CSS - jakie będą efekty akwizycji?

W tym roku notowania CSS obniżyły się o niecałe 10%. To niezbyt wiele w porównaniu ze skalą pogorszenia wyników w I kwartale oraz stratami, jakie w tym czasie ponieśli akcjonariusze innych spółek informatycznych. Można w tym upatrywać kredytu zaufania inwestorów do spółki. Jeśli nie uda się go spłacić, groźba dalszej wyprzedaży będzie realna.

Czysty zysk CSS zmniejszył się w trzech pierwszych miesiącach tego roku o połowę w porównaniu z IV kwartałem 2004 r. Jeszcze większy regres odnotowała spółka na poziomie operacyjnym. Zarobek spadł o blisko dwie trzecie i był najniższy od ponad dwóch lat. Słabe wyniki w I kwartale nie zachwiały wiarą inwestorów w prognozy przedstawione przez zarząd firmy. Zgodnie z nimi CSS ma zarobić na czysto w tym roku 6,5 mln zł, czyli prawie jedną czwartą więcej niż w 2004 r. oraz blisko 140% więcej, niż wynosi zysk za ostatnie cztery kwartały. Przychody mają się zwiększyć w odniesieniu do 2004 r. o ponad jedną piątą, do 162,6 mln zł, a do wartości z ostatnich czterech kwartałów o niecałe 20%. Jednym z kluczowych czynników determinujących realizację planów będą efekty przeprowadzonych w ostatnich miesiącach akwizycji. Od jesieni 2004 r. grupa CSS powiększyła się o cztery podmioty: BigVent, Qumak-Sekom Gdańsk, AT Rege i ArtCom. Kolejna transakcja planowana jest na koniec tego roku.

Przełamać stagnację

przychodów

Nabycie udziałów w tych firmach powinno przyczynić się do zdecydowanego przełamania stagnacji sprzedaży CSS, jaka widoczna była w latach 2001-2004. Nawet przy utrzymującej się na stabilnym poziomie marży brutto na sprzedaży (ok. 24% przeciętnie w ostatnich trzech latach) trudno było myśleć o trwałym wzroście wartości firmy dla akcjonariuszy.

Pierwsze trzy miesiące 2005 r. przyniosły wzrost przychodów o 3,6% w porównaniu z końcem 2004 r. Sięgnęły one 136,6 mln zł i były najwyższe w historii. Jednak ze względu na obniżkę marży brutto na sprzedaży do 23,5%, z przeszło 25% w IV kwartale ubiegłego roku, nastąpił spadek zysku brutto ze sprzedaży. Mniejsza marża wiązała się z większym udziałem w przychodach sprzedaży towarów i materiałów. Ta działalność generuje bardzo niskie marże. Odpowiadała w I kwartale za 41,5% sprzedaży, podczas gdy kwartał wcześniej było to 39%, a w III kwartale 36%. Ta sytuacja mogła się wiązać z przesunięciem realizacji dużych kontraktów z Ministerstwem Spraw Wewnętrznych i Administracji, PKO BP czy prac na lotnisku wojskowym w Łasku.

Bardzo ważnym czynnikiem odpowiadającym za słabe wyniki CSS w I kwartale był znaczący wzrost kosztów ogólnego zarządu. Podniosły się one drugi raz z rzędu o przeszło jedną dziesiątą. W relacji do przychodów stanowiły ponad 16%, czyli 1 pkt proc. więcej niż w IV kwartale. Wyraźny wzrost obciążeń z tego tytułu zbiegł się w czasie z przejęciami. Wyższe koszty z tym związane skłoniły CDM Pekao do obniżenia prognozy tegorocznego zysku netto do 5,5 mln zł, co zakłada jego pozostanie z grubsza na poziomie z 2004 r. W raporcie tej instytucji zwraca się uwagę, że przez resztę roku CSS będzie nadal ponosić koszty związane z akwizycjami, ale też powinna nastąpić poprawa po stronie zysków. Między innymi zaczną być wdrażane "opóźnione" kontrakty. Niektóre z przejętych firm (szczególnie ArtCom) charakteryzują się dużą sezonowością sprzedaży, której szczyt przypada na ostatni kwartał, natomiast koszty stałe rozłożone są na cały rok.

Wyniki II kwartału

zweryfikują plany

Złą informacją zarówno dla CSS, jak i innych przedsiębiorstw informatycznych były wyniki polskiej gospodarki w I kwartale. Ta branża w największym stopniu jest uzależniona od koniunktury gospodarczej. Zatrzymanie się wzrostu inwestycji schłodziło nadzieje związane z ponownym wyraźnym przyspieszeniem gospodarki w drugiej połowie roku i zwiększyło stopień niepewności co do jej przyszłej kondycji. Ugruntowanie się takiego przekonania wśród inwestorów może przełożyć się na niechętne spoglądanie przez inwestorów na spółki informatyczne w kolejnych miesiącach.

Aktualna wycena CSS stwarza pewien potencjał wzrostowy. Na podstawie wyników za cztery ostatnie kwartały i historycznej średniej wartości wskaźników C/Z, C/ZO, C/WK oraz C/S otrzymujemy ok. 22,4 zł jako szacunkową teraz cenę akcji. Oznaczałoby to, że są one notowane z pewnym dyskontem wobec tak obliczonej wartości. To tłumaczyłoby, dlaczego reakcja inwestorów na słabe wyniki finansowe w I kwartale była ograniczona. Równocześnie, w przypadku kiedy inwestorzy przekonają się, że są szanse na realizację przedstawionych przez zarząd prognoz, można spodziewać się większego popytu na papiery CSS. Przy szacowaniu ich wartości na podstawie historycznej średniej dla wskaźników trzeba jednak zwrócić uwagę na to, że mają one tendencję do obniżania się.

Gdybyśmy więc oparli obliczenia nie na historycznej średniej, ale na wartości wynikającej z przebiegu trendu albo przeciętnej z ostatnich trzech lat, wnioski byłyby zdecydowanie mniej korzystne. Bazując na 3-letniej średniej i wynikach za ostatnie 4 kwartały, otrzymujemy cenę akcji 14,6 zł. Dopiero realizacja prognoz pozwoliłaby myśleć o sięgnięciu przez notowania okolic 26 zł.

Z punktu widzenia możliwości realizacji planów kluczowe zapewne będą wyniki w kończącym się kwartale. Bez pojawienia się efektów akwizycji na poziomie zysków, trudno będzie mówić o zarobieniu w tym roku 6,5 mln zł. Również spółka zapowiada, że ocena szans na realizację prognozowanych rezultatów oraz ewentualna korekta (w górę lub w dół) będą odbywać się w okresach półrocznych, ewentualnie kwartalnych w drugiej połowie roku. W związku z tym ewentualna rewizja planów mogłaby zostać ogłoszona przez zarząd po zakończeniu II kwartału.

Słabe odbicie od wsparcia

Ostatnie półtora miesiąca przyniosło stabilizację notowań walorów CSS w przedziale 16-17,2 zł. Utrzymuje się po wcześniejszym spadku kursu z ponad 20 zł. Wykres znów znalazł się blisko silnego wsparcia, jakie w rejonie 16 zł wyznaczają 23,6-proc. zniesienie zwyżki trwającej od lata 2002 r. do wiosny 2004 r. oraz dołki z ostatniego kwartału 2003 r. Utrzymanie się ponad tym poziomem ma kluczowe znaczenie z punktu widzenia przyszłej koniunktury. Jego przełamanie będzie zapowiedzią kontynuacji przeceny. Tym samym będzie wyraźnym znakiem utraty przez inwestorów wiary w realizację prognoz spółki.

Na niekorzystny dla posiadaczy tych akcji wariant wskazuje słabość odbicia od silnego wsparcia. Jest to zazwyczaj oznaka słabości popytu. Przez sześć tygodni wzrostu nie udało się odrobić nawet jednej trzeciej wcześniejszej zniżki. Sygnał sprzedaży utrzymuje tygodniowy MACD. Dodatkowo właśnie spada poniżej dołka ukształtowanego na przełomie 2004 i 2005 r., sugerując kontynuację tendencji malejącej. Tygodniowy Stochastic wrócił w maju do poziomu, przy którym w grudniu 2004 r. zaczął się wyraźny wzrost. Tym razem jednak jego osiągnięcie nie dało impulsu do mocniejszego ruchu w górę. To także trzeba odbierać jako wyraz słabości kupujących. Natomiast dzienny Stochastic sygnalizuje wykupienie rynku. Z tego względu szanse na przekroczenie w krótkim terminie 17,5 zł, gdzie wypada 38,2-proc. zniesienie spadku rozpoczętego w lutym tego roku, wydają się mało realne. Raczej kurs jeszcze raz przetestuje barierę zlokalizowaną w rejonie 16 zł.

Na razie poprawę nastrojów z ostatnich tygodni można traktować jako korektę poprzedzającej ją wyprzedaży. Daje się ona wpisać w formację trójkąta prostokątnego. W jej przypadku o dalszym ruchu cen decyduje kierunek wybicia. Dlatego zamknięcie poniżej 16,5 zł otwierałoby drogę do zniżki o podobnej skali, jak ta z lutego-kwietnia tego roku. To oznaczałoby osiągnięcie przez kurs ok. 13,5 zł.

W pozytywnym dla posiadaczy walorów CSS wariancie można liczyć na utrzymanie wielomiesięcznej tendencji bocznej. W tym wypadku okolice 16 zł stanowią dolną granicę trendu, od której kurs powinien się odbić i wykonać ruch w stronę górnego ograniczenia. Po drodze kupujący muszą przede wszystkim uporać się z oporem w strefie 17,2-17,5 zł. To pozwalałoby z większym optymizmem spoglądać