Rośnie ryzyko

Rosnąca nieustannie od pięciu sesji rentowność amerykańskich obligacji stała się sygnałem do odwrotu z rynków wschodzących. Wczoraj traciły giełdy, waluty i obligacje. Jeśli sytuacja na rynku obligacji nie poprawi się, a ceny surowców będą się obniżać, trzeba liczyć się z kontynuacją zniżki.

Od początku roku inwestorom towarzyszą obawy o spowolnienie w tym roku tempa wzrostu gospodarczego. Nie przeszkodziły one jednak w kontynuacji w pierwszych tygodniach 2006 r. tendencji obserwowanych przez ostatnie 3 lata. Trwał szturm na aktywa z rynków wschodzących, w górę szły ceny surowców, brak było większej reakcji rynków obligacji na trwający i obejmujący coraz szerszą grupę krajów proces zacieśniania polityki monetarnej. Utrzymanie się tych zjawisk staje obecnie pod znakiem zapytania.

Dlaczego obligacje tracą?

Kluczem do wyjaśnienia tego, co w ostatnim czasie dzieje się na naszych rynkach finansowych, na których obserwujemy czasem dość gwałtowne zmiany nastrojów, jest zrozumienie, dlaczego od połowy stycznia systematycznie w górę idzie rentowność długoterminowych obligacji w Stanach Zjednoczonych. Tamtejszy rynek papierów skarbowych jest największy na świecie. Ten ruch w ostatnich dniach wzmocnił się, co doprowadziło w przypadku 10-letnich papierów do przekroczenia bariery 4,7% i osiągnięcia najwyższego poziomu od połowy 2004 r. Bardziej atrakcyjna dochodowość amerykańskich obligacji jest pochodną czterech czynników:

l wyczekiwane zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych wciąż odsuwa się w czasie - jeszcze pod koniec 2005 r. inwestorzy spodziewali się jego zakończenia na poziomie 4,5%, teraz rynek dyskontuje kolejne trzy podwyżki

- stopy procentowe rosną w coraz większej liczbie krajów - w ubiegłym tygodniu koszty pieniądza podniosły się w strefie euro, wczoraj w Kanadzie, o podwyżce stóp zaczyna się mówić nawet w wydobywającej się z deflacji Japonii

- wciąż utrzymują się zagrożenia inflacyjne - wczoraj tylko nieznacznie zrewidowano dane o niższej wydajności i wyższych kosztach pracy w USA, a jednocześnie wykorzystanie mocy produkcyjnych jest najwyższe od 5 lat

- presję na papiery z długiego końca krzywej rentowności wywierają obligacje o krótszych terminach zapadalności oferujące tę samą zyskowność przy mniejszym ryzyku.

Dlaczego coraz wyższa dochodowość 10-latek w USA niepokoi inwestorów i skłania do odwrotu z rynków wschodzących? Obawy o zwolnienie amerykańskiej gospodarki są oparte głównie na zagrożeniu schłodzeniem tamtejszego rynku nieruchomości. Na jego kondycję ma natomiast wpływ rynkowa cena pieniądza, wyznaczana w oparciu o rentowność długoterminowych obligacji. Równocześnie niższe tempo rozwoju gospodarki USA, będącej najważniejszym motorem światowego wzrostu, to mniejsze zapotrzebowanie na surowce. Ich niższe ceny to gorsza konkurencyjność gospodarek państw zaliczanych do emerging markets.

Ceny surowców pod presją

Presję na rynek towarowy wywiera również rosnący dolar. Powoduje on, że surowce stają się droższe dla odbiorców posługujących się innymi walutami. Wzrost dolara jest natomiast związany z utrzymującą się dysproporcją między poziomem stóp procentowych w USA i innych regionach świata. Euro straciło wczoraj do dolara ponad 1 centa i kosztowało poniżej 1,19 USD. Indeks CRB, w którego skład wchodzi 19 różnych towarów, spadł wczoraj do niecałych 324 pkt. Od tegorocznego dołka dzielą go zaledwie 3 pkt. Od rocznej średniej 5,5 pkt. Przełamanie średniej, powyżej której indeks utrzymywał się przez ostatnie cztery lata, będzie sygnałem do trwałego odwrócenia trendu na rynku towarowym.

O stopniowej zmianie nastrojów na rynku surowców może świadczyć reakcja cen miedzi na opublikowane wczoraj informacje o monitorowanych przez Londyńską Giełdę Metali zapasach tego surowca. Zwiększyły się one o 2,4%. Sukcesywnie podnoszą się od dłuższego czasu, ale do tej pory inwestorzy skupiali uwagę na tym, że wciąż pozostają na bardzo niskim poziomie. Teraz zaczyna się zwiększać wśród nich przekonanie, że w tym roku podaż będzie wystarczająca, aby zaspokoić zapotrzebowanie. Wczoraj tona miedzi potaniała o 2,1%, do 4767 USD.

W tych warunkach przez rynki wschodzące przetoczyła się wczoraj fala wyprzedaży. W ślad za rentownością amerykańskich obligacji w górę sW Polsce w przypadku 10-latek podniosła się o 9 pkt bazowych, do 4,76%, na Węgrzech o 4 pb., do 6,92%, w Brazylii o 7 pb., do 4,49%, a w Korei o 16 pb. do 5,51%. Wycofywanie się inwestorów z rynków obligacji miało przełożenie na notowania walut. Czeska korona straciła do dolara 1,7%, w podobnym stopniu spadł złoty, nieco mniej korona słowacka czy brazylijski real.

Kulminacja

czy przyspieszenie?

Pogorszenie nastrojów na rynkach wschodzących było widoczne już w poprzednich dniach (przez ostatnie 5 sesji rentowność obligacji podniosła się w Polsce o 14 pb., na Węgrzech o 12 pb., w Brazylii o 37 pb., a Korei 26 pb. Wczoraj jednak zdarzenia przybrały znacznie bardziej dynamiczny charakter. Do spadających obligacji i walut dołączyły giełdy. Rosyjska poszła w dół o 5,7%, turecka o 4,6%, węgierska i nasza o przeszło 2%. W tej sytuacji można postawić pytanie, czy mieliśmy do czynienia z kulminacją negatywnej atmosfery, co miałoby "oczyszczającą" moc w perspektywie kolejnych dni (kto miał sprzedawać, zrobił to wczoraj). Czy też mocniejsza podaż, jaka się pojawiła we wtorek, jest zapowiedzią trwalszego zjawiska wzrostu premii za ryzyko i tym samym odwrotu od aktywów z emerging markets?

Zmienność nastrojów z ostatnich tygodni nie ułatwia przewidywania rozwoju zdarzeń. Można jednak wskazać scenariusz, który doprowadziłby do utrwalenia negatywnego nastawienia do tej grupy rynków. Zapalnikiem dalszej wyprzedaży mógłby się stać spadek indeksu CRB poniżej 320 pkt. Sprzyjałaby temu dalsza aprecjacja dolara i udany atak na barierę 1,18 USD wobec euro. Korzystnym czynnikiem byłby natomiast spadek rentowności amerykańskich 10-latek poniżej 4,66%. To przynajmniej odsuwałoby groźbę dalszego ruchu w górę.

Na rynkach wschodzących duże znaczenie odgrywają dwa sektory - finansowy i surowcowy. W pewnym uproszczeniu atrakcyjność pierwszego determinuje rynek obligacji, drugiego - towarowy. Wobec tego najgorszym rozwiązaniem byłyby jednoczesny wzrost rentowności papierów skarbowych i zniżka cen towarów.