Akcje z rozdzielnika

To, że warto kupować akcje w ofertach pierwotnych, natomiast nie opłaca się tego robić w trakcie pierwszych notowań debiutantów na parkiecie, nie jest tylko polską specyfiką. Te proste zasady obowiązują również na amerykańskim rynku.

W ubiegłym roku na debiucie nowej spółki na amerykańskim rynku można było zarobić średnio 12,1%. W latach 1990-2004 przeciętny zysk wyniósł blisko jedną czwartą. Najlepszy czas dla tego rodzaju inwestycji przypadł na 1999 i 2000 r. Średnia stopa zwrotu wyniosła wtedy odpowiednio 71,7% oraz 56,1%.

Powody niedowartościowania

Skala niedowartościowania akcji w ofertach publicznych w Stanach Zjednoczonych jest więc pokaźna. Różnica między ceną emisyjną i kursem pierwszych notowań na giełdzie wygląda tym bardziej imponująco, jeśli weźmiemy pod uwagę, że sprzedaż akcji i ich pojawienie się na giełdzie najczęściej dzieli zaledwie jeden dzień.

Eksperci tłumaczą to zjawisko na różne sposoby:

4 Emitenci są skłonni sprzedawać akcje po atrakcyjnych cenach tak, by pamięć inwestorów o korzystnej transakcji ułatwiła spółce w przyszłości zebranie pieniędzy z rynku

4 Oferujący mają ułatwione zadanie przy plasowaniu emisji, jeśli cena akcji jest niższa, stąd mają skłonność do jej zaniżania

4 Jeśli cena emisyjna nie zawiera dyskonta, inwestorzy zazwyczaj dostają wszystkie akcje, które zamówili, ale często ponoszą straty po wejściu spółki na giełdę. Natomiast, gdy cena jest atrakcyjna, zlecenia są znacznie redukowane lub akcje wręcz przyznawane według uznania oferującego jedynie jego najlepszym klientom. Przy takim rozwiązaniu trudno osiągnąć zadowalającą stopę zwrotu, więc inwestorzy nie są skłonni uczestniczyć w ofertach sprzedawanych bez dyskonta. To zmusza oferujących do ustalania atrakcyjnych cen emisyjnych

- Wycofanie się jednego dużego inwestora z uczestnictwa w ofercie może zniechęcić pozostałych. Dlatego, by uniknąć takiej sytuacji, lepiej ustalić atrakcyjną cenę

- W procesie wstępnego zbierania zamówień na papiery inwestorzy nie przyznają się, że proponowana cena jest dla nich atrakcyjna, gdyż i tak nie zwiększy ich szans na otrzymanie większej liczby walorów czy uzyskania lepszej ceny

- Emitenci bardziej skupiają się na tym, komu przyznać walory, niż po jakiej cenie je uplasować. Ich sprzedaż z dyskontem umożliwia wybór nowych akcjonariuszy

- W przeszłości z ofertami na rynku pierwotnym wiązała się szczególna odpowiedzialność emitentów. Inwestorzy procesowali się, jeśli cena na giełdzie szybko spadała poniżej emisyjnej. Sprzedawanie walorów z 10-proc. dyskontem zmniejszało prawdopodobieństwo takiego scenariusza.

O ile dążenie inwestorów do tego, by kupić szczególnie atrakcyjne papiery jak najtaniej jest oczywiste, o tyle mniej oczywista wydaje się zgoda emitentów na sprzedaż walorów po zaniżonych cenach. Tylko w 2004 r. spółki "pozostawiły na stole" (iloczyn różnicy zamknięcia pierwszej sesji giełdowej i ceny emisyjnej oraz liczby sprzedanych akcji w ofercie publicznej po angielsku określa się mianem: money left on the table) w Stanach Zjednoczonych blisko 3,9 mld USD, od 1999 r. blisko 100 mld USD. Specjaliści interpretują to następująco:

- W czasie boomu internetowego oferujący akcje w ofertach pierwotnych i tak zdawali sobie sprawę, że ceny są mocno wygórowane. Pytanie jednak, dlaczego analitycy wydawali rekomendacje "kupuj" dla tych spółek

- Emitenci są zdania, że bycie spółką publiczną jest warte tego, by sprzedać akcje z dyskontem.

- Aby zebrać większy kapitał, można przeprowadzić kolejną ofertę publiczną

- Jeśli dotychczasowi udziałowcy firm dowiadują się, na ile wycenia je rynek i jakie mają szanse wzbogacenia się, maleje ich skłonność do targowania się o cenę

- Emitenci i tak wybierają oferujących, których analitycy są giełdowymi "bykami". Ich opinie mają wpływ na powodzenie oferty, ustaloną cenę emisyjną i kurs debiutu. Z badań wynika, że w przypadku gdy początkowa cena emisyjna ulega podwyższeniu w procesie zbierania wstępnych ofert kupna, debiut wypada znacznie lepiej niż gdy ostateczna cena emisyjna jest obniżana.

Jedna trzecia debiutantów

nie ma zysków

Równocześnie okazuje się, że po udanym wejściu na giełdę w kolejnych latach spółkom wiedzie się zdecydowanie słabiej. Z badań Jay?a Rittera, profesora z Uniwersytetu na Florydzie, wynika co prawda, że średnia stopa zwrotu strategii kupna akcji debiutantów na zamknięciu pierwszej sesji giełdowej i sprzedaż po trzech latach sięgała 22,4% w latach 1980-2002, to jednak jeśli uwzględnimy skalę wzrostu indeksów giełdowych okazuje się, że nowe spółki wypadają o blisko 22 pkt proc. gorzej od rynku. Natomiast jeśli przy porównaniu uwzględnimy kapitalizację firm i wskaźnik C/WK, to różnica w zachowaniu nowych i "starych" przedsiębiorstw okazuje się symboliczna. To może wskazywać, że akcje debiutantów po wejściu na giełdę stają się przewartościowane i dlatego cieszą się mniejszym zainteresowaniem inwestorów.

W jakimś stopniu można to tłumaczyć znacznym odsetkiem spółek sprzedających akcje na rynku pierwotnym, które nie osiągają zysków. W latach 80. było ich około jednej piątej, w pierwszej połowie lat 90. ten odsetek podniósł się do ponad jednej czwartej, natomiast w ostatnich latach przekracza jedną trzecią. W wyjątkowych 1999 r. i 2000 r. jedynie 20-25% oferujących papiery na rynku pierwotnym było zyskownych.

Często zwraca się uwagę na dwa inne elementy. Zarządzający spółkami są "mądrzejsi" niż inwestorzy giełdowi i potrafią znaleźć najlepszy czas na przeprowadzenie oferty tak, by wykorzystać przewartościowanie akcji. Jednocześnie często zdarza się, że menedżerowie manipulują wynikami i prognozami, "upiększając" spółkę przed debiutem giełdowym.

Nieprawidłowe praktyki

Typowa oferta pierwotna w Stanach Zjednoczonych rozpoczyna się od wyznaczenia wstępnego przedziału cenowego dla sprzedawanych akcji. Zazwyczaj widełki wynoszą 2 USD. Następnie rozpoczynają się rozmowy z potencjalnymi inwestorami na temat ceny i liczby akcji, jakie byliby skłonni objąć. Po tym może dojść do rewizji ceny emisyjnej. Mniej więcej w 25% przypadków jest podnoszona, w jednej czwartej obniżana, w pozostałych mieści się w wyznaczonym na wstępie przedziale. Różnice bywają czasem bardzo duże. Kiedy sprzedawano papiery Netscape?a w sierpniu 1995 r., początkowo widełki ustalono na 12-14 USD. Widząc duże zainteresowanie ofertą Morgan Stanley podniósł cenę do 28 USD. Pierwsze notowania zamknęły się na poziomie 58 USD.

Równocześnie oferujący papiery na rynku pierwotnym mają wolną rękę przy ich rozdzielaniu. Z jednej strony pozwala to na większą elastyczność przy alokowaniu walorów, kreowaniu bardziej stabilnego akcjonariatu (osobom, które szybko pozbywają się nabytych w ofercie publicznej walorów, przy kolejnej atrakcyjnej propozycji nie przyznaje się akcji), z drugiej, prowadzi czasem do nieuczciwych praktyk.

Jedną z nich jest wydawanie rekomendacji "kupuj" w zamian za przyznanie prawa do oferowania akcji i na przykład doradztwa przy fuzji. Inną praktyką jest przydzielanie papierów oferowanych na rynku pierwotnym klientom, którzy zgadzają się wygenerować prowizje na innych transakcjach. Wtedy często ustala się, jaki procent od zysku z IPO mają stanowić. W takim wypadku oferujący jest zainteresowany tym, co dzieje się z akcjami po ich przydziale inwestorom.

Zdarza się, że warunkiem otrzymania akcji w ofercie publicznej jest kupno dodatkowych papierów w transakcjach posesyjnych. To tworzy sztuczny popyt, który na pewien czas podbija cenę rynkową. Jeśli oferujący otrzymuje część zysku z oferty publicznej, korzysta na manipulacji. Jednocześnie w pierwszych czterech dniach notowań nie wszyscy inwestorzy mogą sprzedawać na krótko papiery debiutantów, co stawia w uprzywilejowanej pozycji część z nich (głównie banki inwestycyjne i oferujących).

Można spotkać też sytuację, gdy trafiają one na rachunki osób kierujących firmami, z którymi później oferujący prowadzi przedsięwzięcia biznesowe.

Od czego zależy przebicie

na debiucie?

Do połowy lat 90. z punktu widzenia zysku podczas pierwszych notowań nie miało większego znaczenia to, czy spółka w momencie sprzedawania akcji osiągała zyski czy też nie. Sytuacja zaczęła się zmieniać, gdy narastała mania internetowa. W 1998 r. firmy ze stratami debiutowały blisko trzy razy lepiej od zyskownych przedsiębiorstw, w 1999 r. dwukrotnie lepiej, w 2000 r. zaś o połowę lepiej. Inwestorzy straty interpretowali jako wynik inwestowania spółek w przyszłość. W ostatnich latach sytuacja zaczyna wracać do normy. Szczególnie w 2002 r., który był bardzo zły dla giełd, widać różnicę pomiędzy debiutami firm przynoszących zyski i pozostającymi pod kreską.

Interesujące jest to, jak wypadają nowe spółki na parkiecie w zależności od wielkości. Okazuje się, że w latach 1980-2002 na debiucie najlepiej można było zarobić na akcjach spółek o przychodach ze sprzedaży mniejszych niż 10 mln USD. Im większa była skala działania firmy w chwili pojawienia się na giełdzie, tym przebicie na pierwszej sesji mniejsze.

Dla podmiotów o sprzedaży przekraczającej 0,5 mld USD wyniosło 9%. Natomiast już po debiucie sytuacja zmienia się diametralnie. Kupno na pierwszej sesji i trzymanie akcji spółek o sprzedaży poniżej 10 mln USD przez trzy lata przyniosło średnio 16% straty, a największym podmiotom pozwoliło zarobić przeszło 40%.

Underwriting, czyli jak to robią w Ameryce

Działalność na rynku pierwotnym uznawana jest w Stanach Zjednoczonych za jeden z najbardziej lukratywnych elementów biznesu związanego z obrotem papierami wartościowymi. Nie zajmują się nią detaliczni brokerzy, ale jest to osobna "działka". Większość dużych firm inwestycyjnych zajmuje się obecnie zarówno brokerką, jak i oferowaniem akcji na rynku pierwotnym. W tym drugim przypadku mówimy o underwritingu.

Jego specyfiką jest to, że firma inwestycyjna (ewentualnie ich konsorcjum) obejmuje nową emisję akcji na własny rachunek i następnie szuka chętnych do jej nabycia. Jest zainteresowana uplasowaniem jak największej części emisji po jak najwyższej cenie. Wiąże się z tym ryzyko, że nie uda się odsprzedać papierów po wyższej cenie niż zapłacona emitentowi. Wynagrodzeniem za podjęte ryzyko jest różnica pomiędzy ceną zapłaconą emitentowi i uzyskaną ze sprzedaży na rynku pierwotnym. W ubiegłym roku wyniosła ona średnio 6,8%, z tego w trzech czwartych przypadków była równa 7%. Natomiast emitent - bez względu na to, ile albo czy w ogóle jego akcje znajdą nabywców na rynku pierwotnym - nie bierze na siebie żadnego ryzyka.

Taki schemat funkcjonowania rynku pierwotnego powoduje, że underwriterzy podejmują działania zabezpieczające ich interesy. Podpisują z kadrą zarządzającą spółek sprzedających swoje akcje umowy, że nie będą pozbywać się swoich udziałów przez dany okres (od 3 do 24 miesięcy). Przyznają papiery wedle własnego uznania, często wciągając na czarne listy osoby, które pozbywają się walorów zaraz po debiucie na giełdzie (strategia szybkiej sprzedaży akcji nabytych w ramach IPO nosi miano flippingu) i preferując te, które często dokonują transakcji na własnym rachunku. W dwóch pierwszych przypadkach ogranicza to podaż walorów w początkowym okresie, co ma znaczenie, jeśli po ofercie zostaną jakieś akcje w rękach underwritera.