Akcje Polifarbu C-W nie są tanie

Na jesieni przyspieszyła zniżka kursu Polifarbu C-W. Było to związane z rozczarowującymi wynikami za III kwartał. Rentowność przedsiębiorstwa znalazła się poniżej 5-letniej średniej, co nie uzasadnia wysokiej wyceny akcji.

Przez ostatnie cztery kwartały Polifarb zarobił na czysto nieco ponad 10 mln zł. W połowie roku ten wynik był o ponad 7 mln zł, a na koniec 2003 r. blisko o 1,5 mln zł lepszy. Na poziomie operacyjnym zysk w III kwartale obniżył się o blisko 10 mln zł w porównaniu z II kwartałem i o ponad 6,5 mln zł w odniesieniu do końca minionego roku. Nic więc dziwnego, że w ostatnich miesiącach akcje tej firmy nie cieszą się wzięciem. Ich kurs spadł o 5%, podczas gdy WIG zyskał jedną czwartą, a MIDWIG jedną trzecią na wartości. Czy słabe rezultaty w III kwartale to wypadek przy pracy, czy zapowiedź trwalszych kłopotów ze zwiększaniem zysków?

Poakcesyjny zastój

Po dziewięciu miesiącach szybkiego wzrostu sprzedaży III kwartał przyniósł wyraźne spowolnienie. Przychody zwiększyły się o 1,5%. To tempo o ponad połowę niższe niż w pierwszej połowie roku. Było to związane ze zmianami stawek VAT po rozszerzeniu Unii Europejskiej, co znacznie ożywiło handel na wiosnę, ale odbiło się "czkawką" w letnich miesiącach. Jednak spadek dynamiki przyrostu sprzedaży to nie jedyne niekorzystne zjawisko. Polifarb C-W ok. 60% materiałów do produkcji sprowadza z zagranicy. W związku z tym można byłoby przypuszczać, że umocnienie złotego w III kwartale korzystnie przełoży się na marżę brutto ze sprzedaży. Stało się odwrotnie. Marża obniżyła się czwarty raz z rzędu i wyniosła 27,7% wobec 29,6% kwartał wcześniej i 31,4% na koniec 2003 r. Wpływ na to miały wysokie ceny ropy naftowej, wpływające na koszty produktów naftowych. W III kwartale ropa kosztowała średnio 40,7 USD za baryłkę. W ostatnich trzech miesiącach tego roku sytuacja nie zmieniła się i ten surowiec przeciętnie licząc jest jeszcze droższy. Dotychczasowa średnia z IV kwartału wynosi 46,2 USD za baryłkę. Ze względu na dalszą aprecjację złotego niekorzystny wpływ na koszty Polifarbu C-W jest ograniczony, ale można założyć, że w IV kwartale nie uda się marży wyraźnie poprawić.

Od sześciu kwartałów zysk brutto ze sprzedaży utrzymuje się w przedziale 155-165 mln zł. Jest on obciążony dość ściśle kontrolowanymi kosztami sprzedaży, które w odniesieniu do przychodów wynoszą w tym roku ok. 6,6%. Przy dużej konkurencji na rynku farb i lakierów spółka nie może sobie pozwolić na istotne zmniejszenie obciążeń z tego tytułu. Tym bardziej, że wzrost notowań złotego powoduje podniesienie konkurencyjności produktów sprowadzanych z zagranicy.

Pod koniec ubiegłego roku udało się istotnie zredukować udział kosztów ogólnego zarządu w przychodach. W tym roku pozostaje na stabilnym poziomie ok. 11,5% wobec 5-letniej średniej wynoszącej 15,7%.

Rynek rośnie średnio o 9%

Polifarb C-W pozostaje liderem na krajowym rynku farb i lakierów. W latach 2000-2003 rósł on w tempie średnio 9% rocznie, czyli szybciej niż w poprzedniej dekadzie. Wzrost jednak dotyczył wyłącznie segmentu wodorozcieńczalnych produktów - 44,4% w latach 2000-2003. Natomiast w odniesieniu do wyrobów opartych na rozpuszczalnikach można mówić o stagnacji. W Polifarbie C-W udział tych ostatnich w sprzedaży wynosi około połowy. Tym w dużym stopniu można tłumaczyć rozwój firmy w mniejszej skali niż cały rynek. Na początku 2000 r. przychody nieznacznie przekraczały 600 mln zł, teraz są o 18% większe.

Ostatnie miesiące przyniosły stopniowy spadek dynamiki wzrostu produkcji, pogorszyły się też oceny klimatu gospodarczego. To powoduje, że Polifarbowi C-W, jak też jego konkurentom przyjdzie w kolejnych miesiącach działać w trudniejszym niż dotychczas środowisku. Nie pomoże to poprawić rentowności działania, która w III kwartale spadła poniżej przeciętnej z ostatnich 5 lat. Problemem Polifarbu C-W są znaczne wahania wyników finansowych oraz to, że przy stopniowym zwiększaniu skali działania maleje jego zyskowność. Zauważa to rada nadzorcza, która w połowie roku przy ocenie spółki wyrażała "pewien niepokój" takim stanem rzeczy. Wiązała to ze spadkiem rentowności części produktów. Można zakładać, że na bazie dotychczas przeprowadzonych działań restrukturyzacyjnych oraz poczynionych inwestycji (budowa centrum dystrybucji we Wrocławiu, uruchomienie nowego zakładu na Ukrainie, redukcje zatrudnienia, wprowadzenie do produkcji nowych wyrobów i podniesienie ich jakości, wdrażanie strategii marketingowej) zarząd podejmie działania, by poprawić tę sytuację.

Drogie walory

Z punktu widzenia podstawowych wskaźników wyceny trzeba przyznać, że akcje Polifarbu C-W nie są przy obecnym kursie tanie. Zarówno C/Z, jak i C/S i C/WK odbiegają od wartości wyznaczonych w oparciu o przebieg 9-letniej linii trendu. Gdyby te akcje wycenić na ich podstawie, to powinny kosztować 6,5 zł. Bardziej optymistyczne wnioski płyną, jeśli pod uwagę wziąć wskaźniki, stanowiące historyczną średnią. Wtedy jedna akcja warta byłaby ponad 8 zł.

Biorąc pod uwagę niestabilne wyniki Polifarbu C-W, nie wydaje się, by wycena mocno odbiegająca od tych średnich była uzasadniona. Tym bardziej że nastroje wokół firm średniej wielkości wyraźnie pogorszyły się w ostatnich miesiącach i inwestorzy stali się bardziej "wybredni" decydując się na ulokowanie pieniędzy w mniej płynne akcje. Siła relatywna walorów Polifarbu C-W wobec indeksu WIG spadła ostatnio do najniższego poziomu od ponad dwóch lat, jednoznacznie dając do zrozumienia, że inwestorzy w innych spółkach upatrują potencjału zwyżkowego. Jeśli trend siły względnej nie zmieni się, to trzeba się liczyć z tym, że w razie pogorszenia klimatu na giełdzie akcje Polifarbu C-W będą tracić w szybszym tempie niż cały rynek.

Możliwe jest odreagowanie

Przyspieszenie przeceny w listopadzie spowodowało, że kurs w krótkim czasie osiągnął silne wsparcie, jakie w strefie 7,2-7,35 zł wyznaczają dołek sprzed roku oraz 38,2-proc. zniesienie wzrostu rozpoczętego na jesieni 2001 r. Nieco poniżej 7 zł znajdują się minima z pierwszej połowy ubiegłego roku, więc można zaryzykować tezę, że cena znalazła się w dobrym miejscu, by rozpocząć odreagowanie tegorocznej zniżki. Niestety, mamy niewiele czynników na jej poparcie. Dzienny MACD znalazł się na najniższym poziomie od czterech lat potwierdzając tym siłę nowej tendencji. Tygodniowy MACD w III kwartale z dużym impetem przeciął od góry poziom równowagi, a histogram tego wskaźnika (różnica pomiędzy jego wartością i średnią) wyrównał dołek z końca 2000 r. To raczej wskazywałoby na przetestowanie bariery 7 zł przed wyraźniejszym odbiciem.

Szansą dla kupujących jest doprowadzenie do powstania na wykresie formacji odwróconej głowy z ramionami. Jej linia szyi przebiegałaby na wysokości 8 zł. Przekroczenie tego poziomu powinno zagwarantować dotarcie kursu do 8,55 zł. Można przyjąć, że notowania sięgnęłyby wtedy nawet wyżej, do 38,2-proc. zniesienia trwającego od wiosny spadku, czyli 8,85 zł, To dawałoby ok. 10-proc. potencjał wzrostu, licząc od linii szyi. Zakończenie sesji poniżej 7,75 zł praktycznie do zera zredukuje szanse na taki rozwój wypadków i zwiększy prawdopodobieństwo testowania wsparcia w rejonie 7 zł.

Produkcja zwolniłaOstatnie miesiące przyniosły wyraźne obniżenie tempa wzrostu produkcji przemysłowej, będącej istotnym czynnikiem rozwoju rynku farb i lakierów. Według listopadowych badań GUS-u, ogólny klimat koniunktury w przetwórstwie przemysłowym był nieco gorszy niż miesiąc wcześniej. Jednocześnie jego oceny pozostały nadal pozytywne i bardziej korzystne niż w analogicznym miesiącu ostatnich lat. Na pogorszenie nastrojów przedsiębiorców wpływają mniej korzystne oceny bieżące w zakresie portfela zamówień i produkcji, a także pesymistyczne oczekiwania dotyczące przyszłego portfela zamówień oraz znacznie gorsze niż w październiku prognozy produkcji. Przedsiębiorstwa raportują, że bieżąca produkcja jest rozszerzana w stopniu znacznie mniejszym niż przed miesiącem. Nie przewidują też jej powiększenia w najbliższym czasie. Zapasy wyrobów gotowych są określane jako wystarczające. Przy zmniejszających się opóźnieniach napotykanych przy ściąganiu należności od kontrahentów, poprawiła się zdolność przedsiębiorstw do terminowego regulowania bieżących zobowiązań finansowych. W najbliższych miesiącach sytuacja finansowa firm może się nieznacznie poprawić, jednak w stopniu mniejszym niż wskazywały prognozy przed miesiącem. Przewidywane redukcje zatrudnienia mogą być większe niż sygnalizowano w prognozie z października. Natomiast ceny wytwarzanych wyrobów w najbliższych trzech miesiącach mogą się obniżyć. Bardzo zbliżone oceny wyrażane są w odniesieniu do produkcji budowlano-montażowej, co pozwala zakładać, że spółki z branży weszły w trudniejszy okres działalności. Potwierdzają to słabe wyniki sprzedaży Polifarbu C-W za październik i listopad.