Jest taka opcja

Kurs obligacji TVN w ostatnim czasie wzrósł i sięga 117,56 euro. Z jednej strony to powód do zadowolenia: wzrasta wartość opcji wcześniejszego wykupu papierów dłużnych i... pęcznieje wynik netto TVN. Z drugiej - do niepokoju. Co będzie, jeśli cena długu spadnie? Czy i kiedy może się to stać?

TVN przygotowuje się do wcześniejszego wykupu obligacji o wartości nominalnej 235 mln euro. Zapowiedział to w wywiadzie dla nas prezes Piotr Walter. Pierwszy termin wcześniejszego wykupu to grudzień 2008 r. Za każde 100 euro zapłaci wówczas 104,75 euro. To opcja, którą posiada spółka.

W księgach TVN instrument ten ma swoją wartość. Wycena opcji jest aktualizowana (różnica księgowana jest jako koszt bądź przychód finansowy) i zależy m.in. od kursu obligacji TVN. Zmiana wyceny opcji wpływa na poziom zysku brutto spółki (a potem i zysku netto), który w pierwszej połowie tego roku wyniósł 132,48 mln zł. Byłby mniejszy, gdyby nie 26 mln zł przychodów finansowych, pochodzących z tytułu aktualizacji wyceny opcji wcześniejszego wykupu długu. Dzięki tym papierowym wpływom koszty finansowe TVN wyniosły tylko 4,4 mln zł. Wprawdzie inwestorzy i analitycy wyceniają papiery medialnych firm kierując się poziomem EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację), to jednak zysk netto nie jest bez znaczenia. TVN dzieli się nim z akcjonariuszami.

Jest dobrze

Mimo że TVN może wykupić papiery dłużne już po 104,75 euro, teraz kurs obligacji jest znacznie wyższy. Spółka ma wytłumaczenie wysokiej ceny. - Spowodowana jest bardzo dobrą sytuacją finansową firmy. Od momentu wyemitowania obligacji w grudniu 2003 r. stosunek zadłużenia do EBITDA spadł z ponad 6 do 3,8 w I półroczu 2005 r. W tym samym czasie ocena wiarygodności kredytowej była dwukrotnie podnoszona - mówi Małgorzata Czaplicka, odpowiedzialna za relacje z inwestorami w TVN.

Michał Marczak, analityk Domu Inwestycyjnego BRE Banku wskazuje, że zmiana ratingów to pochodna umacniającego się złotego. Spółka notuje dodatnie różnice kursowe. Koszty obsługi długu TVN maleją. Ryzyko inwestycji w obligacje - także. Dlatego - uważa - ze względu na prognozy kursu euro/złoty papiery stacji mogą jeszcze zyskać na wartości. Według analityka nie można wykluczyć, że euro będzie kosztowało w końcu 2006 r. 3,5 zł.

Wyższa cena obligacji TVN to wyższa wartość opcji wcześniejszego wykupu tych papierów. Na koniec czerwca opcja miała wartość ok. 70 mln zł. Cena obligacji, jaką uwzględniono w wycenie, wynosiła 116,5 euro. Była więc niższa niż obecny kurs papieru (117,56 euro wg danych Reutersa z transakcji 12 października). To oznacza, że niegotówkowe przychody finansowe z tytułu aktualizacji wyceny w drugiej połowie roku zapewne jeszcze wzrosną i będą miały większy wpływ na wynik firmy.

Co niepokoi

Co jednak, jeśli kurs obligacji zacznie spadać? Spadek ceny obligacji oznacza konieczność aktualizacji wyceny opcji i koszty finansowe. TVN oszacował, że 5-proc. obniżka kursu papierów dłużnych zmniejszyłaby zysk przed opodatkowaniem w I połowie roku o blisko 40 mln zł.

Jest bardzo prawdopodobne, że kurs obligacji obniży się w przyszłości ze względu na zbliżający się moment dopuszczalnego wcześniejszego wykupu papierów. Wówczas zamiast przychodów finansowych, TVN będzie notowała koszty. Sam moment wykupu długu, bądź wygaśnięcie opcji, również ma swoje skutki. W związku z tym zadaliśmy spółce kilka pytań.

Może być strata?

Podstawowe, to czy po przeszacowaniu wartości opcji TVN może nagle zanotować stratę? Jak mówią przedstawiciele firmy, trudno o jednoznaczną odpowiedź.

- Wartość opcji wcześniejszego wykupu może być wyższa lub niższa, w zależności od wielu czynników, włączając w to cenę rynkową obligacji. W momencie wygaśnięcia opcji wcześniejszego wykupu, bądź skorzystania z niej, odwrócona zastanie wartość nadal pozostająca w księgach (zbudowane przez lata aktywo zamieni się w koszt finansowy - red.) - powiedziała M. Czaplicka.

Zaznaczyła jednocześnie, że to, czy koszt finansowy z przeszacowania wartości opcji spowoduje stratę netto, uzależnione jest też od innych czynników, takich jak wpływy reklamowe czy różnice kursowe. - Gdyby w I półroczu 2005 r. TVN musiała w całości spisać wartość bilansową opcji, wynik finansowy netto byłby nadal dodatni wNie manipulują ceną obligacji

Spytaliśmy TVN, czy może przeciwdziałać takiej sytuacji, gdzie ze względu na nagły spadek ceny obligacji mogłaby zanotować nieoczekiwany spadek zysku. - Nie ma takich kroków, które moglibyśmy podjąć, jeśli chodzi o cenę obligacji. Zakładamy jednak, że inwestorzy znają warunki wcześniejszej spłaty. Ma to odzwierciedlenie w cenie obligacji i im bliżej daty wcześniejszego wykupu, cena papieru będzie spadała- odpowiedziała M. Czaplicka.

Zaznaczyła też, że nie została jeszcze podjęta ostateczna decyzja co do wykorzystania opcji wcześniejszego wykupu. - Będzie zależała od warunków rynkowych - dodała. - Na podstawie bieżących warunków można ocenić, że jest bardziej prawdopodobne, iż wykorzystamy taką opcję. Naturalnie, na podstawie warunków rynkowych inwestorzy mogą sami wyciągać wnioski co do prawdopodobieństwa wykorzystania przez nas opcji - powiedziała M. Czaplicka.

TVN poinformuje rynek o swoich zamiarach i ewentualnej decyzji w sprawie wcześniejszego wykupu papierów najprawdopodobniej na rok wcześniej.