Nie warto przeceniać znaczenia C/Z

Inwestorzy starający się poznać wartość fundamentalną spółki obserwują różnorodne wskaźniki obrazujące sytuację finansową firmy i jej perspektywy rozwoju. Spośród całego arsenału wskaźników najbardziej popularny jest Cena/Zysk. Ma on jednak głównie charakter poglądowy i jest wstępem do głębszej analizy.

Wskaźnik Cena/Zysk (P/E - Price/Earnings) oblicza się, dzieląc bieżący kurs akcji przez zysk netto przypadający na jeden walor. Przykładowo, jeśli C/Z dla spółki wynosi 10, oznacza to, że inwestorzy płacą 10 zł za każdą złotówkę zysku wygenerowanego przez firmę. Zazwyczaj C/Z liczy się narastająco za ostatnie cztery kwartały.

Niskie C/Z nie zawsze dobre

Teoretycznie C/Z obrazuje, czy akcje danej spółki są niedowartościowane lub przewartościowane. Do takich wniosków można dojść na dwa sposoby: porównując spółkę z innymi firmami z branży lub porównując bieżące C/Z z wartościami historycznymi.

Co oznaczają niskie lub wysokie wartości C/Z?

l niskie C/Z

- może to oznaczać, że akcje są niedowartościowane - inwestorzy zbytnio przecenili spółkę w stosunku do jej potencjału lub po prostu spółka ta nie została jeszcze dostrzeżona jako dobra okazja inwestycyjna przez ogół inwestorów, albo

- spółka ma przed sobą nie najlepsze perspektywy i z tego powodu inwestorzy nie chcą płacić dużo za jej akcje.

l wysokie C/Z

- akcje są przewartościowane - np. na skutek ogólnej hossy inwestorzy są gotowi przepłacać za akcje w nadziei, że trend wzrostowy będzie dalej trwał. Bardzo możliwe, że później dojdzie jednak do bessy, w wyniku której wycena rynkowa powróci do wartości uzasadnionej przez potencjał firmy (lub wręcz spadnie jeszcze niżej), albo

- spółka dynamicznie się rozwija, a prognozowane zyski są tak duże, że C/Z oparte na oczekiwaniach jest znacznie niższe niż wskaźnik historyczny. Niskie C/Z nie oznacza w tym przypadku, że firma jest niedowartościowana.

Z perspektywy inwestora szukającego tanich, niedocenionych spółek, najlepsza sytuacja to taka, gdy spółka stabilnie się rozwija, ale na skutek bessy jej kurs spadł w ślad za całym rynkiem. To dobra okazja do kupna przecenionych walorów. Taką filozofię wyznają jedni z najsłynniejszych inwestorów, tacy jak Warren Buffett czy Peter Lynch.

Ważne skrajne wartości

Duże znaczenie mogą mieć skrajne, zwłaszcza bardzo wysokie wartości wskaźnika C/Z. Przykładowo, w okresie hossy internetowej w 2001 r. średni C/Z dla spółek wchodzących w skład amerykańskiego indeksu S&P 500 sięgnął 40 pkt i miał wartość najwyższą w powojennej historii Wall Street. To wyraźnie wskazywało, że akcje są przewartościowane - i to mocno. Z drugiej strony bardzo niskie C/Z w końcu 1974 r. (7,5 pkt) zapowiadało zwrot w górę po dramatycznej rocznej bessie. Jednak w ciągu kilkudziesięciu lat notowań takie skrajne przypadki były raczej rzadkością. Generalnie łatwiej jest zaobserwować skrajne wartości C/Z dla poszczególnych spółek niż dla całego rynku.

Wskaźniki oparte

na prognozach

Wskaźnik C/Z ma z natury charakter historyczny - opierając się na danych z przeszłości odzwierciedla to, co się już wydarzyło. Nie informuje on w żaden sposób, co może się stać z zyskami firmy w przyszłości. Z tego względu niekiedy można spotkać się z C/Z wybiegającym w przyszłość (forward P/E), obliczanym na podstawie prognoz - czy to indywidualnego inwestora czy analityków.

Różnicę między "tradycyjnym", historycznym C/Z, a wartością opartą na prognozach łatwo zobrazować na przykładzie. Załóżmy, że mamy dwie spółki o takich samych C/Z wynoszących 10 pkt. Jednak analitycy spodziewają się, że zyski spółki A urosną w najbliższym roku o 20%, spółki B zaś urosną tylko o 5%. Oznacza to, że obecnie C/Z liczony na podstawie prognozy dla firmy A wynosi 8,3 pkt, a dla firmy B - 9,5 pkt. Akcje spółki A wydają się więc stosunkowo tanie.

Próbą lepszego zobrazowania oczekiwań co do rozwoju spółki jest też wskaźnik Cena/Wzrost zysku na akcję (PEG - Price/Earnings Growth). Oblicza się go według następującej formuły:

(Cena/Oczekiwany wzrost

zysku na akcję)/100

Przykładowo, spółka notowana jest po 100 zł, zysk na akcję to 5 zł i oczekuje się, że będzie on rósł w tempie 15% rocznie przez najbliższe kilka (3-5) lat. Licząc w złotych oznacza to, że wzrost zysku na akcję wyniesie 15% × 5 zł = 0,75 zł. Podstawiając te wartości do wzoru, otrzymujemy: PEG = (100/0,75)/100 = 1,33.

PEG można też obliczyć, korzystając z C/Z w następujący sposób: (C/Z)/(oczekiwany wzrost zysku na akcję w procentach). W naszym przykładzie C/Z = 100/5 = 20, czyli PEG = 20/15 = 1,33.

Przyjmuje się, że gdy PEG przyjmuje wartości mniejsze od 1, może to świadczyć o tym, że spółka jest niedowartościowana. Oczywiście, podobnie jak w przypadku C/Z, istnieją różnice między typowymi poziomami PEG dla różnych branż.

Problem ze wskaźnikami wybiegającymi w przyszłość (C/Z lub PEG) polega na tym, że prognozy analityków nie są niezawodne. Nierzadko oczekiwania okazują się mocno zaniżone lub zawyżone. Rozsądnym rozwiązaniem może być przyjęcie pewnego marginesu bezpieczeństwa, np. 20% w stosunku do prognoz.

Telekomunikacja Polska

Wskaźnik C/Z podlega niekiedy nawet większym wahaniom niż sam kurs akcji. Na początku 2002 r. stosunkowo niewielkie odreagowanie notowań Telekomunikacji Polskiej wiązało się z nagłym skokiem C/Z (liczonego na podstawie zysków za ostatnie cztery kwartały) z 8 aż do 40 pkt. Wynikało to stąd, że zysk na akcję spadł w poprzednich 12 miesiącach o 45%. Wysoka wartość wskaźnika nie oznaczała jednak, że walory spółki są tak samo mocno przewartościowane, jak na początku 2000 r., gdy C/Z także wynosił 40 pkt.

Jak widać, C/Z jest bardziej przydatny, gdy spółka generuje w miarę stabilne i przewidywalne zyski. Wówczas wpływ na wahania C/Z mają przede wszystkim zmiany kursu.