odmiany (formy). Pierwsza z nich nazywana jest słabą formą (weak form), druga - półmocną (semistrong), a trzecia - mocną (strong form).

Słaba forma teorii rynków efektywnych zakłada, że nie ma związku między przeszłymi i przyszłymi notowaniami danej spółki. Ponadto, ponieważ bieżąca cena akcji odzwierciedla wszystkie dostępne informacje, nie ma żadnej wartości dodanej w analizowaniu historycznych notowań spółki.

Półmocna forma oznacza, że wszystkie publicznie dostępne informacje są zawarte w bieżącej cenie akcji i dlatego nikt nie jest w stanie odpowiedzieć na pytanie, czy z punktu widzenia analizy technicznej spółka jest niedowartościowana, czy może przewartościowana. Forma ta zakłada, że w momencie pojawienia się nowej publicznej informacji wszyscy inwestorzy są w stanie natychmiast na nią zareagować.

Silna forma teorii rynków efektywnych poszła jeszcze dalej. Ceny akcji - według niej - oddają bowiem nie tylko publicznie dostępne informacje, ale wszystkie informacje mogące wpływać na cenę waloru, w tym również niepubliczne.

Teorię rynków efektywnych można zatem spuentować w ten sposób, że zdaniem teoretyków, rynkowa cena akcji jest taka, jaka powinna być i że jest ona równa rzeczywistej wartości spółki.

Już w okresie, kiedy teoria była tworzona, wywoływała liczne kontrowersje i sprzeciwy. Przez lata zwolennicy teorii walczyli z jej krytykami. Ci pierwsi pokazywali w skomplikowanych modelach matematycznych, że teoria jest prawdziwa. Ci drudzy - przytaczali z życia wzięte przykłady, które podważały sens teorii.

Dla giełdowego inwestora, który zajmuje się inwestycjami od lat, jasne jest, że rynek i ceny poszczególnych akcji nie są efektywne zarówno w potocznym rozumieniu tego słowa, jak i znaczeniu teoretycznym. Celem niniejszego artykułu jest podanie kolejnego przykładu, który przeczy teorii rynków efektywnych.

Pamiętają Państwo rok 1993 i początek roku 1994? Pamiętają Państwo, co działo się z kursami spółek, które postanowiły podzielić własne akcje (przeprowadzić split akcji)? Tym, którzy nie pamiętają, przypomnę, że po podaniu informacji o zamiarze przeprowadzenia przez spółkę splitu, cena akcji rosła o kilkadziesiąt procent. Zjawisko to nie miało nic wspólnego ze zmianą wartości fundamentalnej spółki, a wywoływało tak gorące emocje, ewidentnie stojąc w sprzeczności z teorią rynków efektywnych.

Historia lubi zataczać koło. W ostatnich miesiącach temat splitów powrócił, chociaż tym razem nie w tak prostej formie, jak przed 10 laty. Czas płynie, rynek staje się bardziej dojrzały, a splity akcji nabrały nieco innego charakteru. W niniejszym artykule analizuję 3 przypadki z ostatnich miesięcy, sprawdzam, co działo się z kursami tych spółek i szukam odpowiedzi na pytanie, czy teoria rynków efektywnych ma sens.

Farmacol - przypadek nr 1

Pierwszym przypadkiem jest katowicki dystrybutor farmaceutyków - Farmacol. W czwartym kwartale 2003 r., spółka zdecydowała się na emisję 15,6 mln akcji serii F po 1 zł. Akcjonariusze spółki, którzy posiadali walory 5 grudnia 2003 r., mogli skorzystać z prawa poboru w taki sposób, że za każdą posiadaną starą akcję, mogli nabyć 2 nowe.

Dlaczego emisję tę można nazwać quasi-splitem? Dlatego, że cena rynkowa starych akcji kształtowała się na poziomie około 60 zł. Gdyby spółka chciała pozyskać kapitał, mogłaby przeprowadzić emisję np. 300 tys. akcji po 50 zł i efekt byłby podobny - Farmacol pozyskałby ok. 15 mln zł. Przyczyną emisji był najprawdopodobniej wątek podatkowy, ale nie będę go rozwijał, ponieważ nie jest on związany z tematem artykułu.

Tak więc mieliśmy w tym przypadku do czynienia z quasi-splitem 1:3. Dokładniej rzecz ujmując, jeśli chcielibyśmy przejść ze starych akcji na nowe np. w dniu następnym po dniu prawa poboru, musielibyśmy rozwiązać następujące równanie:7,8 × 66,80 zł + 15,6 × 1,00 zł = 23,4 × Pn

gdzie:

7,8 - liczba (w mln) akcji przed emisją,

66,80 zł - cena starych akcji z 2 grudnia 2003 r., czyli ostatniego dnia, kiedy można było nabyć akcje uprawniające do prawa poboru (dalej dzień D),

15,6 - liczba (w mln) nowych akcji,

1,00 zł - cena emisyjna nowych akcji,

23,4 - liczba (w mln) akcji po emisji,

Pn - kurs odniesienia dla nowych akcji w dniu D+1.

Po rozwiązaniu równania otrzymujemy Pn=22,93 zł. Cena ta była poziomem odniesienia 3 grudnia 2003 r. (dniu D+1).

Wykres 1 pokazuje kształtowanie się kursu Farmacolu kilka tygodni przed i po przełomowym dniu D. Aby ułatwić analizę, ceny akcji i wolumen obrotów przeliczono na nowe akcje.

Jakie można wyciągnąć wnioski?

Kilka dni przed 2 grudnia, czyli dniem prawa poboru, kurs wzrósł o ok. 10% (między 21.11.03 r. i 02.12.03 r.), mimo że rynek mierzony indeksem WIG w tym samym okresie zanotował wzrost tylko o 3,7%.

W dniu D+1, czyli 3 grudnia, kurs otwarcia wyniósł 24 zł, 4,6% powyżej zamknięcia z dnia poprzedniego (dla porównania WIG na otwarciu praktycznie się nie zmienił). W trakcie sesji kurs podlegał silnym wahaniom, dochodząc nawet do 25,70 zł (+12,1%) i kończąc dzień na poziomie 23,60 zł (+2,9%), podczas gdy WIG nie zmienił się. Wolumen obrotów w dniu D+1 skoczył z 12,3 tys. do 222,7 tys. nowych akcji, czyli 18-krotnie. W kolejnych dniach kurs zachowywał się stabilniej, a wolumen obrotów systematycznie spadał.

Getin - przypadek nr 2

Jeden z najbardziej barwnych przypadków hossy ostatnich miesięcy. Spółka - za sprawą jej głównego właściciela - zmieniła zakres działalności z branży IT na finansową. Przejęcie banku GBG to niewątpliwie najważniejsze wydarzenie w historii wrocławskiej spółki. W pierwszych tygodniach bieżącego roku Getin ogłosił plany związane z dużą emisją akcji serii G. Aż 245 mln akcji spółka miała zaoferować na zasadach prawa poboru tym wszystkim, którzy posiadali akcje 15 marca. Za dwie stare akcje inwestorzy mogli kupić 7 nowych po cenie niewiele odbiegającej od wartości nominalnej. Ostatecznie cenę emisyjną ustalono na 1,35 zł, atrakcyjnym poziomie, biorąc pod uwagę notowania Getinu (1,93 zł w dniu NWZA, czy 3,70 zł w dniu prawa poboru). Ponownie zatem mamy do czynienia z dużą emisją po cenie nieznacznie wyższej od wartości nominalnej. Aby otrzymać prawo poboru, należało zakupić akcje najpóźniej 10 marca br. (dzień D). Kurs równoważny dla 11 marca można wyznaczyć według równania podobnego, jak w przypadku Farmacolu:

70 × 3,70 zł + 245 × 1,35 zł = 315 × Pn,

gdzie:

Pn=1,87 zł.

Wykres 2 pokazuje kształtowanie się kursu Getinu w lutym i marcu br. Obie wielkości przeliczono na nowe wartości.

Wnioski są następujące. Od początku lutego, a więc już kilka tygodni przed przełomowym dniem 10 marca, kurs dynamicznie zyskiwał na wartości. Wzrost ceny wyniósł ponad 100%, a inwestorzy dyskontowali zmianę strategii spółki. W tym samym czasie WIG zanotował kilkuprocentowy wzrost. Najbardziej dynamiczna fala wzrostów miała miejsce kilka dni przed dniem D.

11 marca kurs otwarcia wyniósł 2 zł, +7% powyżej kursu zamknięcia z dnia poprzedniego. W trakcie sesji poziom ceny zmieniał się dynamicznie, dochodząc do 2,71 zł (+44,9%!) i kończąc dzień na poziomie 2,35 zł (+25,7%!). WIG zamknął się tego dnia spadkiem 1,7%.

Wolumen obrotu nie zmienił się istotnie w dniu D+1 w porównaniu z kilkoma wcześniejszymi sesjami, ale nadal kształtował się na bardzo wysokim poziomie 6,1 mln akcji.

W kolejnych dniach kurs obniżył się do ok. 2 zł, a następnie ustabilizował się na poziomie ok. 2,30 zł. Wolumen obrotów systematycznie spadał.

Mieszko - przypadek nr 3

Jeden z bardziej "uśpionych" walorów w ostatnich miesiącach, ale zarazem - jak się za chwilę okaże - najbardziej skrajny przypadek braku efektywności rynku albo nieracjonalności inwestorów. Również w pierwszych tygodniach bieżącego roku spółka ogłosiła, że zamierza wyemitować 34,055 mln akcji serii E po cenie 1,03 zł na zasadzie prawa poboru (5 nowych akcji za 1 starą). Dzień prawa poboru przypadał na 7 kwietnia br., czyli walory należało kupić najpóźniej 2 kwietnia (dzień D). W tym przypadku, podobnie jak w Farmacolu, mieliśmy do czynienia z quasi-splitem akcji 1:5.

Kurs odniesienia na dzień D+1 można policzyć (zgodnie z wcześniej prezentowanymi równaniami) w następujący sposób:

6,811 × 11,60 zł + 34,055 × 1,03 zł = 40,866 × Pn,

gdzie:

Pn=2,79 zł.

Wykres 3 pokazuje kształtowanie się kursu i wolumenu obrotów Mieszka kilka tygodni przed i kilka dni po dniu D. Podobnie jak wcześniej, obie wielkości przeliczono na nowe wartości.

Wnioski są następujące. Od początku marca do 2 kwietnia kurs wzrósł o ok. 20%. W tym samym czasie WIG zyskał kilka procent. Ponownie - jak w przypadku Getinu - najdynamiczniej cena rosła kilka dni przed ustaleniem prawa poboru.

W dniu D+1, czyli 5 kwietnia, kurs otwarcia wyniósł 3,5 zł, tj. aż o 25,4% więcej niż kurs zamknięcia z poprzedniego dnia. W trakcie sesji notowania doszły do 5,8 zł (+107,9%!!!), a kurs zamknięcia wyniósł 4,56 zł, czyli aż o 63,4% wyżej niż dzień wcześniej!

Wolumen obrotu skoczył w dniu D+1 z 0,6 do 1,8 mln nowych akcji, czyli trzykrotnie. W kolejnych dniach kurs i wolumen obrotów wyraźnie spadały i prawdopodobnie już niedługo znajdą nowy poziom równowagi.

Konkluzje

Na podstawie trzech powyższych obserwacji, można pokusić się o prognozę zachowania się ceny akcji spółki, która planuje dużą emisję z prawem poboru po cenie zbliżonej do wartości nominalnej (quasi-split). Kilka tygodni przed dniem prawa poboru kurs powinien zachowywać się mocniej od rynku. Po przełomowym dniu D cena nie powinna spaść aż o tyle, ile można byłoby wnioskować na podstawie arytmetyki. Kurs w dniu D+1 może podlegać silnym wahaniom, a poziom obrotów powinien być bardzo wysoki. W kolejnych tygodniach cena "znajdzie" swój poziom równowagi, a wolumen obrotów drastycznie spadnie w porównaniu z dniem D+1.

Oczywiście, ktoś może zauważyć, że trzy obserwacje to bardzo mała próbka i aby na tej podstawie nie wyciągać daleko idących wniosków. Właśnie tak postąpiliby zwolennicy teorii rynków efektywnych. Dla mnie jest to kolejny dowód na to, że teoria jest teorią, a rynek rządzi się swoimi prawami. Rynek nie jest efektywny, a inwestorzy postępują często nieracjonalnie. Dla wytrawnych graczy to prawdziwa uczta. n

Autor jest wiceprezesem zarządu w ING Investment Management (Polska) i ING Towarzystwie Funduszy Inwestycyjnych, a także adiunktem w Szkole Głównej Handlowej