Przy braku krótkiej sprzedaży inwestorzy "zewnętrzni" (nie będący dotąd akcjonariuszami spółki) nie mogli w praktyce skorzystać na niskich notowaniach PP Próchnika. Skąd taki wniosek? Wyobraźmy sobie spekulacyjną strategię polegającą na kupnie pozornie tanich PP, ich realizacji i sprzedaży akcji nowej emisji. Załóżmy, że na zamknięciu w ostatnim dniu obrotu (15 lutego) kupiliśmy Z praw poboru po cenie 0,51 zł. W tym samym dniu istniejące już akcje były na rynku wycenione na 1,05 zł. W terminie wykonania PP (15-18 lutego) kupiliśmy 3×Z akcji nowej emisji po cenie emisyjnej 0,5 zł. Strategia taka mogła się wydawać w miarę bezpieczna - w dniu kupna PP ich kurs był o 69% niższy od wyceny teoretycznej. Oczekiwane zyski można było obliczyć w następujący sposób: wynik na strategii (bez uwzględnienia prowizji) = -Z×0,51 - 3×Z×0,5 + 3×Z×S, gdzie S to nieznana na początku cena sprzedaży akcji. Wynik przypadający na każde PP wyniósłby zatem: -0,51 - 3×0,5 + 3×S = 3×S - 2,01. Inwestor wyszedłby na zero, gdyby cena sprzedaży akcji wyniosła ostatecznie 2,01/3 = 0,67 zł, czyli aż 36% mniej niż kurs akcji w dniu zakupu PP (1,05 zł). Wydawać się mogło, że tak duży spadek jest mało prawdopodobny.
Zanim do obrotu trafiły akcje nowej emisji, spółka wprowadziła 16 marca na giełdę prawa do akcji (PDA). Każde PDA uprawnia do jednej akcji. Instrumenty te zadebiutowały po cenie 0,67 zł (na zamknięciu), podczas gdy tego samego dnia starymi akcjami handlowano po wyraźnie wyższej cenie 0,9 zł. Co gorsza, na kolejnych sesjach kurs akcji szybko spadał, bo inwestorzy obawiali się podaży nowych, tanich papierów po ich wejściu do obrotu i asymilacji ze starymi (wymagało to m.in. zarejestrowania nowej emisji przez sąd). Inwestor stosujący opisaną powyżej strategię miał teraz do wyboru dwa wyjścia - albo od razu sprzedać PDA, albo poczekać do momentu wejścia nowych akcji na giełdę. Okazuje się jednak, że żadne rozwiązanie nie przyniosłoby zysku. Przy sprzedaży PDA pierwszego dnia po cenie zamknięcia (0,67 zł), wynik ze strategii wyniósł dokładnie zero (nie licząc prowizji). Z tego punktu widzenia wcześniejsze niskie notowania PP były uzasadnione.
Co ciekawe, takie same wnioski dotyczyły np. ubiegłorocznej dużej emisji akcji Mieszka. Wówczas kurs PP był o 27-46% niższy od ceny teoretycznej. Podobnie jednak jak w przypadku Próchnika spekulacyjny zakup PP okazał się złym posunięciem i także nie przyniósł zysków.
Sprzedaj akcje, kup prawa
W tej sytuacji niedowartościowanie PP ma praktyczne znaczenie tylko dla dotychczasowych akcjonariuszy, którzy nie zamierzają pozbywać się akcji w najbliższym czasie mimo wahań kursu. Na przykładzie Próchnika z ich punktu widzenia uzasadniona była następująca strategia: sprzedaż 3×Z posiadanych dotąd starych akcji po cenie 1,05 zł i równoczesne kupno Z praw poboru po kursie 0,51 zł. Następnie mogli oni zrealizować PP, obejmując 3×Z akcji nowej emisji. W wyniku całej tej operacji ich stan posiadania akcji się nie zmienił - nadal mieliby 3×Z walorów (tyle że wcześniej mieli "stare" akcje, a teraz papiery nowej emisji). Różnica polega jednak na tym, że przybyło im gotówki na rachunku w kwocie wynikającej z następującego podsumowania przepływów pieniężnych: 3×Z×1,05 [wpływy ze sprzedaży akcji]
- Z×0,51 [kupno PP] - 3×Z×0,5 [objęcie akcji nowej emisji] = Z×1,14. Oznacza to, że na każdą starą akcję przypadł zysk w wysokości 0,38 zł (1,14/3), czyli 36% początkowego kursu (1,05 zł). Zysk ten zrekompensowałby "papierowe" straty, wynikające ze spadku kursu akcji po wejściu do obrotu PDA. Wniosek jest taki, że akcjonariuszom Próchnika sprzed emisji opłacało się nie tylko wykonać PP nabyte na podstawie posiadanych akcji, ale także po wejściu praw do obrotu jeszcze dokupić tych instrumentów, jednocześnie pozbywając się samych akcji.
