Polskie banki są droższe

Banki w znacznym stopniu przyczyniły się do hossy w całym regionie. Polskie banki są jednak droższe niż ich zagraniczni konkurenci. Dotąd nie było to przeszkodą we wzroście ich notowań.

Od początku hossy w 2003 r. akcje banków w naszym regionie Europy były dotąd na ogół dobrą inwestycją. Większość z nich co roku przynosiła dwucyfrowe stopy zwrotu. To efekt ożywienia gospodarczego, na którym to właśnie banki zazwyczaj bardzo korzystają. Przykładowo czeski Komercni Banka podrożał w ciągu trzech lat o 65%, zaś akcje węgierskiego OTP są warte aż trzy razy więcej niż w końcu 2002 r.

Filar hossy

Banki są jednym z filarów hossy w regionie z uwagi nie tylko na szybki wzrost kursów, ale także dzięki znaczącemu udziałowi w indeksach i kapitalizacji poszczególnych giełd. Węgierski OTP Bank ma aż 29,7% udziału w indeksie BUX. W Czechach Komercni Banka wraz z Erste Bank (notowanym także w rodzimej Austrii) stanowią 36% indeksu PX50. Mniejsza koncentracja występuje na giełdzie wiedeńskiej. Tam trzy największe banki mają łącznie prawie 27% udziału w indeksie ATX.

Mimo że notowania banków rosły szybko w minionych latach, to na ogół nie zdołały zdecydowanie pokonać głównych indeksów giełdowych. Stosunkowo słabo wypadł przykładowo czeski Komercni, który w każdym z ostatnich trzech lat przyniósł stopę zwrotu niższą niż PX50. Z kolei na przestrzeni trzech lat indeks BUX został co prawda pokonany przez OTP Bank, ale to efekt bardzo dobrego dla banku 2004 r. W ub.r. walory OTP podrożały już znacznie mniej niż BUX (25,1% wobec 41%). W rytmie całego rynku poruszają się także notowania banków austriackich. Podobne wnioski dotyczą wszystkich rynków wschodzących na świecie. Banki na nich dały w ostatnich dwóch latach zarobić nieco więcej niż cały rynek. W ub.r. branżowy MSCI EM Banks wzrósł o 32,1%, podczas gdy szeroki MSCI EM zyskał 30,3%.

Drogo na tle regionu

Wyceny poszczególnych banków w naszym regionie (Austria, Czechy, Słowacja, Węgry) są zbliżone. Przeciętna wartość wskaźnika Cena/Zysk to 15, nie biorąc pod uwagę bardzo wysokiego C/Z dla słowackiego OTP Banka Slovensko (49,4), który jest dość szczególnym przypadkiem. Jego akcje są mało płynne, gdyż niemal w całości (97,23%) jest on własnością węgierskiego OTP Bank. Wyceny poszczególnych banków niewiele odbiegają od średniej.

Tymczasem dla polskich banków średni C/Z przekracza 18. To oznacza, że inwestorzy są skłonni płacić za akcje polskich banków więcej niż za papiery ich konkurentów w regionie. Szczególnie drogie są banki wchodzące w skład WIG20, dla których C/Z jest bliski 21. Poniżej średniej dla regionu wyceniane są jedynie Kredyt Bank i Millennium, które notowane są z C/Z poniżej 10. Trudno uznać, by wyższe wyceny naszych banków były efektem ich większej rentowności. Wręcz przeciwnie - przeciętna zyskowność kapitałów własnych (ROE) dla pięciu banków z WIG20 wynosi 16,2% i jest niższa niż średnia dla pięciu największych banków z innych krajów regionu - 20%.

Jak w Turcji

Jak wyglądają wyceny polskich banków na tle szerzej pojętych rynków wschodzących w Europie? Co ciekawe, nasze banki wyceniane są tak jak ich tureckie odpowiedniki. Przeciętny C/Z dla tamtejszych czterech największych banków wynosi prawie 20. Turcja tym także wyróżnia się na tle naszego regionu, że na tamtejszej giełdzie banki należały do zdecydowanych liderów hossy. Ich kursy rosły szybciej niż indeks ISE100. Od początku 2003 r. wskaźnik giełdy w Istambule wzrósł ponad czterokrotnie. Tymczasem akcje Akbanku podrożały pięciokrotnie, a największego Turkiye Is Bankasi ponad sześciokrotnie. W efekcie pod względem kapitalizacji przerosły one już wiele banków z naszego regionu Europy. Być może inwestorzy liczą na powtórzenie tych wyników i dlatego wyżej wyceniają tureckie banki. Przyczyna nie leży raczej w ich rentowności. ROE dla czterech czołowych banków wynosi 16%, a dla naszego regionu - 17%. Polskie banki są natomiast tanie w porównaniu z największym rosyjskim Sbierbankiem. Notowany jest on z C/Z na poziomie bliskim 39. To jednak dość specyficzny przypadek. Świadczy o tym chociażby fakt, że jeszcze w końcu 2001 r. C/Z Sbierbanku wynosił zaledwie 1,5.Banki na rynkach wschodzących są wyraźnie droższe niż w Europie Zachodniej. C/Z dla sześciu wybranych czołowych zachodnich banków (patrz tabela) nie przekracza 12. W ostatnich dwóch latach inwestowanie w akcje banków z Europy Zachodniej przynosiło zyski zbliżone (nieco wyższe) do wzrostu całego rynku. Wyjątkowy był rok 2003, kiedy banki pozwoliły zarobić wyraźnie więcej. W ub.r. indeks branżowy FTSEurofirst 300 Banks (gromadzący 54 czołowych banków) wzrósł o 20,8%, podczas gdy porównywalny z nim indeks szerokiego rynku FTSEurofirst 300 (gromadzący 300 największych europejskich firm, w tym banki z indeksu branżowego) zyskał 22,4%. Z kolei uwzględniający jedynie podmioty z krajów strefy euro Dow Jones Euro Stoxx Banks podskoczył o 26,5%, zaś jego odpowiednik Dow Jones Euro Stoxx zyskał 23%.

Stosunkowo wysokie wyceny polskich banków nie są nowością. Praktycznie od początku hossy C/Z jest wyższy niż w przypadku zagranicznej konkurencji. Nie było to jak dotąd przeszkodą we wzroście notowań naszych banków. Z drugiej strony wysokie wyceny mogą zaszkodzić dopiero po nadejściu bessy na całym rynku. Wtedy inwestorzy zagraniczni obecni w całym regionie mogą zacząć się pozbywać akcji naszych banków w pierwszej kolejności.

USA daleko w tyle

W ostatnich dwóch latach sektor bankowy w Europie i na rynkach wschodzących wypada znacznie lepiej niż w USA. Za oceanem notowania największych banków praktycznie stoją w miejscu już od roku (m.in. Bank of America, Wells Fargo) lub nawet od dwóch lat (Citigroup, JP Morgan Chase). Najnowszym czynnikiem, który może zaszkodzić wynikom banków, jest tzw. odwrócona krzywa rentowności papierów skarbowych. W lutym rentowność 6-miesięcznych bonów przewyższyła dochodowość długoterminowych obligacji (10-letnich i 30-letnich). W przeszłości taka sytuacja (zdarzająca się przeciętnie raz na 4-5 lat) często negatywnie odbijała się na zyskach sektora bankowego, powodując zmniejszenie marży odsetkowej. Jest to uzasadnione tym, że często banki pozyskują fundusze po cenie wynikającej ze stóp krótkoterminowych (np. depozyty), a jednocześnie udzielają pożyczek po stopach długoterminowych (np. kredyty hipoteczne). Zarabiają na tym dopóki stopy krótkoterminowe nie przewyższą stóp długoterminowych - tak jak to się dzieje obecnie.

Jak wynika z danych Rezerwy Federalnej, w przeszłości istniała wyraźna zależność między różnicą (spreadem) rentowności a wysokością marży odsetkowej sektora bankowego. Nie przypadkiem u schyłku lat 80., kiedy spread stał się ujemny (odwróciła się krzywa rentowności), marża spadła do dwuletniego minimum na poziomie 4%. Jeszcze gorzej wyglądała sytuacja w 2000 r. (patrz wykres). Tym razem zagrożenie dla banków jest tym większe, że w minionych latach marża wzrosła nieznacznie i lekko przekracza 3,5% (co na marginesie tłumaczy po części stagnację notowań banków). Jeżeli i tym razem odwrócona krzywa negatywnie zadziała na wyniki sektora, to marża może spaść do poziomu nie obserwowanego w ostatnich dwóch dekadach.

W lutowej analizie Federal Deposit Insurance Corporation (amerykańska agencja rządowa gwarantująca depozyty w bankach) uspokaja jednak, argumentując, że banki są coraz mniej wrażliwe na zmiany krzywej rentowności. W ich przychodach coraz większą rolę odgrywają produkty nieodsetkowe (np. przynoszące dochody w postaci prowizji). W 1985 r. w przypadku największych banków (o aktywach przekraczających 10 mld USD) przychody nieodsetkowe stanowiły jedynie 9,7% całych przychodów, zaś w ub.r. było to już 25,1%. Innym wytłumaczeniem jest coraz powszechniejsze stosowanie przez banki instrumentów pochodnych, pozwalających im zabezpieczać się przed niekorzystnymi zmianami struktury stóp procentowych.

Odwrócona krzywa

nie musi zaszkodzić

Czy groźna dla amerykańskich banków odwrócona krzywa dochodowości może mieć negatywny wpływ na notowania tego sektora na rynkach wschodzących, w tym w Polsce? Bezpośrednio relacje między rentownością poszczególnych obligacji w USA mają niewielki wpływ na wyniki sektora w naszym kraju. Teoretycznie ewentualne silne spadki kursów amerykańskich banków mogą jednak spowodować odwrót od akcji instytucji finansowych na całym świecie z uwagi na silne powiązania między rynkami. W praktyce taka zależność jest słaba, o czym już wspomnieliśmy wyżej. W ostatnich latach banki na rynkach wschodzących, a nawet w Europie Zachodniej przeżywają hossę, mimo że kursy ich konkurentów za oceanem stoją w miejscu lub nieznacznie rosną.

Poprzednim razem krzywa rentowności odwróciła się w pierwszej połowie 2000 r. Zapowiadała tym samym nadchodzącą recesję i długotrwałą bessę na światowych giełdach. W tym czasie w dół zaczęły iść notowania nie tylko banków, ale większości spółek. Trudno zatem w praktyce odróżnić wpływ, jaki na wyniki banków miała sama odwrócona krzywa, a ile o ich pogorszeniu zdecydowała prognozowana przez nią recesja. Bessa w 2000 r. i tak dotknęła banki w umiarkowanym stopniu - przykładowo: kurs Pekao spadł o jedną czwartą, podczas gdy WIG20 spadał jeszcze przez większość 2001 r. i ostatecznie stracił aż 60%.