Zyski będą rosnąć, ale wolniej

Z Pawłem Homińskim,

zarządzającym portfelem akcji

PTE "DOM",

rozmawia Tomasz Hońdo

Czy wyniki kwartalne którejś branży lub spółki stanowiły dla Pana na tyle dużą niespodziankę, że Pana zdaniem, istotnie zmieniła się fundamentalna wartość akcji?

Nie było żadnej branży, w której wszyscy przedstawiciele zaskoczyliby analityków. Faktem jest, że większość spółek albo przekroczyła, albo wypełniła oczekiwania analityków i inwestorów, a trzeba przyznać, że oczekiwania te były dość wygórowane. Poza PKN, KGHM, Agorą i ComputerLandem miała się czym pochwalić spora grupa mniejszych i średnich spółek: m.in. dystrybutorów części samochodowych, farmaceutyków, ale także po raz kolejny nie mogły zawieść Boryszew, Cersanit czy Apator. Tam można spodziewać się podwyższenia wycen ze strony analityków.

Wyniki większości spółek poprawiają się z kwartału na kwartał - rosną przychody i zyski. Czy ta tendencja utrzyma się w drugim półroczu, czy może widać już jakieś sygnały jej słabnięcia?

Utrzymanie takiej dynamiki rok do roku w kolejnych kwartałach jest mało prawdopodobne. Gospodarka wciąż będzie się rozwijać, choć może już nie w takim tempie jak w pierwszym półroczu. Wyniki będą dobre, ale dynamika już mniejsza ze względu na wyższą bazę rok temu. Trzeba pamiętać, że kilka branż ma teraz wyjątkowo dobry, cykliczny okres - to dotyczy choćby spółek "stalowych" czy firm chemicznych.

Które branże kryją w sobie największy potencjał?

Perspektywiczną inwestycją jest w tym momencie szeroko rozumiana branża budowlana. Sektor ten w umiarkowanym jak dotąd stopniu skorzystał z ożywienia gospodarczego, które już nastąpiło w innych branżach. Niektóre spółki (Elektrobudowa, Mostostal Warszawa, Prochem) już teraz mają się czym pochwalić, ale silnego wzrostu popytu spodziewać się należy w latach 2005-2006, głównie w związku z większymi inwestycjami w infrastrukturę drogową, komunalną, a w dalszej kolejności w budownictwie mieszkaniowym.

Czy większe szanse na poprawę wyników mają duże spółki, czy może te mniejsze?

Poza sytuacjami wyjątkowymi (jak wzrost cen na rynkach światowych) duże spółki nie będą mogły znacząco polepszać swych wyników, gdyż po prostu nie są w stanie powiększać swojego rynku. Zdecydowanie większy potencjał poprawy wyników jest w mniejszych spółkach. Duże jednak też mają swoje zalety; mogą choćby wypłacać pokaźne dywidendy.

Od roku indeks WIG20 praktycznie stoi w miejscu, mimo coraz większych zysków dużych spółek. Czy dalsza poprawa wyników w obecnym tempie stanie się wystarczającym powodem do kontynuacji hossy, czy może przeważy np. niekorzystna koniunktura na giełdach zagranicznych?

Zjawisko to ma swą przyczynę w trwającej już kilka miesięcy tendencji do doceniania mniejszych i średnich spółek, które niejednokrotnie oferują wyższe tempo wzrostu sprzedaży i zysków, niż firmy blue chips objęte indeksem WIG20. Myślę jednak, że teraz, gdy średni wskaźnik cena/zysk mid-capów przekracza 15, EV/EBITDA wynosi 9-10 (według prognoz na cały rok 2004), a trzy główne spółki (PKN, TP, KGHM) wyceniane są o jedną trzecią lub połowę niżej, proporcje lekko się zachwiały na korzyść tych ostatnich. Każda moda kiedyś się kończy i wkrótce blue chips powinny powrócić do łask inwestorów.

Mimo że zyski niektórych spółek znacznie przewyższyły oczekiwania analityków (np. KGHM, PKN), reakcja inwestorów była dość ograniczona. Czy jest to sygnał, że na rynku zaczynają panować nastroje typowe dla bessy - słabe reakcje na pozytywne informacje i wyczulenie na niekorzystne doniesienia?

Ogólnie wyniki wszystkich spółek oceniłbym jako trochę lepsze od oczekiwań, gdyż oprócz wymienionych przez Pana pozytywnych niespodzianek mieliśmy też kilka słabszych wyników: Dębicy, Budimeksu czy Prokomu. Należy jednak pamiętać, że dobre wyniki były dyskontowane już od kilku miesięcy. W przypadku spółek, które rzeczywiście miały się czym pochwalić, reakcja była jednak pozytywna. Przykładem jest choćby PKN Orlen, który - jeśli doliczyć wypłaconą niedawno dywidendę - kosztuje prawie 32 złote. Jednak rzeczywiście czynniki typowo rynkowe też miały swój wpływ: wszyscy czekają na ofertę PKO BP, a poza tym od czterech miesięcy trwa lokalna korekta - to na razie zniechęca do większych zakupów.

Czy na wynikach spółek zaważą rosnące stopy procentowe? Którym branżom może to najbardziej zaszkodzić?

Każdy przypadek trzeba rozważać osobno, ponieważ nawet w tych samych sektorach stopy zadłużenia mogą się różnić. Poza tym spółki przyjmują różne strategie co do waluty zadłużenia, rodzaju (stała stopa czy zmienna) i ewentualnego zabezpieczenia przed zmianami stóp. Poza tym średnie zadłużenie spółek jest teraz mniejsze niż jeszcze rok, półtora roku temu.

Dziękuję za rozmowę.