Fed umocnił dolara

Umocnienie dolara wobec euro było charakterystyczne dla kolejnych sesji po ogłoszeniu pięciu ostatnich podwyżek stóp w Ameryce w ubiegłym roku. Wczorajszy wzrost wartości amerykańskiej waluty wpisał się w ten schemat.

Reakcje rynków akcji i obligacji na sesjach następujących po ogłoszeniu ostatnich pięciu podwyżek stóp procentowych w USA nie były tak jednoznaczne. W dwóch przypadkach (po czerwcowym i wrześniowym posiedzeniu) rentowność 10-letnich obligacji, stanowiących punkt odniesienia dla oceny atrakcyjności wycen na giełdzie, wyraźnie się podniosła, w dwóch (w sierpniu i grudniu) w podobnym stopniu spadła. Były to ruchy o 15-20 pkt bazowych. Jednocześnie w przypadkach, gdy w górę szła rentowność, słabiej wiodło się amerykańskiej giełdzie. Ruchy kursów akcji nie były duże - indeks S&P 500 ani razu nie zmienił się więcej niż o 3%.

Jastrzębi ton

W ostatnim kwartale minionego roku zaczęły się pojawiać nadzieje na zakończenie cyklu podwyżek stóp w Stanach Zjednoczonych. Były pochodną spadku ceny ropy, negatywnego wpływu huraganów na gospodarkę, jej spodziewanego zwolnienia w 2006 r. Ich odbiciem był między innymi znaczący, 7,5-proc., wzrost notowań w sektorze finansowym.

Komentarz do wtorkowej decyzji o 14. z rzędu podwyżce stóp znacząco redukuje oczekiwania na zaprzestanie przez FOMC dotychczasowej restrykcyjnej polityki. Rację raczej ma połowa z ankietowanych przez Bloomberga firm inwestycyjnych, która prognozuje osiągnięcie w tym roku przez stopy procentowe w USA poziomu 5% niż Bill Gross, szef największego na świecie funduszu obligacji, spodziewający się w drugiej połowie tego roku obniżki kosztów pieniądza. W komunikacie po wtorkowym posiedzeniu FOMC znalazło się stwierdzenie o zagrożeniach płynących dla inflacji ze strony dalszego wzrostu wykorzystania zasobów produkcyjnych (w grudniu wykorzystanie mocy produkcyjnych sięgnęło 80,7% i było największe od pięciu lat) oraz wysokich cen energii.

Dolar jednak pójdzie w górę?

Na wykresach pokazujących zachowanie obligacji i dolara przed i po decyzji Fed widać, że przy kolejnych podwyżkach stóp coraz mocniejszy jest dolar i coraz wyższa rentowność 10-latek. Wyjątkiem był poziom notowań towarzyszący grudniowej decyzji. Wartość dolara wobec euro i zyskowność 10-latek trochę się obniżyły. Można to było wiązać z pojawieniem się oczekiwań na koniec cyklu podnoszenia kosztów pieniądza. Na notowania dolara wpływ miały przy tym spekulacje dotyczące przyszłej polityki EBC.

Teraz rentowność jest na poziomie, który towarzyszył dwóm ostatnim podwyżkom stóp w USA w 2005 r., natomiast dolar w porównaniu z tamtym okresem jest nieco słabszy. Można przypuszczać, że w niedługim czasie odrobi te straty. Pomocne będzie przekonanie o możliwym dalszym zwiększeniu kosztów pieniądza. Taki scenariusz ma mocne wsparcie w zachowaniu 2-letnich obligacji, ściślej od 10-latek skorelowanych z poziomem stóp procentowych. Ich rentowność właśnie przekroczyła 4,5% i osiągnęła najwyższy poziom od blisko pięciu lat. Jest więc bardzo zbliżona do dochodowości 10-letnich papierów. Dalszy ruch w górę zyskowności 2-latek wywierałby w naturalny sposób presję na jej poziom dla 10-latek (skoro zysk jest taki sam, to po co więcej ryzykować nabywając obligacje o dłuższym terminie zapadalności). To byłoby niekorzystne dla rynku akcji zwłaszcza w obliczu spowolnienia tempa wzrostu zysków. Jeśli 10-latki nie podążyłyby śladem 2-latek, doszłoby do odwrócenia krzywej rentowności, co byłoby odbierane jako zły znak dla gospodarki.

Kolejne sesje

będą bardzo ważne

Schemat zachowań rynków po wtorkowej podwyżce stóp będzie równocześnie ważnym sygnałem dotyczącym przyszłych notowań. Można oczekiwać, że zmiany notowań akcji, obligacji i dolara na następnych sesjach nie wykroczą poza skrajne poziomy schematu obserwowanego w drugiej połowie minionego roku. To oznaczałoby, że S&P 500 nie spadnie w ciągu 10 kolejnych sesji o więcej niż 1,1%, rentowność 10-latek nie przekroczy 4,8% (zmiana o 5,8% od wtorkowego poziomu), a dolar nie zyska względem euro więcej niż 2,8%. Gdyby jednak reakcja była silniejsza niż poprzednio, oznaczałoby to, że wtorkowy komunikat po posiedzeniu FOMC wywołał w inwestorach wyraźne zaniepokojenie i skłania ich do rewizji kreślonych dotąd scenariuszy. Zakładały one bliski koniec podwyżek stóp i tym samym utrzymanie się sytuacji, w której zacieśnienie polityki monetarnej w tym cyklu nie wpłynie negatywnie na ceny akcji i obligacji.

Co taki przebieg wypadków oznaczałby dla naszych rynków? Najbardziej na ich negatywne oddziaływanie narażone byłyby obligacje. Pierwszy raz w historii polskie stopy procentowe są niższe niż amerykańskie. Jednocześnie jesteśmy w przeciwfazie do cyklu polityki pieniężnej w Ameryce. Różnica dochodowości długoterminowych polskich i amerykańskich papierów sięga tylko ok. 40 pkt bazowych, w przypadku 2-latek jest ujemna. Trudno liczyć na jeszcze większy jej spadek. Kiedy minie "oczarowanie" inwestowaniem na rynkach wschodzących, inwestorzy zaczną zastanawiać się nad tym, czy tak małe dysproporcje są uzasadnione. Stąd będzie już tylko niewielki krok do wyprzedaży polskich obligacji. Towarzyszyłby temu zapewne spadek wartości złotego. Na możliwość jego osłabienia w związku ze spadkiem różnicy w stopach procentowych wskazuje projekcja inflacyjna. Wspominali o tym też analitycy Goldman Sachs.