Mniejsze spółki giełdowe szybciej rosną

Przez ostatni rok kurs Ganta wzrósł o 2517%, natomiast Skotanu o 2329%. Wskaźniki fundamentalne tych spółek są na najwyższych poziomach w historii, a C/Z Ganta został wywindowany do 2477. Perspektywa wielkich zysków jest bardzo kusząca. Małe spółki to w ostatnim czasie prawdziwy raj dla spekulantów. Czy jednak mają coś do zaoferowania także dla długoterminowych graczy?

Firmy o małej kapitalizacji często nie budzą zaufania długoterminowych inwestorów. Z lokowaniem w nich kapitału wiąże się duże ryzyko, a zagraniczni inwestorzy zazwyczaj omijają je szerokim łukiem. Warto jednak pamiętać, że podczas hossy ceny akcji niewielkich przedsiębiorstw potrafią rosnąć znacznie szybciej niż walory giełdowych gigantów.

W grudniu 2002 r. powstał na polskim rynku pierwszy fundusz zajmujący się inwestowaniem w małe spółki - DWS Top 25 Małych Spółek. W ciągu następnego roku wartość jego jednostki uczestnictwa wzrosła aż o 51%, a w 2004 r. o 20%. Pierwsza połowa 2005 r. przyniosła spadek o 13%, natomiast w drugiej znów nastąpiła intensywna zwyżka. Ten przykład dobrze pokazuje, czym charakteryzuje się inwestowanie w małe firmy na GPW - to nie tylko większe zyski, ale także dużo większa zmienność i idące za nią ryzyko.

Problemów jest sporo

Wielu inwestorów wykazuje niechęć do kupowania papierów przedsiębiorstw o małej kapitalizacji. Właściwie trudno im się dziwić, ponieważ mają po swojej stronie wiele argumentów. Małe spółki to zazwyczaj niska płynność i problemy z wycofaniem się w przypadku nietrafionej decyzji. Jest to szczególnie niewygodne dla instytucjonalnych inwestorów. Fundusze i banki inwestycyjne potrzebują niekiedy nawet kilkudziesięciu sesji, żeby wyprowadzić ze spółki pieniądze klientów, a przecież w tym czasie sytuacja rynkowa może się diametralnie zmienić. Z drugiej strony, dla inwestorów indywidualnych istnieje poważne zagrożenie, że duży fundusz mający udziały w spółce będzie w stanie zwyczajnie ustawiać jej kurs. Może to zrobić choćby po to, by "podciągnąć" stopę zwrotu z jednostek uczestnictwa, co obserwowaliśmy w ostatnich dniach grudnia. Nieraz wystarczą nawet pojedynczy spekulanci dysponujący większą gotówką, by całkowicie oderwać ceny akcji od fundamentów. Przykłady PC Guard lub Capital Partners są zapewne skutecznym straszakiem dla wielu graczy.

Jest jednak pewien powód, dla którego warto zastanowić się nad mniejszymi firmami z parkietu. Zmienność kursu nie jest dla tradera niebezpieczna, jeśli tylko rozumie jej przyczyny i potrafi wykorzystać dla swoich celów. Ta w przypadku małych spółek jest wyraźnie długookresowa (w krótkim okresie silniejsza zmienność występuje na chociażby WIG20) i wynika przede wszystkim z dużo większej podatności na wahania koniunktury.

Siła spółki zależy głównie od jej rozmiarów i udziału w rynku. Posiadając niewielki kapitał o wiele trudniej jest uporać się ze skutkami ochłodzenia sytuacji gospodarczej. Poważny wpływ na wyniki niewielkich firm może mieć choćby wzrost cen surowców, ponieważ małe przedsiębiorstwa nie zawsze mogą pozwolić sobie na wynegocjowanie długoterminowych umów lub utrzymywanie okazałych zapasów. Z powodu kontraktów o krótszym horyzoncie czasowym trudniej też im poradzić sobie ze zmniejszeniem rentowności i kurczeniem się marż w przypadku spadku cen produktów, które sprzedają. Poza tym ich wielkość nie pozwala na powstanie tak zwanych efektów skali, które zwiększają rentowność dużych firm. Dzięki temu branżowi potentaci uzyskując niewysokie koszty, mogą obniżać ceny i tworzyć bariery wejścia na rynek dla nowych przedsiębiorstw. Mniejsze spółki nie mogą sobie pozwolić na taki luksus, więc zagrożenie ze strony konkurencji ma większe rozmiary. Wszystko to przenosi się na wyniki, nastroje inwestorów, a ostatecznie na stopy zwrotu z walorów.

Silni znaczy elastyczni

Z drugiej strony niewielkie przedsiębiorstwa są z reguły bardziej elastyczne, co pozwala im szybciej reagować na poprawę sytuacji gospodarczej. Tu wręcz atutem staje się brak długoterminowych kontraktów. Dzięki temu w chwili przełomu pojawia się szansa sprzedaży produktów i kupna surowców po odpowiednio wyższych i niższych cenach. Na dodatek można pozbyć się zalegającego w magazynie towaru, na który nie było dotychczas zbytu i który nie był zakontraktowany na dłużej. Mniejsza skala działalności liczy się więc zdecydowanie in plus.Tyle teorii. Przyjrzyjmy się, jak bardzo uzależnione są ceny akcji małych i dużych spółek od stanu naszej gospodarki. Jako wzór do analizy zachowania dużych spółek przyjmiemy indeks WIG20. Małe firmy reprezentować będzie WIRR. Co prawda, wskaźnik ten nie zawsze był indeksem przedsiębiorstw o najmniejszej kapitalizacji, ponieważ wcześniej składały się na niego firmy rynku równoległego, jednak jako że ich kapitalizacja zawsze była zdecydowanie mniejsza niż odpowiedników z WIG20, spokojnie można się nim posługiwać.

Na podstawie zmian indeksu WIRR można postawić tezę, że kupowanie akcji małych spółek daje szansę na wyższe zyski w długim terminie. Notowania mniejszych przedsiębiorstw cechuje jednak o wiele większa zmienność zarówno w krótkim, jak i długim okresie. W dużej mierze odpowiedzialne są za to wahania koniunktury, na które WIRR reaguje zdecydowanie silniej. W czasie poprawy sytuacji gospodarczej w latach 1995-1997, której towarzyszyła giełdowa hossa, WIRR zyskał 381%, natomiast WIG20 230%. Bessa, jaka potem nastąpiła, spowodowała osunięcie się indeksu małych spółek o 70%, a WIG20 o 50%. Także podczas internetowej hossy WIRR zyskał więcej: wzrósł 161% w stosunku do 156% w przypadku WIG20. Niewielkie firmy dużo lepiej radzą sobie też na obecnym, trwającym od 2002 roku, rynku byka. WIRR umocnił się dotychczas o 390%, a WIG20 o ponad połowę mniej, bo o 148%. Wszystkie opisane spadki i wzrost były bardzo silnie skorelowane z wahaniami dynamiki PKB. Wszystko to potwierdza teorię, że małe spółki lepiej radzą sobie podczas poprawy klimatu na rynku, natomiast gorzej w okresie dekoniunktury. W ostatecznym jednak rozrachunku lepiej wypadają drobne firmy, ponieważ od początku 1995 roku WIG20 zyskał 304%, natomiast WIRR 573%. Przewaga jest dość pokaźna. Trzeba jednak pamiętać, że porównanie to dotyczy jedynie indeksów, które chociaż są bardzo dobrymi benchmarkami, to ich skład wciąż się zmienia i wyniki mogą być mylące.

Prognozy na przyszłość

Zjawisko większej agresywności małych spółek w odpowiedzi na cykle w krajowej koniunkturze jest na tyle wyraźne, że można je wręcz użyć do prognozowania przyszłej sytuacji na parkiecie. Jeżeli założymy, że indeks WIRR rośnie szybciej niż WIG20 podczas hossy, a później gwałtowniej traci na wartości w trakcie bessy, to ich wzajemny stosunek powinien dobrze obrazować panującą na giełdzie atmosferę. Gdy wzrasta, oznacza to, że na rynku panują byki, spadek natomiast sygnalizuje przewagę niedźwiedzi. Nietrudno się też domyśleć, że ruchy współczynnika WIRR/WIG20 są bardzo silnie powiązane z wahaniami koniunktury gospodarczej. Stąd też przedstawienie go na wykresie może zaowocować ciekawymi wnioskami. Łatwo zauważyć na przykład okresowy wzrost wskaźnika w 2000 roku w czasie internetowej hossy. Jego wartość zwiększyła się wówczas z 1,11 do ponad 1,8, czyli o niemal 65%.

Także obecna hossa znajduje swoje odbicie na wykresie. Od końca 2002 roku wskaźnik jest w trendzie wzrostowym. Pewne załamanie nastąpiło w październiku 2004 roku, gdy aprecjacja na omawianym wykresie przekroczyła 140%, co budziło obawy co do kontynuacji zwyżek na GPW. Chociaż jednak jeszcze do niedawna WIRR/WIG20 znajdował się w trendzie spadkowym, co nie wróżyło dobrze sytuacji na parkiecie, to w okolicach września 2005 roku ukształtowała się na wykresie odwrócona głowa z ramionami sugerująca zakończenie niekorzystnego trendu. Trwający od tamtego czasu wzrost wartości wskaźnika rokuje dość optymistycznie dla giełdy w najbliższym czasie.

Wskaźnik dla ostrożnych

Analizując wykres WIRR/ /WIG20 trzeba być jednak przezornym i pamiętać, że na giełdę wpływa także wiele innych czynników, a nie jedynie ogólna koniunktura w kraju. Ich waga może być czasami większa od panującego klimatu gospodarczego. Wskaźnik nie pozwoli wykryć na przykład ucieczki kapitału zagranicznego z polskich blue-chipów w obawie przed kolejnymi falami bessy. Dlatego też działa niejednokrotnie z pewnym opóźnieniem i na przykład w 2001 roku jego szczyt został już poprzedzony załamaniem się indeksu największych spółek giełdowych. Gdy na WIG20 następowały kolejne spadki, WIRR pozostawał relatywnie odporny jeszcze przez niemal pół roku. Zgoła odwrotna sytuacja miała miejsce w końcówce 2004 roku, kiedy to WIRR ucierpiał bardzo silnie na skutek spadku dynamiki PKB, natomiast ociężalszy indeks blue-chipów trzymał się wciąż na względnie wysokim poziomie.

Co ciekawe, wielu ekonomistów sądzi, że zmiany cen akcji na parkietach poprzedzają ochłodzenie lub poprawę sytuacji gospodarczej, ponieważ inwestorzy wcześniej dyskontują i szybciej reagują na pewne informacje. W naszym własnym ogródku mamy jednak dokładnie odwrotne doświadczenia. Z reguły wpierw następowały pierwsze oznaki recesji, a dopiero później spadkami odpowiadały indeksy. Można to wiązać choćby z poślizgiem czasowym, z jakim upubliczniane są dane statystyczne dotyczące stanu gospodarki. Przyglądając się jednak wielkości opóźnienia reakcji indeksów na zmiany w dynamice PKB, trudno uznać to tłumaczenie za wystarczające. Jakkolwiek, jeżeli weźmiemy pod uwagę, że teraz dynamika wzrostu gospodarczego wzrasta, prognozy na przyszłość na parkiecie są wyraźnie pozytywne. Wydaje się, że w średniookresowej perspektywie można być raczej spokojnym o zachowania cen papierów na GPW.

W jaki sposób zastosować powyższą wiedzę w praktyce? Jak wykorzystać potencjał małych spółek do generowania dochodów przez mniejsze przedsiębiorstwa i jednocześnie uporać się z dużą zmiennością? Jeśli planujemy długookresową inwestycję, to budowa portfela opartego na niewielkich firmach wydaje się bardzo rozsądna. Zapewni prawdopodobnie wyższą stopę zwrotu, a długi horyzont zniweluje niebezpieczeństwo związane z dużą zmiennością. W krótkim okresie należy wziąć pod uwagę obecną sytuację gospodarczą. Jeżeli koniunktura jest korzystna, niewielkie spółki będą przypuszczalnie lepszą lokatą kapitału. Podczas ochłodzenia gospodarczego warto jednak zwiększyć udział w portfelu przedsiębiorstw o wyższej kapitalizacji lub obligacji skarbowych. Taka konstrukcja może bardzo pozytywnie wpłynąć na osiąganą stopę zwrotu.