Promocja trwa

Polemika z moim artykułem w sprawie transakcji PZU z CAIB dotyczącej sprzedaży funduszy NFI bardzo mnie cieszy, choć dla uniknięcia podejrzeń o konflikt interesów wszystkie osoby podejmujące dyskusję na ten temat powinny - tak jak ja to uczyniłem wskazując, że jestem akcjonariuszem funduszy - ujawnić swoje powiązania z funduszami lub ich akcjonariuszami.

Załączona tabela zawiera zestawienie wartości aktywów funduszy. Większość pozycji wyceniona jest na podstawie raportów bieżących NFI dotyczących składu portfeli na 20 października br. Oprócz skorygowania wartości gotówki o wpływy ze sprzedaży spółki Fenes wyjątkiem są: Dwory wycenione przeze mnie na 450 mln zł (wobec zysku netto wypracowanego w ostatnich czterech kwartałach na poziomie ponad 60 mln zł), Śrubex na 100 mln zł (wobec prognozowanego przez zarząd spółki zysku netto za 2004 rok na poziomie 11 mln zł) oraz PZU na 10 mld zł (wobec zysku netto wypracowanego tylko w pierwszym półroczu br. na poziomie 938 mln zł). Wydaje się, że na podstawie przytoczonych danych moje założenia co do wartości tych spółek są wciąż konserwatywne.

Wycena

Aby przeliczyć wartość godziwą aktywów netto na wartość godziwą akcji, przyjmuję założenie, iż każdy z trzech funduszy odkupuje akcje własne posiadane przez dwa pozostałe fundusze po wartościach godziwych, a następnie akcje te umarza. Metodologia ta została opisana bardziej szczegółowo w moim artykule w PARKIECIE z kwietnia br. W rezultacie tych obliczeń otrzymujemy wartości godziwe akcji przytoczone w tabeli.

Na marginesie też warto wyjaśnić dwie przyczyny różnic między przytoczoną przeze mnie tutaj wyceną oraz wyceną sporządzoną w artykule w PARKIECIE z kwietnia br. Pierwsza z nich polega na tym, że w międzyczasie fundusze zwiększyły swoją wartość poprzez sprzedaż niektórych aktywów oraz odzyskanie podatku dochodowego. Druga z kolei wynika z ultrakonserwatywnych założeń przyjętych w pierwszej wycenie. Przykładowo Fenes sprzedany ostatecznie przez Progress za 13,7 mln zł (w przeliczeniu na 100% spółki) został tam wyceniony na 9,3 mln zł, PZU (100%) na 7,8 mld zł (ok. 90 zł na akcję), Dwory (100%) na 70 mln zł. Ostatnie transakcje oraz wypracowywane wyniki finansowe pokazują, że założenia te były przesadnie konserwatywne.

Twierdzę, że wartość godziwa aktywów funduszy może być utożsamiana z przyszłymi korzyściami akcjonariuszy tych funduszy. W przypadku omawianych NFI zdecydowana większość ich aktywów to aktywa płynne. Poza tym z definicji (ustawowej) ostatecznym celem tych funduszy jest transfer gotówki do akcjonariuszy, co zresztą inne NFI zaczynają robić coraz częściej. Oczywiście nie twierdzę, że z tytułu kosztów, czasu i ryzyka związanych z transferem gotówki nie jest racjonalne przyjęcie pewnego dyskonta, wydaje się jednak, że pozbawianie się przez PZU możliwości potencjalnego zysku rzędu ponad 70% (ponad 100 mln zł) wydaje się grubą przesadą.

Redystrybucja środków

Jest bowiem kilka łatwych sposobów na dokonanie dystrybucji gotówki również w przypadku omawianych funduszy. Oprócz likwidacji, inny ze scenariuszy mógłby wyglądać w sposób następujący.

NFI Kwiatkowski dystrybuuje wszystkie posiadane obecnie środki płynne (240 mln zł), ogłaszając wezwanie na 25% akcji po cenie 42,6 zł. Na wezwanie to odpowiedzieliby wszyscy akcjonariusze (w tym PZU oraz Drugi NFI i NFI Progress), stąd też redukcja zleceń sprzedaży wyniosłaby 75% (a właściwie trochę mniej ze względu na to, że Kwiatkowski posiada akcje własne, które nie uczestniczyłyby w wezwaniu). Po rozliczeniu tego wezwania, analogiczne wezwanie ogłosiłby NFI Progress, dystrybuując wszystkie posiadane teraz środki płynne plus te uzyskane ze sprzedaży 25% akcji NFI Kwiatkowski (łącznie ok. 155 mln zł). Następnie wezwanie ogłosiłby Drugi NFI - na 5838 tys. akcji (25%) po cenie 22,9 zł. Cała operacja mogłaby zająć 2-3 miesiące, a w jej rezultacie NFI wytransferowałyby ponad 371 mln zł do akcjonariuszy (poza NFI), z czego PZU otrzymałby ponad 153 mln zł, a więc o 16 mln zł więcej niż w przypadku sprzedaży akcji dla CAIB. Należy też zauważyć, że po wszystkich wezwaniach układ właścicielski w żadnym funduszu nie uległby zmianie (nie ma więc ryzyka utraty kontroli), zaś całą operację można byłoby powtórzyć np. za rok, po sprzedaży dalszych aktywów lub też wtedy likwidując fundusze. Realizując taki scenariusz, PZU osiągnąłby większe wpływy niż przy sprzedaży akcji CAIB, a jednocześnie pozostałby wciąż właścicielem grupy funduszy.

Na koniec chciałem jeszcze wyjaśnić, że jako akcjonariusz nie mam nic przeciwko temu, iż miejsce PZU zajmie CAIB. Nie godzi to bowiem ani w wartość tych funduszy, ani w wartość akcji posiadanych przez akcjonariuszy mniejszościowych. Jednocześnie jednak wydaje mi się, że każdy Polak ma legitymację moralną do krytykowania transakcji, na których traci - bezpośrednio lub pośrednio - Skarb Państwa, a z taką sytuacją - wobec przytoczonych przeze mnie faktów - mamy do czynienia w przypadku sprzedaży funduszy przez PZU.