Fundusze uciekały z emerging markets

W tygodniu kończącym się 15 marca, po raz pierwszy w tym roku, fundusze inwestujące na rynkach wschodzących zanotowały odpływ kapitałów.

Już po pierwszych sesjach w 2006 roku WIG20 znalazł poziom równowagi. Konsolidacja w bardzo wąskim obszarze trwa już trzeci miesiąc. Ekstrema zostały wyznaczone w ciągu zaledwie kilku sesji na przełomie stycznia i lutego. Tak wąski obszar wahań indeksu wyraźnie kontrastuje z rekordową zeszłoroczną zmiennością i wystawia cierpliwość inwestorów na ciężką próbę. Na rynku terminowym taki trend boczny jest dla wielu inwestorów bardziej zgubny niż nawet najmocniejsza bessa. W czasie jego trwania bardzo gwałtownie i często trochę przesadnie zmieniają się rynkowe nastroje, a samo tylko zbliżenie się do górnego lub dolnego ograniczenia konsolidacji budzi nadmierne emocje, niestety, często także wśród analityków.

Ja nie mam się czym chwalić ani z czego tłumaczyć, bo na początku marca porzuciłem inwestorów w potrzebie i jakże wygodnie usiadłem okrakiem na giełdowej barykadzie, zmieniając na "neutralny" stosunek do rynku, którego losy w ostatnich tygodniach są pod silnym wpływem notowań surowców oraz rentowności amerykańskich obligacji. Na obu z tych rynków sytuacja zmienia się teraz jak w kalejdoskopie, a większość emerging markets stara się te ruchy przekładać na poziomy giełdowych indeksów. Oczywiście, te wiadomości zza oceanu są zdecydowanie mniej medialne niż wojna rządu z NBP i część inwestorów może odnieść mylne wrażenie, że rynki finansowe koncentrują się raczej na lokalnych wydarzeniach. Błędna byłaby to diagnoza, bo ze wszystkich rynków regionu to właśnie GPW najszybciej odzwierciedlała wszystkie zmiany na amerykańskim rynku długu i na rynku surowców, nie bacząc na skalę politycznego zamieszania. Politykę trzeba uważnie śledzić, bo w pewnym momencie może faktycznie stać się kluczowym czynnikiem wpływającym na GPW (gdyby w maju były wybory), ale na razie wywołuje więcej emocji, niż faktycznego trwalszego przełożenia na kursy akcji.

Patrzymy za ocean

Żeby ocenić zachowanie GPW, należy najpierw odnieść je do wspomnianych wyżej rynków. Trwająca od początku marca wyprzedaż wyhamowała w piątek, 10 marca, a ustanowione wtedy minimum WIG20 kosmetycznie zostało poprawione w ostatni wtorek, 14 marca, strasząc inwestorów wybiciem poza ramy tegorocznej konsolidacji. Obawy te wynikały, po pierwsze, z zachowania rynku surowców, gdzie indeks towarów CRB naruszył bardzo silne wsparcie na 200-sesyjnej średniej. Po drugie - z rentowności 10-letnich amerykańskich obligacji rosnącej do poziomów (4,79 proc., czyli aż 0,25 proc. więcej niż na początku marca) najwyższych od 2004 roku.

Dokładnie te same czynniki, które prowadziły przecenę w pierwszej połowie marca, stały się w ostatnim tygodniu impulsem do silnego odreagowania. Zaczęło się od rynku surowców, gdzie dołek został ustanowiony już 10 marca, a w ostatni poniedziałek i wtorek rozpoczęło się dynamiczne odbicie. Dotyczyło to zarówno ropy, jak i miedzi. A jak wiadomo, ceny właśnie tych surowców mają największy wpływ na notowania WIG20. Ropie wciąż pomagają niepokoje związane z rozwojem sytuacji w Iranie, a wzrosty cen miedzi napędzały m.in. dane o niskich zapasach i imporcie Chin. W środę do pozytywnych czynników dołączyły amerykańskie obligacje, gdzie po publikacji Beżowej Księgi i danych o lutowej inflacji (CPI) zanotowaliśmy największy od sierpnia zeszłego roku spadek rentowności papierów 10-letnich.

Mniej podwyżek?

W Beżowej Księdze Fed zaskoczył inwestorów stwierdzeniem, że koszty pracy nie ulegały większym zmianom, a ceny na poziomie detalicznym rosły w umiarkowanym tempie. Takie stwierdzenia dla rynków finansowych są dość oczywiste - presja inflacyjna jest niska, a perspektywa mocniejszych podwyżek stóp procentowych znacznie się oddaliła. CPI poniżej prognoz ten stan rzeczy potwierdził, choć dla pełnego obrazu należałoby też wspomnieć o nowojorskim indeksie koniunktury NY Empire State Index, który, mimo bardzo silnego wzrostu samego indeksu (31,2 pkt, wobec prognoz 19 pkt), w przypadku subindeksu cen zanotował w marcu spadek z 53,3 pkt do 40,2 pkt. To samo w przypadku indeksu aktywności sektora przetwórczego w rejonie Filadelfii (Philadelphia Fed), gdzie subindeks cen (prices paid) spadł do 17,2 pkt, wobec 33 pkt w lutym. W ostatnich pięciu miesiącach subindeks spadł gwałtownie, osiągając poziomy nie widziane od 2003 roku.

Wszystko to bardzo wyraźnie pokazuje, że presja inflacyjna słabnie, a podwyżki stóp procentowych przynoszą pożądany efekt bez nadmiernego schłodzenia gospodarki. Oczywiście, nawet tak dobre dane nie uchronią inwestorów przed kolejną podwyżką, i to już w marcu (27/28), na pierwszym posiedzeniu Fedu pod przewodnictwem Bena Bernanke. Ale w kolejnych miesiącach polityka monetarna USA stoi już pod znakiem zapytania.

Jak bardzo ten tydzień zmienił oczekiwania inwestorów widać nie tylko przez pryzmat rentowności obligacji, ale też na Fed Fund Futures, które na początku tygodnia szansę na majową, kolejną podwyżkę stóp w USA (do 5 proc.) wyceniały na 100 proc., a po serii wspomnianych wyżej danych wycena wskazywała na jedynie 65-proc. prawdopodobieństwo tej podwyżki. Konsensus odnośnie do końca cyklu zaostrzenia polityki monetarnej również przesunął się z poziomu 5,25 proc. do 5 proc.

Topniejące aktywa

Dla potwierdzenia byczych argumentów prowadzących do odreagowania GPW w końcówce mijającego tygodnia należałoby jeszcze zwrócić uwagę na nowe rekordy hossy na S&P500 i Dow Jones. Oba indeksy systematycznie od wtorku poprawiały szczyty hossy, co nie pozostało bez znaczenia dla globalnych rynków akcji. Na wykresie Dow Jones doszło nawet do naruszenia górnego ograniczenia klina zwyżkującego, kreślonego już ponad 2 lata. Powody każdy znajdzie inne, a ja uparcie od wielu tygodni podkreślam nietypowe zachowanie sentymentu i choćby tylko ten argument wystarcza do takiej siły amerykańskich indeksów. Mimo coraz wyższych poziomów i poprawiania szczytów hossy optymizm systematycznie spada, co dla kontrarian jest mocno byczym argumentem. W ostatnim tygodniu, mimo bardzo dynamicznych wzrostów, liczba niedźwiedzi w ankiecie Investors Intelligence wzrosła do 33 z 31,3 proc., a liczba byków tylko nieznacznie spadła z 42,7 do 42,3 proc. 2 miesiące temu, 18 stycznia, było to odpowiednio 22,2 i 57,3 proc. To naprawdę zadziwiający i bardzo rzadko spotykany w USA brak wiary we wzrosty. Notowania mimo to od początku roku wspinają się po "ścianie strachu", co wspiera rynki akcji na całym świecie.

Jak widać po analizie rynku surowców, stóp procentowych czy rynku akcji, światowe parkiety są naczyniami połączonymi i każda znacząca zmiana na wymienionych wyżej rynkach natychmiast odbija się na notowaniach w Warszawie. Przynajmniej na obecnym etapie, gdy korelacja z rynkami regionu jest tak duża, a realny wpływ polityków nie tak znaczący. Potwierdzeniem tego niech będzie analiza przepływów środków największych globalnych funduszy inwestycyjnych na podstawie danych zebranych przez firmę Emerging Portfolio, która monitoruje dziesięć tysięcy funduszy inwestujących aktywa w wysokości około 5 bilionów USD. Po wzroście rentowności amerykańskich obligacji i wyraźnie słabszym miesiącu wszystkich emerging markets doszło do małego przełomu, i to zaraz po tym, jak fundusze zanotowały rekordowy napływ środków. W tygodniu kończącym się 15 marca po raz pierwszy w tym roku fundusze inwestujące na rynkach wschodzących zanotowały odpływ kapitałów. Ostatni raz taka sytuacja miała miejsce w listopadzie zeszłego roku. Z wpłaconych w tym roku do 8 marca 20,9 mld USD inwestorzy stracili lub wypłacili 700 mln USD. Przy aktywach w tych funduszach (255 mld USD) nie jest to kwota wprowadzająca nerwowość wśród zarządzających, ale niewątpliwie jest przełomem w postrzeganiu rynków wschodzących. Przed wypłatami uchroniły się jedynie fundusze inwestujące na rynkach azjatyckich. Większość wycofanych środków wróciła do funduszy inwestujących na rozwiniętych rynkach Europy Zachodniej. Są to dane zebrane do 15 marca. Końcówka tygodnia upłynęła pod znakiem gwałtownego spadku rentowności amerykańskich obligacji i równie silnego odreagowania na rynkach wschodzących, co będzie sprzyjać inwestycjom w regionie. Proszę więc na razie odpływ środków traktować jako incydent, a nie trwałą zmianę tendencji. Ale jednocześnie bardzo poważna to przestroga dla giełdowych byków, gdy kierunek przepływu globalnego kapitału jest w stanie zmienić się tak szybko.

Swój neutralny stosunek do rynku podtrzymałem na początku tekstu. Ten tydzień nie powinien służyć jego zmianie, gdyż po serii danych makro brak jest istotnych publikacji na rynkach zachodnich, a z krajowych poznamy tylko sprzedaż detaliczną i bezrobocie. Po inflacji i produkcji przemysłowej nie może to zmienić rynkowego konsensusu, zakładającego brak obniżek stóp procentowych na marcowym posiedzeniu RPP. WIG20 pozostanie na razie w obszarze tegorocznej konsolidacji. Niedźwiedziom w wybiciu dołem będzie przeszkadzać trwające odreagowanie na amerykańskich obligacjach i rynku surowców, a bykom fakt, że po ostatnich zawirowaniach wyraźnie słabnie apetyt na ryzyko inwestowania w aktywa rynków zaliczanych do emerging markets.