W niesprzyjającym otoczeniu

Drogie surowce i mocny złoty sprawiają, że firmy z przemysłu ciężkiego mają kłopoty z utrzymaniem zysków na rekordowych poziomach. Inwestorzy na ogół powstrzymują się od gwałtownej wyprzedaży akcji, czekając na przyspieszenie w gospodarce. Bezapelacyjnym liderem jest KGHM, którego notowania po raz pierwszy w historii przekroczyły 40 zł.

Zmiany kursów spółek z przemysłu ciężkiego są bardzo zróżnicowane. 12-miesięczne stopy zwrotu (bez uwzględniania dywidend) wahają się od ponad 20% na plusie (Ferrum, KGHM, Mennica), do ponad 30% na minusie (Milmet, Stalprodukt). W ostatnich miesiącach uwaga inwestorów koncentruje się na KGHM - w ostatnich 6 miesiącach notowania zyskały ponad 30% i jest to absolutnie najlepszy wynik w branży.

Podobnie jak w chemii

Sytuacja w przemyśle ciężkim jest podobna jak w branży chemicznej - utrzymujące się wysokie ceny surowców sprzyjają największej firmie (w tym przypadku KGHM, w chemii PKN Orlen) i raczej szkodzą pozostałym. Raczej - ponieważ niekiedy wysokie ceny surowców świadczą o wysokim tempie wzrostu gospodarczego. To pozwala firmom przetwarzającym je narzucać na produkty wysokie marże i osiągać ponadprzeciętne zyski.

Jednak w odniesieniu do przemysłu ciężkiego kryzys nie jest tak wyraźny, jak w przypadku sektora chemicznego. Zyski firm, poza KGHM, spadają dopiero od dwóch kwartałów - na koniec 2004 roku były najwyższe w historii. W skrajnych przypadkach obniżyły się o ponad 30%, w odniesieniu do ostatniego kwartału 2004 roku (Milmet, Stalprodukt). W trudnych warunkach najsłabiej radzi sobie Hutmen, który powiększył stratę z 1,2 do 6,5 mln zł.

Inną skalę problemu i inne podejście inwestorów do kłopotów branży dobrze ilustruje porównanie Dębicy i Kęt. Spółki zaliczały się do liderów zapoczątkowanej w marcu 2003 roku hossy średniaków. Drogie surowce i mocny złoty zmniejszyły zysk netto Dębicy o połowę w ciągu czterech kwartałów, w podobnej skali spadł kurs akcji. Zyski Kęt obniżyły się o 8% w odniesieniu do maksimum z IV kw. 2004 roku, roczna zmiana kursu walorów wynosi -4%. Inwestorzy założyli najwyraźniej, że po okresie wolniejszego rozwoju gospodarczego w I półroczu, w drugim gospodarka wyraźnie ruszy do przodu, co pozwoli spółkom z przemysłu ciężkiego zwiększyć zyski. Ekstremalnym przykładem takiego podejścia jest Hutmen - mimo że w ciągu ostatnich czterech kwartałów spółka straciła 6,5 mln zł, na początku kwietnia kurs zanotował najwyższy poziom od czerwca 1998 roku (22,6 zł) i wciąż utrzymuje się w pobliżu 20 zł.

Nadzieję na poprawę wyników w kolejnych kwartałach odzwierciedla zachowanie notowań walorów Kęt i Impexmetalu. Na wykresach obydwu spółek ukształtowane zostały rozległe formacje kończące długoterminowe trendy wzrostowe. W obydwu wypadkach pod koniec marca doszło do wybicia w dół. Zakończenie spadków nastąpiło, jeszcze zanim zrealizowany został zasięg zniżki wynikający z obydwu formacji. Tymczasem czas ich kształtowania zapowiadał długoterminową bessę.

Surowce są cykliczne

W komentarzach do raportów za II kwartał 2005 roku większość firm wskazuje na trzy czynniki wpływające w decydujący sposób na wyniki finansowe: koniunkturę gospodarczą, kursy walutowe i ceny surowców na rynku światowym. Z punktu widzenia spółek z przemysłu ciężkiego dobry jest szybki wzrost gospodarczy, mocne euro (głównym rynkiem eksportowym jest strefa euro) i umiarkowane ceny surowców na rynkach światowych. Ponieważ w przypadku większości spółek surowce stanowią istotny składnik kosztów, wydawałoby się, że im są one tańsze, tym lepiej. Kiedy jednak notowania miedzi, aluminium i stali idą w górę, jest to z reguły znak, że gospodarka szybko się rozwija. Firmy przetwarzające surowce są w stanie nakładać na swoje produkty wyższe marże, dzięki czemu zwiększają zyski. Co dzieje się z zyskami, kiedy surowce tanieją, dobrze pokazuje przykład Stalproduktu i Śrubeksu. Druga spółka w ten m.in. sposób tłumaczy, dlaczego nie zrealizuje prognozy wyników na 2005 rok: "W drugim kwartale br. na rynku stali pojawiło się powszechne oczekiwanie klientów co do spadku cen. Dystrybutorzy elementów złącznych, licząc na obniżkę cen, wstrzymują się z zakupami, jednocześnie pozbywając się zapasów. Należy podkreślić, że sytuacja na rynkach surowców jest ostatnio bardzo niestabilna i przewidywanie trendów napotyka znaczne trudności" Korekta prognozy była bardzo drastyczna - z 11,5-12,5 mln zł do 5,2 mln zł.

Wpływ zmiany trendu ze wzrostowego na spadkowy na rynku surowców na wyniki finansowe spółek z przemysłu ciężkiego nie jest tak jednoznaczny, jak na to wskazują przykłady Stalproduktu i Śrubeksu. Prognozę wyników na ten rok podtrzymała Zetkama, podkreślając w raporcie rolę niższych cen stali. Poza wymienionymi trzema spółkami od cen stali uzależnione są zyski Milmetu i Odlewni. Od cen miedzi zależą zyski Hutmenu, Impexmetalu (także od aluminium i cynku; Hutmen należy do grupy Impexmetalu), z aluminium związane są Kęty, z cynkiem FAM.

Notowania metali, wykorzystywanych w przemyśle ciężkim, cechują się cyklicznością. Od początku 2003 roku ich ceny bardzo mocno wzrosły. Na rynku stali (a przynajmniej niektórych jej gatunków) już doszło do przesilenia. Na początku miesiąca cena tony stali walcowanej na zimno wynosiła 385 USD i była ponad 30% niższa niż rok wcześniej. Ceny aluminium, cynku i miedzi wciąż utrzymują się w pobliżu szczytów hossy, choć zwróciłbym uwagę, że cena aluminium wyrażona w złotych już trzeci kolejny kwartał utrzymuje się poniżej zeszłorocznego poziomu. Na razie tylko na rynku miedzi zwyżka trwa nienaturalnie długo, choć jej rozmiary (ok. 150%) są porównywalne z hossą z lat 1987-1988. Jednak z upływem czasu presja na ceny surowców będzie narastać, szczególnie że w siłę rośnie dolar. Notowania tej waluty skorelowane są, w pewnym uproszczeniu, odwrotnie z cenami miedzi, aluminium czy cynku.

Jakie skutki dla branży będzie miało odwrócenie trendu na rynku surowcowym? Dla KGHM skutki od razu będą niekorzystne - spółka wciąż ma kłopoty z kontrolą kosztów i tańsza miedź bezpośrednio przełoży się na zyski. Również firmom przetwarzającym surowce odwrócenie trendu w pierwszym okresie zapewne zaszkodzi, ponieważ odbiorcy ich produktów będą oczekiwać na obniżkę cen. Trudno na razie ocenić, kiedy widoczne będą pozytywne efekty - spadek cen surowców inwestorzy mogą interpretować jako zapowiedź wolniejszego wzrostu gospodarczego i niższych zysków przedsiębiorstw.

Złoty wciąż mocny

Wykres kursu EUR/PLN testuje właśnie kilkuletnie minimum z marca tego roku. Przełamanie bariery 3,88-3,90 zł oznaczać będzie dalsze umocnienie naszej waluty i tym samym utrzymanie presji na marże osiągane na sprzedaży eksportowej. Spółki z przemysłu ciężkiego wolałyby też, żeby notowania USD/PLN nie zbliżyły się do dołka na 2,91 (obecnie 3,2). Kiedy złoty mocny jest także w odniesieniu do amerykańskiego dolara, tańszy staje się import z Dalekiego Wschodu. Optymalne z punktu widzenia tej branży rozwiązanie to umacniający się dolar na rynku światowym (z nadzieją, że przełoży się na ceny metali) i złoty tracący na wartości w odniesieniu do euro. Taki scenariusz, przynajmniej w odniesieniu do jego "światowej" części, wydaje się prawdopodobny.Czynnikiem, z którym inwestorzy wiążą chyba największe nadzieje na poprawę zysków, jest przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego w Polsce w II półroczu 2005 roku. Spośród 12 spółek z branży tylko trzy czerpią większość przychodów ze sprzedaży na eksport. Mniej więcej 30% obrotów realizują w kraju KGHM, Odlewnie i Zetkama. Między wieloma generalnie rozczarowującymi liczbami, opisującymi stan polskiej gospodarki po I półroczu, wyróżniały się korzystnie dane dotyczące budownictwa. Na koniec lipca produkcja budowlana za ostatnie 12 miesięcy wyniosła 39,6 mld zł i była o 1,6% wyższa niż miesiąc wcześniej. Roczna dynamika produkcji budowlanej liczonej za 12 kolejnych miesięcy wynosi 10,6% i jest najwyższa od pięciu lat. Ta branża jest jednym z głównych odbiorców produktów przemysłu ciężkiego. Wydaje się zatem, że jeśli któryś z czynników ma pomóc notowaniom spółek z przemysłu ciężkiego, to jest nim właśnie poprawa koniunktury w kraju. Notowania walut zapewne w najbliższym czasie nie będą miały zbyt dużego znaczenia, natomiast ceny surowców na rynkach światowych i możliwość ich znacznego spadku wydają się najważniejszym czynnikiem ryzyka.