Ile kosztuje kapitał po zyskiwany na giełdzie?

Wydatki na organizację oferty publicznej to jedynie część kosztów pozyskania kapitału na giełdzie. Poza nim trzeba wziąć pod uwagę przede wszystkim stopę zwrotu, jakiej wymagają inwestorzy kupujący akcje firmy.

Te najbardziej "namacalne" koszty pozyskania kapitału na giełdzie to wydatki związane z ofertą akcji. Są one zazwyczaj księgowane jako koszty bieżącego okresu i w wymierny sposób pomniejszają zysk spółki. Składają się na nie różnorodne pozycje. Podstawową jest przygotowanie i publikacja prospektu emisyjnego. Zazwyczaj zadanie to jest zlecane domom maklerskim lub kancelariom prawnym. Koszty sporządzenia prospektu i doradztwa przy ofercie wynoszą zazwyczaj przynajmniej kilkaset tys. zł. Ich konkretna wielkość uzależniona jest m.in. od tego, jak bardzo złożona jest działalność firmy (np. czy posiada grupę kapitałową). Wśród spółek, które wchodziły na giełdę w ub.r., koszt sporządzenia prospektu i doradztwa nie przekraczał najczęściej 1% wartości emisji, a często było to poniżej 0,5%. Tak było w przypadku dużych ofert (np. WSiP, GTC, Dwory), jak i mniejszych (np. Inter Cars, Polcolorit).

Debiut nie jest drogi

Główną pozycją kosztów jest też wynagrodzenie dla podmiotu organizującego i przeprowadzającego emisję akcji. Niekiedy przekraczają one wydatki związane ze sporządzeniem prospektu. Do tego dochodzi mniejsza pozycja "sztywnych" kosztów w postaci opłat dla instytucji rynku kapitałowego (GPW, KPWiG, KDPW). Największe pole do manewru istnieje natomiast w przypadku wydatków na promocję i reklamę oferty publicznej. Tutaj koszty zależą m.in. od tego, na ile spółka rozpoznawalna jest na rynku, ale także od tego, jaka koniunktura panuje akurat na giełdzie. Spółka musi się znacznie bardziej natrudzić przy sprzedaży emisji, gdy inwestorzy są w kiepskich nastrojach. W ubiegłym roku, gdy na parkiecie panowała niezła koniunktura, debiutujące spółki wydawały najczęściej ułamek procentu na promocję oferty publicznej. Tak było zarówno w przypadku giganta PKO BP, jak i np. blisko 100 razy mniejszej oferty Inter Carsu. Były też jednak firmy, które na promocję wydawały relatywnie więcej, np. Elstar Oils (1,7% wartości oferty).

Ogółem całość kosztów związanych z debiutem akcji na giełdzie nie jest duża w stosunku do wielkości oferty. Wiele spółek wchodzących na parkiet w ub.r. zdołało ograniczyć wydatki poniżej 1%. W przypadku niektórych mniejszych firm przekraczały one co prawda 6% (Hygienika, Elstar Oils), ale nie było regułą, że im mniejsza spółka, tym większe procentowo koszty oferty.

Czy spółka sprosta

oczekiwaniom?

Jednorazowe wydatki związane z ofertą publiczną należy traktować jako koszt wstępny. Środki pozyskane na rynku nie są darmowe. Inwestorzy, którzy powierzyli spółce swoje pieniądze, oczekują, że zostaną one pomnożone, co przełoży się na wypłaty dywidendy lub wzrost wartości akcji. Jeśli spółka zawiedzie ich oczekiwania, nie będzie mogła liczyć na uzyskanie nowych środków w przyszłości na korzystnych warunkach.

Przy hipotetycznym założeniu, że akcjonariusze oczekują jedynie zysków w postaci wypłat dywidendy, rocznym kosztem kapitału własnego firmy pozyskanego na giełdzie będzie stopa dywidendy. Wówczas jest to koszt porównywalny do obsługi obligacji.

W praktyce jednak duża część spółek nie wypłaca regularnie dywidend, a inwestorzy oczekują w zamian wzrostu wartości akcji. W tej sytuacji sprawa się komplikuje, gdyż oczekiwań tych nie da się w łatwy sposób wyrazić w liczbach. Najpopularniejszą metodą jest tzw. model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM). Według niego kosztem kapitału własnego jest stopa zwrotu wolna od ryzyka (czyli np. z lokat bankowych lub papierów skarbowych) powiększona o tzw. premię za ryzyko zainwestowania w akcje danej spółki. Innymi słowy, jest to stopa zwrotu z akcji wymagana przez ogół inwestorów, którzy powierzyli firmie swoje pieniądze. Można ją obliczyć z następującego wzoru:

K = Rf + Beta × (Rm - Rf),

gdzie: K - koszt kapitału własnego, Rf - stopa zwrotu wolna od ryzyka, Rf - stopa zwrotu z rynku akcji. Za stopę zwrotu wolną od ryzyka przyjmuje się zazwyczaj rentowność obligacji skarbowych (np. 5-letnich). Element (Rm - Rf) to właśnie wspomniana wyżej premia za ryzyko dla całego rynku akcji. Inwestorzy oczekują, że tyle właśnie zarobią na dłuższą metę ponad to, co można uzyskać z bonów skarbowych.

Premia za ryzyko różni się między poszczególnymi rynkami. Na podstawie danych historycznych premię w USA oszacowano na 3,5-5%. Na rynkach wschodzących (emerging markets) jest ona wyższa. W Polsce analitycy często przyjmują premię w wysokości 5%, chociaż spotkać można opinie, że sięga ona nawet 8%.

Wartości te dotyczą rynku akcji jako całości. Tymczasem każda spółka cechuje się innym ryzykiem inwestycyjnym, w zależności np. od branży, w jakiej działa. W celu uwzględnienia tego faktu w obliczeniach, premię rynkową mnoży się w powyższym wzorze przez parametr Beta, który odzwierciedla element ryzyka związany z daną spółką. Beta równa 1 oznacza, że kurs giełdowy akcji danej spółki zmienia się tak samo jak indeks, do którego ją porównujemy (np. WIG lub WIG20). Beta wyższa od 1 oznacza, że zmienność notowań jest większa niż zmienność indeksu. Beta między 0 a 1 sugeruje odwrotną zależność - zmienność danej akcji jest mniejsza niż zmienność indeksu. Obliczenie tego parametru jest dość skomplikowaną sprawą, jednak jego wartości dla poszczególnych spółek można znaleźć w niektórych serwisach finansowych (np. Bloomberg). Największe firmy (blue chips) mają zazwyczaj Betę bliską 1, co po części wynika z ich dużego wpływu na indeksy. Dla spółek, które dopiero wchodzą na giełdę, analitycy często przyjmują Betę równą 1 lub szacują ją na podstawie parametru obliczonego dla danej branży.

Jak sugeruje tabela 2, koszt kapitału własnego w przypadku większości polskich spółek giełdowych można szacować na 8-11%. Właśnie takiego realnego zwrotu z inwestycji (po odjęciu inflacji) oczekuje w dłuższym okresie ogół inwestorów. Jeśli spółka nie zdoła go zapewnić (poprzez powiększanie swoich zysków, które przekładają się z kolei na zwyżkę notowań lub wypłatę dywidendy), w przyszłości będzie miała problem z pozyskaniem nowego kapitału.

Giełda czy kredyt?

W wielu przypadkach teoretyczny koszt kapitału własnego jest wyższy od kosztów długu zaciągniętego przez spółkę. Obecnie roczne oprocentowanie zobowiązań często nie przekracza 10%. Poza tym, faktyczne koszty długu są jeszcze niższe dzięki efektowi podatkowemu. Odsetki płacone od kredytów stanowią koszt uzyskania przychodu, a przez to pomniejszają podatek. Jednak kosztów kapitału własnego i długu (kapitałów obcych) nie da się bezpośrednio porównać. Zaciągnięcie zobowiązań wiąże się z koniecznością regularnej spłaty odsetek, a więc z wypływem gotówki. Stwarza tym samym ryzyko, że w razie pogorszenia się sytuacji finansowej pojawią się problemy z płynnością. W skrajnym przypadku możliwe jest bankructwo. Tymczasem emisja akcji - mimo teoretycznie wyższego kosztu kapitału własnego - nie powoduje ryzyka niewypłacalności.

Teoretyczny koszt kapitału to z jednej strony wskazówka dla inwestorów, a z drugiej - także dla spółki. Zadaniem menedżerów jest przeprowadzenie analizy, czy środki pozyskane z giełdy zostaną na tyle efektywnie zainwestowane, że zyski z nich dorównają stopie zwrotu wymaganej przez rynek.

Obowiązki informacyjne

Z wejściem spółki na giełdę związane są też koszty, które trudno wyrazić liczbowo. Wynikają one z obowiązków, jakie nakłada status spółki publicznej. Jednym z nich jest wymóg publikowania sprawozdań finansowych i raportów z bieżących wydarzeń. W ten sposób spółka udostępnia informacje o swojej działalności nie tylko akcjonariuszom i potencjalnym inwestorom, ale także konkurencji. Z drugiej jednak strony, przejrzystość informacyjna spółek giełdowych czyni je bardziej wiarygodnymi dla partnerów, inwestorów i pożyczkodawców. Większa wiarygodność to z kolei niższy koszt pozyskania kapitału w przyszłości.Analiza wszystkich kosztów wejścia na parkiet powinna pomóc spółce zdecydować, czy debiut giełdowy jest opłacalny. Tak jest w przypadku, gdy firma przeprowadza ofertę publiczną w celu pozyskania środków na dalszy rozwój - inwestorom oferowana jest nowa emisja akcji. Jednak nie wszystkie debiuty wynikają z takich motywów. Spora ich część związana jest nie z emisją nowych walorów, lecz ze sprzedażą akcji przez dotychczasowych posiadaczy - prywatnych lub państwowych (prywatyzacja). Wprowadzając spółkę na giełdę i sprzedając wszystkie posiadane w niej udziały, dotychczasowi właściciele troszczą się nie tyle o długoterminowe koszty obecności firmy na parkiecie (m.in. koszt kapitału własnego), ale jednorazowe koszty przeprowadzenia oferty. Często to właśnie wprowadzający pokrywa część lub całość wydatków związanych z pierwszą ofertą publiczną.

Opłaty związane z debiutem giełdowym i obecnością na parkiecie

- Na rzecz Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG)

Opłata ewidencyjna - 0,06% wartości emisji, nie mniej niż równowartość 25 tys. euro.

- Na rzecz Giełdy Papierów Wartościowych

Wprowadzenie akcji do obrotu giełdowego - 0,03% wartości emisji, nie mniej niż 8 tys. zł, nie więcej niż 96 tys. zł.

Roczna opłata za notowanie akcji - 0,02% wartości rynkowej, nie mniej niż 9 tys. zł, nie więcej niż 70 tys. zł.

- Na rzecz Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych (KDPW)

Nadanie kodu ISIN - 1 tys. zł.

Przyjęcie akcji do depozytu - 0,015% wartości emisji, nie mniej niż 2 tys. zł, nie więcej niż 150 tys. zł.

Roczna opłata za uczestnictwo w KDPW - 6 tys. zł.