Wskaźnik prawdę ci powie(2)

Jeśli rynek jest w miarę efektywny, to symulacje polegające na testowaniu strategii inwestycyjnych dla historycznych cen akcji nie powinny wyłonić takiego sposobu inwestowania, który umożliwiłby osiąganie wyższej stopy zwrotu od stopy odniesienia (np. indeksu giełdowego). Z badań wynika, że warszawska giełda takim rynkiem nie jest.

W praktyce najczęściej stosowanymi symulacjami są strategie oparte na portfelach akcji spółek dobranych według wysokości:

- kapitalizacji rynkowej,

- wskaźnika cena do wartości księgowej (P/BV),

- wskaźnika cena do zysku netto (P/E).

Strategie oparte na kapitalizacji rynkowej spółek, rozumianej jako iloczyn ceny i liczby akcji przedsiębiorstwa, były przedmiotem badań na świecie już na przełomie lat 70. i 80. ubiegłego stulecia. Wyniki potwierdziły występowanie tzw. efektu małych spółek, czyli możliwość osiągania przez portfele zawierające akcje małych spółek ponadprzeciętnych stóp zwrotu w stosunku do portfeli z akcjami dużych przedsiębiorstw. Działo się tak bez względu na poziom współczynnika beta, który zwykle był zróżnicowany dla przedsiębiorstw o różnej kapitalizacji. Efektem tych odkryć była zmiana podejścia do szacowania oczekiwanych stóp zwrotu z akcji i powstanie modelu trójczynnikowego, uwzględniającego także wielkość (kapitalizację rynkową) spółki oraz wskaźnik P/BV.

Zanikanie efektu małych spółek

Wyniki nowszych badań, szczególnie tych z końca lat 90., prezentowały zanikanie efektu małych spółek, a nawet zmianę tego zjawiska w efekt dużych spółek. W latach 90. najwyższe stopy zwrotu na rynku amerykańskim można było osiągać, inwestując w akcje największych przedsiębiorstw. Warto jednak zauważyć, że okres ten upłynął pod znakiem znaczącego wzrostu cen walorów wielu firm, często do nieracjonalnych poziomów.

Do symulacji strategii inwestycyjnych używa się również wskaźnika cena do wartości księgowej (P/BV). W licznych pracach na świecie, głównie opublikowanych w latach 80. i 90., potwierdzono zależność pomiędzy wysokością tego wskaźnika, a stopą zwrotu z portfeli składających się z akcji spółek o różnej wysokości wskaźnika P/BV. Im niższym wskaźnikiem charakteryzowały się spółki, tym ich papiery z reguły pozwalały osiągać wyższą stopę zwrotu.

Do podobnych wniosków doszli autorzy badań dotyczących wpływu wskaźnika cena do zysku netto (P/E). Na świecie walory spółek o niskim wskaźniku P/E pozwalały osiągać systematycznie wyższe stopy zwrotu od średnich rynkowych.

Strategie inwestycyjne oparte na powyższych wskaźnikach można uznać za pasywne. Polegają one bowiem na automatycznym inwestowaniu w portfel akcji spółek charakteryzujących się określonym poziomem wskaźników. Korzyścią takiej strategii jest znaczące obniżenie kosztów transakcyjnych w stosunku do strategii aktywnych, polegających na zmianie struktury portfela w oparciu o przesłanki fundamentalne czy techniczne. Budowanie portfeli opiera się zwykle na cyklicznym (kwartalnym, rocznym etc.) doborze firm charakteryzujących się najkorzystniejszym poziomem określonego wskaźnika.

W przypadku polskiego rynku akcji obszerne badania przeprowadzili kilka lat temu J. Czekaj, M. Woś i J. Żarnowski1. Obejmowały okres od IV kwartału 1995 r. do IV kwartału 2000 r. Oceniana populacja liczyła od 44 (wrzesień 1995 r.) do 119 spółek (wrzesień 2000 r.).

Rynek się zniża

Pierwszym z analizowanych wskaźników był wskaźnik kapitalizacji rynkowej. Okazało się, że najwyższe stopy zwrotu na warszawskiej giełdzie przynosiły inwestycje w akcje spółek o najwyższej kapitalizacji. Test istotności statystycznej nie potwierdził jednak, aby wykryte prawidłowości można było uznać za istotne.

Portfel akcji największych spółek osiągał średnioroczną stopę zwrotu o 6,1 pkt proc. wyższą od WIG, a portfel akcji najmniejszych spółek o 11,8 pkt proc. niższą od WIG (najgorszy okazał się portfel akcji drugiego decyla). Takie wyniki na pierwszy rzut oka mogą wydawać się zaskakujące wobec efektu małych spółek, występującego na większości rynków dojrzałych.

Powyższego zjawiska dla późniejszego okresu obejmującego lata 2001-2004 nie potwierdzają moje badania. Analizie poddano 65 spółek2, które przez cały ten okres były notowane w systemie ciągłym. Wyniki badania nie pokrywały się z zależnościami odkrytymi przez J. Czekaja, M. Wosia i J. Żarnowskiego. Poza spółkami pierwszego i drugiego decyla3 można zaobserwować prawidłowość, że papiery mniejszych spółek pozwalały w analizowanym okresie na uzyskiwanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu, natomiast ceny walorów większych przedsiębiorstw zachowywały się znacznie gorzej. Zjawisko to było zgodne z trendami obserwowanymi na większości światowych rynków. Po okresie wysokich stóp zwrotu z akcji dużych spółek w drugiej połowie lat 90., początek nowej dekady upłynął pod znakiem powrotu do obserwowanego wcześniej trendu - możliwości osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji w akcje małych firm.

W przypadku strategii opartych na wskaźniku P/E dla okresu od końca września 1995 r. do końca września 2000 r. J. Czekaj, M. Woś i J. Żarnowski wykazali istnienie zależności polegającej na możliwości osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji w akcje spółek charakteryzujących się niskim wskaźnikiem P/E.

Kierunek zależności był zgodny z oczekiwanym. Portfel spółek o najniższym wskaźniku P/E pozwolił osiągnąć średnioroczny zysk wyższy aż o 41,4 pkt proc. od WIG. Wyniki te świadczą o nieefektywności informacyjnej warszawskiej giełdy w formie półsilnej w drugiej połowie lat 90. J. Czekaj, M. Woś i J. Żarnowski próbowali uzasadnić tę nieefektywność nieuwzględnieniem kosztów transakcyjnych w badaniu poziomu istotności statystycznej. Okazało się jednak, że nawet po uwzględnieniu tych kosztów, wyniki badania definitywnie świadczyły o sprzeczności z teorią rynków efektywnych i jej półsilną formą.

Powyższe zjawisko zostało potwierdzone w moich badaniach dla późniejszego okresu obejmującego lata 2001-2004. Akcje spółek o niższym wskaźniku P/E pozwalały na osiąganie ponadprzeciętnych zysków. Ceny walorów spółek relatywnie droższych, o wyższym wskaźniku P/E, zachowywały się z reguły gorzej.

Duże wahania stóp zwrotu

Wyjątkową zmiennością cechowały się stopy zwrotu z papierów spółek pierwszego i drugiego decyla. Było to spowodowane - w przypadku pierwszego decyla - bardzo wysokimi wzrostami cen akcji poszczególnych spółek (np. akcje Boryszewa zyskały w ciągu trzech kwartałów blisko 1000%), a w przypadku drugiego decyla - spadkiem cen walorów spółek o wysokiej kapitalizacji rynkowej, takich jak KGHM czy Dębica. Na wyniki badania miał również wpływ fakt, że w latach 2001-2004 znacząco wzrosła liczba spółek notujących straty, co ograniczało liczbę przedsiębiorstw branych pod uwagę przy rozpatrywaniu wskaźnika P/E za kolejne kwartały (analizowałem jedynie te przypadki, kiedy wskaźnik P/E był dodatni).

W celu ograniczenia wpływu wzrostu cen akcji poszczególnych spółek oraz zmiennej liczby spółek o dodatnim wskaźniku P/E w kolejnych kwartałach na wynik badania, przeanalizowałem również zachowanie się stóp zwrotu z portfeli kwintylowych. W tym przypadku zależność między poziomem wskaźnika P/E a zyskami z portfeli okazała się jeszcze bardziej jednoznaczna. Portfel akcji pierwszego kwintyla pozwalał na osiąganie średniej rocznej stopy zwrotu na poziomie 21,99%, drugiego 15,36%, trzeciego 12,50%, czwartego 2,17% i piątego 5,49%. Wyniki badania okazały się statystycznie istotne.

Symulacje strategii opartych na wskaźniku P/BV, przeprowadzone przez J. Czekaja, M. Wosia i J. Żarnowskiego dla okresu od końca września 1995 r. do końca września 2000 r., nie dały jednoznacznych rezultatów. Bardzo wysokie stopy zwrotu można było osiągnąć, inwestując w portfel akcji spółek piątego i szóstego decyla.

Portfele akcji spółek o medianowych wskaźnikach P/BV pozwalały na osiąganie znacznie lepszych wyników od stopy odniesienia (WIG), i to na poziomie statystycznej istotności. W praktyce wykorzystanie takiej anomalii mogłoby się okazać trudne, ponieważ jest nietypowe (na rynkach dojrzałych najwyższe stopy zwrotu osiągano dzięki inwestycjom w akcje spółek o najniższym wskaźniku P/BV).

Dla późniejszego okresu, obejmującego lata 2001-2004, po wykluczeniu pierwszego decyla, można byłoby się dopatrywać podobnych zależności, jak w przypadku większości badań na świecie. Portfel akcji spółek o niższym wskaźniku P/BV pozwalał na osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Ponadto należałoby zwrócić uwagę na - specyficzny dla polskiego rynku - fakt, że ceny akcji spółek środkowych decyli zachowują się niestandardowo. W drugiej połowie lat 90. ich papiery pozwalały na osiąganie ponadprzeciętnych zysków, ale na początku nowej dekady ceny walorów spółek piątego decyla zachowywały się zdecydowanie słabiej.

Reasumując, wyniki badań dla rynków dojrzałych przeprowadzone w ostatnich kilkudziesięciu latach potwierdzają istnienie tzw. efektu małych spółek, czyli możliwości osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu dzięki inwestycjom w akcje spółek o najmniejszej kapitalizacji. W latach 90. efekt ten (tymczasowo) zmienił się i wyższe zyski można było osiągać, inwestując w akcje dużych spółek. Badania J. Czekaja, M. Wosia i J. Żarnowskiego, obejmujące spółki notowane na warszawskiej giełdzie w drugiej połowie lat 90., potwierdziły ówczesne tendencje z rynków dojrzałych. Największe zyski można było osiągać, inwestując w duże spółki. Moje badania dla późniejszego okresu (2001-2004) wykazały odwrócenie tej tendencji i powrót do efektu małych spółek na GPW.

Patrz na P/E

W przypadku wskaźników P/BV i P/E większość prac na świecie wskazuje na silną zależność między wartością tych wskaźników a uzyskiwanymi stopami zwrotu z poszczególnych akcji. Ceny akcji spółek o najniższych wskaźnikach średnio zyskują najwięcej. Na polskim rynku potwierdziło się zjawisko związane ze wskaźnikiem P/E. Walory o najniższym poziomie tego wskaźnika umożliwiały w drugiej połowie lat 90. osiąganie średniej rocznej ponadprzeciętnej stopy zwrotu w wysokości aż 41,4%. Badania autora dla okresu obejmującego lata 2001-2004 potwierdziły trwałość tego zjawiska.

Co to w praktyce oznacza dla inwestorów? Po pierwsze - w przypadku długoterminowych inwestycji należy się skupiać przede wszystkim na mniejszych i średnich spółkach. Po drugie - prosty wskaźnik P/E okazuje się bardzo skuteczny. Ułatwia bowiem osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu, pozwalając unikać inwestycji w popularne, ale drogie walory. n

Autor jest wiceprezesem zarządu w ING Investment Management (Polska) i ING Towarzystwie Funduszy Inwestycyjnych, a także adiunktem w Szkole Głównej Handlowej.

* Tytuł i śródtytuły od redakcji.

1 J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski, Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce z perspektywy dziesięciolecia, PWN, Warszawa 2001

2 Wszystkie spółki, które w całym okresie 2001-2004 r. były notowane w systemie ciągłym poza Elektrimem

3 Warto zwrócić uwagę, że w analizowanym okresie 2001-2004 r. sytuacja gospodarcza w Polsce zmieniała się bardzo dynamicznie. Miało to istotny wpływ na kondycję wielu spółek. Reprezentanci pierwszego i drugiego decyla w większości przypadków znaleźli się w trudnej sytuacji finansowej, co tłumaczy trwałą słabość ich notowań.