Trzeba zapanować nad emocjami

Początek 2006 roku pokazuje, że po trzech latach hossy apetyt inwestorów na akcje notowane na GPW wcale się nie zmniejszył. WIG, najstarszy indeks giełdowy, na 12 pierwszych styczniowych sesjach cztery razy poprawiał rekord wszech czasów. Z drugiej strony, coraz większe znaczenie zaczynają grać emocje, a to oznaka nadciągającego przesilenia.

Do połowy stycznia indeks polskiego rynku, wyliczany przez Morgan Stanley Capital Index, wzrósł o 5,6% w walucie lokalnej i o 9,6% w ujęciu dolarowym. To prawie połowa tego, co w całym 2005 roku i niemal 1/3 dystansu, jaki indeks pokonał w 2003 roku. Rozmiary zwyżki dobrze oddają skalę zainteresowania akcjami notowanymi na GPW, z drugiej strony, skłaniają do zastanowienia, czy tempo wzrostu nie jest zbyt wysokie.

Polska na tle świata

Przez ostatnie trzy lata rynki akcji klasyfikowane jako wschodzące zachowywały się lepiej od giełd dojrzałych gospodarek. W najsłabszym 2004 roku indeks obrazujący notowania na emerging markets zyskał 22,4%, gdy wskaźnik ogólnoświatowy wzrósł o 13,3% (europejski 17,8%). Region środkowoeuropejski jest w gronie liderów - w każdym roku rósł szybciej niż rynki wschodzące łącznie. Polska giełda wypada na tym tle przeciętnie. Nasz krajowy indeks zyskiwał szybciej od wskaźnika regionalnego tylko w 2004 roku.

Także dobry początek 2006 roku na GPW nie jest czymś wyjątkowym, jeśli spojrzeć na skalę wzrostów na innych rynkach. Indeks dla Europy Środkowowschodniej zyskał od ostatniej sesji 2005 roku ponad 10%. Największa w tym zasługa akcji rosyjskich, które do połowy stycznia podrożały o 15% w ujęciu dolarowym. Równie wysokie stopy zwrotu można spotkać na innych emerging markets. Powyżej 10% - spośród rynków monitorowanych przez MSCI - zyskały giełdy w Egipcie, Brazylii, Maroku, na Węgrzech, w Turcji, Indonezji i Chinach.

Warto zwrócić uwagę, że bardzo mocno w tym roku rozpoczęły również giełdy dojrzałych gospodarek. Z rynków dla nas najważniejszych warto odnotować najwyższe od kilku lat wartości amerykańskiego indeksu S&P 500 i niemieckiego DAX.

Czynniki wzrostu

Co przyciąga inwestorów na rynki wschodzące? Jednym z najważniejszych powodów są wysokie ceny surowców. Spółki, których zyski zależą od cen surowców, są na rynkach wschodzących licznie reprezentowane. W wielu wypadkach decydują o wartości giełdowych indeksów. Dobry przykład stanowi polski WIG20, w którym ok. 35-proc. udział mają KGHM, PKN, Lotos i węgierski MOL. Wysokie ceny surowców są z kolei efektem wciąż dość szybko rozwijającej się światowej gospodarki, a przede wszystkim głównych konsumentów surowców - Stanów Zjednoczonych i Chin. Z szacunków OECD wynika, że w poprzednich 12 miesiącach gospodarka chińska wzrosła o 9,3% i tempo to ma zostać utrzymane także w bieżącym i przyszłym roku. Z kolei USA rozwijały się w zeszłym roku w tempie 3,5%, w tym ma to być 2,8%. W odniesieniu do 3,9% w 2004 roku stanowi to istotne spowolnienie i może być postrzegane przez inwestorów jako jeden z głównych czynników zagrażających hossie na rynkach surowcowych.

Drugim ważnym czynnikiem wspomagającym napływ kapitału na rynki wschodzące są utrzymujące się niskie stopy procentowe na rynkach rozwiniętych. To ułatwiało i wciąż ułatwia finansowanie inwestycji. Już tylko "lokalne" zachęty do kupowania akcji stanowiło wstąpienie Polski do Unii oraz oczekiwane od pierwszej połowy zeszłego roku i niezrealizowane do dziś połączenie dwóch banków - BPH z Pekao.

Podwyższona zmienność i wysokie obroty

Zwróciłbym uwagę, że najważniejsze powody stojące za wysokim tempem zwyżki kursów w 2005 roku nie były bezpośrednio związane ze stanem polskiej gospodarki. Tempo wzrostu PKB, szczególnie przez pierwszą połowę zeszłego roku, pozostawało poniżej oczekiwań. W ostatnim kwartale gospodarka przyspieszyła, ale chciałbym w tym miejscu ostrzec przed próbą uzasadnienia dalszego wzrostu giełdowych notowań zwiększającym się tempem rozwoju krajowej gospodarki (do 3,7% w 2006 i 4,3% w 2007, wobec 3,2% w 2005 roku - wg OECD). To mogłoby zachęcać do budowania portfeli akcyjnych z perspektywą ich przetrzymania nawet przez kilka lat. Wydaje się, że czwarty rok hossy nie jest odpowiednim momentem na tego typu działania.

Bez względu bowiem na to, jak korzystne prognozy gospodarcze do nas docierają i jak wysokie mają w związku z tym być zyski polskich spółek, uwagę zwracają zmiany zachodzące w hossie na akcjach. W 2005 roku zaostrzyła się, widoczna już wcześniej, polaryzacja rynku. Z jednej strony, kursy niektórych spółek więcej niż podwoiły się, z drugiej - mieliśmy 24 firmy (bez NFI), których notowania obniżyły się przynajmniej o jedną trzecią. Odsetek przedsiębiorstw biorących udział w zwyżce obniżył się z 68 do 58%.

Jednocześnie znacznie wzrosła zmienność rynku. Służący do pomiaru zmienności wskaźnik ATR (z 10 sesji) dla indeksu WIG20 osiągnął w połowie stycznia 51 pkt, najwyższą wartość od czerwca 2000 roku. W marcu 2000 roku, kiedy pękała na warszawskiej giełdzie bańka internetowa, ATR odnotował 90 pkt, najwyższą wartość w historii. Innym dowodem na duży wpływ emocji na poziom notowań są odbywające się często w ciągu jednej sesji kilkudziesięcioprocentowe skoki kursów mniejszych spółek.

Znacznie zwiększyły się też obroty akcjami i wolumen walorów. W tygodniu zakończonym 6 stycznia przez rynek przewinęło się 188 mln papierów, które wchodzą w skład indeksu WIG i jest to najwyższy wynik w historii. W kolejnym tygodniu padł rekord obrotów akcjami z WIG20 - prawie 4,8 mld zł. Jak pokazuje historia, bardzo wysoka zmienność i obroty są sygnałem zbliżającego się przesilenia.

Jednocześnie w takich warunkach określenie, co stanie się z rynkiem nie tylko w najbliższym czasie (wbrew pozorom, prognozę krótkoterminową sporządzić jest najtrudniej w odniesieniu do giełdowych notowań), ale również w perspektywie kilku miesięcy jest praktycznie niemożliwe. Jedynym racjonalnym rozwiązaniem wydaje się trzymanie dotychczasowej tendencji i reagowanie na sygnały jej odwrócenia płynące z analizy technicznej.

Wejście i wyjście

funduszu hedgingowego

Jednym z ważniejszych sygnałów, że inwestorzy zagraniczni mogą powoli realizować zyski i wycofywać się z naszej giełdy, była informacja o sprzedaży akcji KGHM przez fundusz hedgingowy Lansdowne Partners w pierwszej połowie stycznia. Inwestor pojawił się wśród największych udziałowców miedziowego koncernu w lipcu 2005 roku. Był to dowód na to, że fundusze hedgingowe chętnie wykorzystujące strategię gry zgodnie z trendem, nie tylko dostrzegają zwyżkę na giełdzie w Warszawie, ale są w stanie postawić duże pieniądze, kiedy korzystna tendencja utrzyma się. 13 stycznia na rynek dotarła jednak informacja o sprzedaży części akcji KGHM przez Lansdowne Partners, po której fundusz zszedł poniżej 5% głosów na WZA. Dziś może nie mieć już żadnej akcji lubińskiego koncernu.

Jak pokazuje statystyka warszawskiej giełdy z lat 1995-2005, grudzień, styczeń i luty to (średnio) trzy najlepsze miesiące dla posiadaczy akcji. W żadnym razie nie oznacza to jednak, że można jej nadmiernie ufać. Przykładem niech będzie 1997 rok, kiedy dość gwałtowne odwrócenie trendu przyszło właśnie w lutym. Tylko nieco mniej niespodziewane szczyty na wykresie WIG20 zostały zbudowane w marcu 1998 i 2000 roku. Powoli zatem zbliżamy się do bardzo niebezpiecznego dla posiadaczy akcji okresu.

Tomasz Jóźwik