Spekulanci tracą

Powszechnie uważa się, że optymalny termin inwestycji w fundusze obligacji to nie mniej niż trzy lata, a w przypadku funduszy akcji - pięć lat. Choć istnieją możliwości spekulowania jednostkami funduszy, to strategia taka nie przynosi dobrych rezultatów.

Analizując możliwość spekulacji z wykorzystaniem funduszy inwestycyjnych, trzeba określić, czym jest spekulacja. W klasycznym podręczniku finansów z 1934 roku "Security Analysis" autorstwa Benjamina Grahama, jednego z ojców współczesnych finansów, zawarte jest trafne określenie różnicy pomiędzy spekulacją a inwestowaniem: "Operacja inwestycyjna to taka, która, dzięki starannej analizie, obiecuje bezpieczeństwo zaangażowanej kwoty oraz zadowalającą rentowność. Operacje nie odpowiadające tym wymaganiom są operacjami spekulacyjnymi". W tym znaczeniu spekulacja to transakcja obarczona wysokim ryzykiem straty, lecz podejmowana z myślą o ponadprzeciętnych zyskach. Ponieważ ryzyko rośnie ze skracaniem horyzontu inwestycyjnego, spekulacje często utożsamia się z krótkoterminowymi transakcjami kupna i sprzedaży instrumentów finansowych.

Spekulanci są potrzebni

Spekulacja na rynku akcji czy obligacji nie jest niczym złym w przeciwieństwie do manipulacji. Powszechnie uważa się, że spekulanci odgrywają wręcz pozytywną rolę, zwiększając płynność oraz niwelując istniejącą nieefektywność. Spekulant bowiem przede wszystkim stara się dostrzec takie szanse na zyski, których nie widzą inni uczestnicy rynku. Takie szanse często wynikają z przejściowej nieefektywności rynku (niewiedzy), lecz w miarę jak dostrzega je coraz większe grono spekulantów, szanse na ponadprzeciętne zyski zanikają.

Wytrwali inwestorzy

zarabiają więcej

Inne jest natomiast postrzeganie spekulacji z wykorzystaniem funduszy inwestycyjnych. Przez ostatnie 100 lat na rynku akcji w USA średnio co trzeci rok kończył się spadkiem, a na rynku obligacji - co piąty. Ryzyko poniesienia straty w przypadku inwestycji rocznej jest więc wysokie. Prawdopodobieństwo straty dla jednorocznej inwestycji wynosi 33% w przypadku rynku akcji oraz 20% w przypadku rynku obligacji. Okazuje się jednak, że w okresie badanych 100 lat już tylko co dziesiąty okres 5-letni kończył się stratą na rynku akcji. Dlatego powszechnie uważa się, że optymalnym terminem inwestycji w fundusze obligacji są nie mniej niż 3 lata, a w fundusze akcji 5 lat.

Niska skuteczność spekulantów

Istnieją dwie podstawowe możliwości spekulacji na funduszach inwestycyjnych:

l Krótkoterminowa inwestycja w fundusz w oczekiwaniu wzrostu wartości jednostki uczestnictwa. Przykładem może być strategia polegająca na utrzymywaniu pieniędzy w bezpiecznym funduszu rynku pieniężnego i okresowe konwersje środków do funduszu akcji lub walutowego, w oczekiwaniu na wzrost na tych rynkach (aktywna alokacja, market timing);

l Wykorzystywanie opóźnionej wyceny jednostek uczestnictwa i luk w godzinach przyjmowania zleceń wpłat i wypłat. Strategia polega na dokonywaniu wpłat lub wypłat w momencie, gdy inwestor wie już mniej więcej, co stało się na rynku i jak wpłynęło to na cenę jednostki. (także określana jako market timing).

Pierwsza strategia spekulacyjna wiąże się z nierzadko intuicyjnym poszukiwaniem okazji i częstymi zmianami funduszy. Niestety, obserwacja wyników drobnych inwestorów stosujących takie podejście do inwestycji w fundusze wyraźnie wskazuje, że ponoszą oni straty lub notują znacznie mniejsze zyski niż w przypadku konsekwentnego i długoterminowego utrzymywania pieniędzy w jednym funduszu, zgodnie ze strategią "kup i trzymaj".

Tezę tę potwierdzają widoczne na wykresach 1. i 2. przepływy pieniędzy w funduszach. Najwięcej napływów ma miejsce, kiedy indeksy są wysoko, tuż przed spadkami, a odpływów - w "dołkach".

Nietrafione decyzje

Innym przykładem na poparcie tezy o nieracjonalnym działaniu funduszowych spekulantów jest badanie przeprowadzone przez amerykańską firmę analityczną Ibbotson Associates. Wynika z niego, że inwestor, który zainwestowałby 1 dolara w 1926 roku w akcje z indeksu S&P 500 (lub fundusz indeksowy) i utrzymałby ten portfel konsekwentnie do 1995 roku, otrzymałby 1114 USD. Lecz jednocześnie, gdyby ten inwestor krótkoterminowo wycofywał środki z inwestycji w okresie zaledwie 35 najlepszych z 850 miesięcy trwania lokaty, wartość jego portfela wzrosłaby tylko do 10 USD! A jak wiadomo inwestor podlega sile cyklu "strachu i chciwości", który powoduje, że przy intuicyjnym podejściu do inwestycji decyzje zazwyczaj podejmuje w najmniej sprzyjających momentach.

Kolejne badanie przeprowadzone zostało przez międzynarodową firmę analityczną Dalbar Research w 2002 roku i także wskazuje na niską efektywność spekulacji z wykorzystaniem funduszy inwestycyjnych. Analitycy porównali stopy zwrotu przeciętnego inwestora, stosującego strategię "kup i trzymaj" oraz inwestora spekulacyjnego, dokonującego częstych transakcji kupna i sprzedaży jednostek uczestnictwa. Wyniki wskazują, że inwestor spekulacyjny w objętym badaniem okresie od 1984 do 2001 roku, przeciętnie uzyskał ujemną stopę zwrotu z inwestycji w porównaniu ze średnio kilkunastoprocentowym zyskiem w skali roku inwestora długoterminowego. Jakkolwiek założenia przyjęte do tych badań są dość teoretyczne i dyskusyjne, pokazują, że lepsza jest strategia "kup i trzymaj", ale jednocześnie wskazują, że wyniki funduszy są znacznie niższe niż wyniki możliwe do uzyskania przy bezpośredniej inwestycji na rynku akcji czy obligacji.

Analizując wyniki spekulacji można także posłużyć się argumentem zdroworozsądkowym. Czy znany jest komuś inwestor, który systematycznie i w długim okresie uzyskuje ponadprzeciętne zyski z tytułu spekulacji? Na wynik z inwestycji wpływa tak wiele czynników, że przewidywalność rynku jako całości w krótkim terminie jest bardzo niewielka, nawet przy stosowaniu bardzo zaawansowanych metod analitycznych. Dobrą zasadą praktyczną jest więc długoterminowe inwestowanie, czyli tak zwane "bycie w rynku", które pomimo krótszych lub dłuższych okresów spadków w efekcie daje najlepsze wyniki inwestycyjne.

Strategia antycykliczna

Inną ciekawą strategią jest tzw. strategia kontrariańska (antycykliczna). Koncentruje się ona na wyborze właściwego momentu rozpoczęcia lub zakończenia lokaty. Zgodnie z nią decyzje inwestycyjne należy podejmować antycyklicznie, wbrew cyklowi "strachu i chciwości", co wymaga silnych nerwów i konsekwencji. Bazując na tej strategii, należy rozpoczynać inwestycje w momencie paniki, kiedy na rynku jest najgorzej i panuje powszechne czarnowidztwo, a wycofywać się - kiedy rynek ogarnięty jest euforią. Największą trudnością jest niepodejmowanie zbyt wczesnych decyzji. Grając na "sentymencie rynkowym" warto poczekać na pierwsze sygnały potwierdzające zmianę trendu. Stosując tę strategię warto też pamiętać o tzw. stop lossach, czyli poziomach, przy których należy wycofać się z inwestycji, jeżeli rynek podąża w odwrotnym kierunku.

Nieetyczne lokaty

Dokonując spekulacji na funduszach inwestycyjnych należy mieć na uwadze także aspekt etyczny takiego działania. Krótkoterminowe transakcje wpłat i wypłat z funduszy (market timing, short-term trading), powodują negatywne konsekwencje dla tych uczestników funduszy, którzy inwestują długoterminowo. Częste wpłaty i wypłaty środków powodują bowiem, że zarządzający jest zmuszony częściej kupować i sprzedawać papiery wartościowe, będące przedmiotem lokat. Powoduje to wyższe koszty transakcyjne.

Przypomnijmy, że możliwość market timingu polegającego na tym, że uprzywilejowane grono inwestorów mogło nabywać jednostki uczestnictwa po wycenie z dnia poprzedniego, na dodatek znając już z dużym prawdopodobieństwem wartość dzisiejszą jednostki, spowodowało wiele skandali. Uczestniczyły w nich największe banki amerykańskie. W tej chwili praktycznie wszystkie fundusze mają takie godziny dokonywania transakcji, które uniemożliwiają stosowanie tej techniki spekulacji, a właściwie arbitrażu. Techniki market timingu wyeliminowało także zastosowanie lepszych zasad wyceny aktywów w oparciu o tzw. fair value. Stosowania tego rodzaju spekulacji jest jednak możliwe nadal w wielu funduszach międzynarodowych ze względu na różnice czasowe.

Opłaty za spekulacje

W Polsce nadal nie jest rozwiązany problem zbyt częstych transakcji krótkoterminowych na funduszach, negatywnie wpływających na wyniki inwestycyjne. Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych (SEC) na podstawie konsultacji ze środowiskiem instytucji zarządzania aktywami i ich klientów, wydała w marcu zasadę 22c-2 rekomendującą tym instytucjom wprowadzenie opłat manipulacyjnych w wysokości do 2%, pobieranych od inwestorów, jeżeli ich inwestycja w fundusz jest krótkoterminowa (do 5 dni). Środki pobierane z tytułu opłat "za wyjście" wpłacane byłyby do funduszy.

56,8 mld zł - tyle wyniosły aktywa funduszy inwestycyjnych na koniec listopada. Nie jest wykluczone, że na koniec roku przekroczą 60 mld zł.

Dyrektor inwestycyjny AKJ Management