Foksal niedoceniony?

Aktywa NFI Foksal wzrosną o 108 mln zł z powodu sprzedaży akcji Dworów. W efekcie sięgną ponad 240 mln zł. Kapitalizacja funduszu to 196 mln zł.

Na koniec września aktywa NFI Foksal wynosiły około 147 mln zł. Aktywa netto - 134 mln zł (z powodu rezerwy z wyceny w wysokości 13 mln zł), co dawało 6,2 zł na akcję. Najważniejszym składnikiem majątku funduszu były walory Firmy Chemicznej Dwory, wycenione w jego księgach na 106 mln zł. W gotówce NFI miał ponad 17 mln zł, a w należnościach (z tytułu sprzedaży papierów wartościowych) ponad 4 mln zł. Do tego dochodziły udziały w spółce Aton wycenione na 17,9 mln zł.

Dużo gotówki

Sukces zakończonej właśnie publicznej oferty Dworów sprawił, że zamiast papierów firmy NFI ma pieniądze i to dużo większe niż wskazywałyby wcześniejsze zapisy w bilansie funduszu. Chodzi o około 214 mln zł (w praktyce zapewne nieco mniej ze względu na udział w kosztach sprzedaży akcji Dworów na rynku publicznym).

W efekcie aktywa NFI - zakładając, że cała reszta majątku nie zmieniła się w porównaniu ze stanem na koniec września (raporty Foksalu sugerują, że żadnych istotnych ruchów w portfelu nie było, nie licząc wypłaty dywidendy z zysku za zeszły rok w wysokości 5 mln zł) - wzrosną, tylko z powodu sprzedaży Dworów, do 255 mln zł. Aktywa netto do 242 mln zł, co daje 11,3 zł na akcję. Wczoraj kurs Foksalu spadł o 0,5%, do 9,1 zł.

Kiedy wezwanie?

Foksal należy do trzech NFI wycenianych na razie z premią 1,5 w stosunku do wartości księgowej. Premia skurczy się bądź zniknie, kiedy fundusz poda raport kwartalny uwzględniający gigantyczny zysk ze sprzedaży Dworów (wzrośnie jego wartość księgowa), chyba że zwiększy się wycena funduszu.

NFI zapowiedział, że będzie chciał przekazać pieniądze właścicielom. I że sposobem na to może być wezwanie na własne akcje. Jego zasoby gotówkowe można oszacować na 231 mln zł (to co miał na koniec września plus to, co dostał za Dwory), co daje 10,8 zł na akcję, a więc i tak prawie, 20% więcej niż wynoszą aktualne notowania. Dlaczego kurs jest zatem niższy? Inwestorzy "widzą" w funduszach od dawna tylko gotówkę lub jej ekwiwalenty albo aktywa, które z całą pewnością mogą być szybko na gotówkę zamienione. Premia bądź dyskonto przy wycenie tak rozumianej gotówki jest pochodną ich oceny funduszu, np. kosztów (w przypadku Foksalu niewielkie; w ostatnim kwartale koszty operacyjne wyniosły około 1 mln zł) czy jakości zarządzania albo tempa dystrybucji gotówki do akcjonariuszy. Jakość zarządzania nie jest istotna przy takiej jak obecna strukturze portfela NFI. W grę wchodzi więc zapewne tylko "dyskonto" związane z niepewnością co do terminu i warunków wezwania.

Kto zarobi

Kluczowi udziałowcy Foksalu to firmy Gamma Capital (ma prawie 20% akcji NFI) i Aton (23,7%). Ta ostatnia, zgodnie z raportem funduszu za III kwartał, należy w 49% do niego. W efekcie sytuacja jest nieco podobna jak wówczas, kiedy NFI ma własne akcje. Po prostu połowa pieniędzy, jakie zainkasuje Aton uczestnicząc w ewentualnym wezwaniu Foksalu, powinna w tej czy innej formie wrócić do NFI, co powiększyłoby pulę środków do podziału na resztę walorów funduszu. Nie jest jednak pewne, czy taki scenariusz będzie miał miejsce, bo na rynku narodowych funduszy inwestycyjnych zmiany właścicielskie zarówno w NFI, jak i ich spółkach wymykają się czasem logice. Jedno jest pewne: gdyby nawet NFI podzielił się tylko tym, co dostał za Dwory i gdyby zrobił to natychmiast, akcjonariusze funduszu mogliby liczyć na 10 zł za akcję, o 10% więcej niż wynoszą notowania.