Wycena nie zawsze praktyczna

Zanim akcje nowej emisji lub sprzedawane w ramach pierwszej oferty publicznej trafią na parkiet, spółki często wprowadzają do obrotu prawa do akcji (PDA). Zazwyczaj ich cena jest nieco niższa niż "starych" akcji już notowanych na giełdzie.

Od momentu zapisania się inwestorów na akcje do czasu ich wejścia na giełdę może minąć nawet kilka tygodni. Wynika to z obowiązujących procedur. Po formalnym przydziale walorów spół-ka musi poczekać na zarejestrowanie nowych papierów przez sąd, a później przez Krajowy Depo-zyt Papierów Wartościowych (KDPW). Z punktu widzenia inwestora oznacza to zamrożenie pieniędzy, gdyż w tym czasie nie może on pozbyć się zakupionych akcji na giełdzie, a przecież w spółce może się tymczasem wydarzyć coś, co wpłynie na kurs notowanych już walorów (pochodzących z poprzednich emisji). W celu rozwiązania tego problemu stworzono właśnie prawa do akcji. PDA to odpowiednik właściwych akcji przydzielany inwestorom, którzy nabyli nowe walory.

Tymczasowy instrument

Prawami do akcji można handlować w taki sam sposób jak akcjami. Sprzedaż PDA pociąga za sobą automatycznie sprzedaż samej akcji. Podobnie kupujący PDA nabywa prawo do akcji - otrzyma ją, kiedy emisja zostanie zarejestrowana przez sąd. Przej-ście od notowań PDA do notowań nowych akcji następuje w płynny sposób. Zaraz po tym, jak wygasają PDA, nowe walory wchodzą do obrotu. Posiadacz PDA nie musi się o to martwić - automatycznie otrzymuje akcje. Jeśli spółka już wcześniej znajdowała się w obrocie publicznym, nowa emisja zostaje zasymilowana (połączona) z dotychczasowymi walorami.

Inwestorzy powinni liczyć się jednak z ryzykiem, że sąd odmówi rejestracji nowych akcji i w ogóle nie wejdą one na parkiet. Jest to skrajny przypadek, ale procedury rejestracyjnej nie należy traktować jako zwykłej formalności. W takim razie emitent jest zobowiązany zwrócić posiadaczom PDA pieniądze wpłacone w czasie subskrypcji według ceny emisyjnej - niezależnie od tego, czy inwestor otrzymał PDA na podstawie zapisów na akcje czy może nabył PDA na giełdzie.

Krótka sprzedaż warunkiem

wyceny

Podobnie jak w przypadku omawianych w poprzednich odcinkach "Edukacji" praw poboru, PDA to w pewnym sensie instrument pochodny wobec akcji. Z tego względu kurs PDA jest powiązany z kursem notowanych już walorów (o ile spółka nie wchodzi dopiero na giełdę). Dokładna relacja między kursem PDA a akcji zależy od kilku czynników. W pierwszym rzędzie wpływ na wycenę ma czas, jaki musi upłynąć do momentu wejścia akcji na parkiet. Początkowo termin jest nieznany. W miarę upływu czasu notowania PDA i akcji powinny się zbliżać do siebie, tak aby w ostatnim dniu obrotu PDA ich cena była zbliżona do kursu "starych" papierów.

Podobnie jak w przypadku praw poboru, hipotetyczną wartość PDA można oszacować przy założeniu, że dostępna jest krótka sprzedaż akcji. W przypadku gdyby kurs PDA był wyraźnie niższy od kursu akcji, inwestorzy mogliby przeprowadzić pozbawiony ryzyka arbitraż w następujący sposób:

1. Kupno PDA po cenie P i jednoczesna krótka sprzedaż akcji po kursie A.

2. Po wygaśnięciu PDA: sprzedaż akcji (otrzymanej na podstawie PDA) po kursie S oraz odkupienie sprzedanej krótko akcji po tym samym kursie S.

Finansowy wynik tych operacji byłby następujący: - P + A + S - S = A - P. W rezultacie takich właśnie transakcji arbitrażowych przeprowadzanych na dużą skalę przez inwestorów kursy PDA i akcji powinny się wyrównać (P = A). Zrównanie to nastąpiłoby zarówno poprzez wzrost kursu PDA (nabywanych przez arbitrażystów), jak i jednoczesny spadek notowań akcji (sprzedawanych krótko przez tych samych arbitrażystów).

Ryzyko niezarejestrowania

Jak już jednak wspomnieliśmy, wcale nie jest pewne, że emisja zostanie zarejestrowana przez sąd. Inwestorzy muszą więc uwzględnić w swoich kalkulacjach ryzyko, że zamiast akcji otrzymają za PDA zwrot pieniędzy w kwocie wynikającej z ceny emisyjnej. Taki wariant wydarzeń oznaczałby, że gracze zostaliby zmuszeni do zmodyfikowania strategii arbitrażowej, która teraz wyglądałaby następująco:

1. Kupno PDA po cenie P i jednoczesna krótka sprzedaż akcji po kursie A.2. "Wyjście awaryjne" po odmowie rejestracji akcji przez sąd: odkupienie sprzedanej krótko akcji po kursie S i otrzymanie zwrotu gotówki w kwocie E (cena emisyjna akcji).

Wynik byłby teraz następujący: - P + A + E - S. W tym miejscu pojawia się problem - we wzorze cena S jest nieznana na początku transakcji. Zazwyczaj cena emisyjna zostaje wyznaczona poniżej aktualnej ceny rynkowej akcji, więc jest prawdopodobne, że składnik (E - S) będzie ujemny, czyli pomniejszy zyski graczy. Z ich punktu widzenia niekorzystny byłby wzrost kursu akcji (S) - osiągną tym większe zyski, im bardziej walory potanieją.

Widać więc, że nawet jeśli istnieją możliwości sprawnego przeprowadzenia krótkiej sprzedaży (obecnie dopuszczone do niej są akcje ponad 20 spółek, w tym większość z WIG20), to i tak kursy PDA i akcji niekoniecznie będą równe. PDA mogą być wycenione przez rynek nieco niżej z uwagi na ryzyko niezarejestrowania emisji przez sąd. Kiedy już jednak sąd zarejestruje akcje, notowania powinny się wyrównać.

Decydujący upływ czasu

Największy problem tkwi jednak w tym, że walory większości spółek nie są dopuszczone do krótkiej sprzedaży, a to oznacza brak możliwości przeprowadzenia arbitrażu. Pewnym wyjściem może być otwarcie krótkiej pozycji w kontraktach futures na akcje (teraz w obrocie są kontrakty na walory 10 spółek).

Przy braku krótkiej sprzedaży, kursy PDA i akcji wiąże jedynie wspomniany upływ czasu. Tak właśnie było ostatnio w przypadku emisji Próchnika, kiedy PDA były początkowo nawet o 26% tańsze od akcji. Wyrównanie notowań następowało powoli, i to w zasadzie tylko poprzez głęboki spadek kursu akcji (z 0,9 zł do 0,7 zł), podczas gdy kurs PDA praktycznie się nie zmienił (spadek z 0,67 zł do 0,65 zł). Gdyby istniała możliwość przeprowadzenia sprawnego arbitrażu, wyrównanie cen nastąpiłoby zapewne poprzez umiarkowany spadek kursu akcji i wzrost ceny PDA.

Na podstawie notowań PDA z ostatniego roku można stwierdzić, że przypadki skrajnych różnic między cenami PDA i akcji należą do wyjątków. Obok Próchnika, PDA były znacznie tańsze od akcji także w przypadku Mieszka (nawet 26%). Obydwie spółki łączyła wspólna cecha - gigantyczne rozmiary nowej emisji oraz cena emisyjna znacznie niższa od giełdowego kursu. W pozostałych przypadkach (np. Farmacol, Forte, Grajewo, Pekao) PDA były tańsze od akcji najwyżej o kilka procent.