Niska efektywność funduszy mieszanych i stabilnego wzrostu

Do funduszy hybrydowych (aktywnej alokacji, zrównoważonych i stabilnego wzrostu) napływa wiele pieniędzy. Okazuje się jednak, że efektywność zarządzania funduszami hybrydowymi pozostawia wiele do życzenia. Stopy zwrotu, jakie udaje im się wypracować, są wyższe niż zyski z funduszy obligacji czy odsetki z lokat bankowych, ale często niższe niż wynik samodzielnie skonstruowanego portfela, składającego się - w odpowiednich proporcjach - z funduszy akcyjnych i papierów dłużnych.

Spodziewalibyśmy się czegoś zgoła odwrotnego. Jedną z głównych zalet produktów hybrydowych jest bowiem ich elastyczna polityka inwestycyjna. Inaczej mówiąc - zarządzający takim funduszem ma możliwość przesuwania aktywów z segmentu papierów dłużnych do segmentu akcji, i odwrotnie (w zakresie ram zapisanych w statucie). W przypadku funduszy stabilnego wzrostu, udział akcji zwykle może znajdować się w przedziale od 0 do 30-40 proc. wartości aktywów, a funduszy mieszanych (zrównoważonych i aktywnej alokacji) od 0-30 proc. do 70-100 proc. wartości aktywów. Zatem, gdy mamy złą sytuację na rynku akcji, ich udział w portfelach funduszy powinien spadać w kierunku minimum. Gdy rośnie szansa uzyskania wysokich stóp zwrotu, udział ten powinien wzrastać. To dlatego wyniki funduszy hybrydowych powinny być lepsze niż pasywnego portfela.

Podstawy do takich ocen daje analiza wyników funduszy hybrydowych w ostatnich pięciu latach. A sytuacja rynkowa, z jaką mieliśmy wówczas do czynienia, z uwagi na cykl wzrost/spadek w obu podstawowych segmentach rynku, pozwala w oczywisty sposób ocenić efektywność zarządzania produktami hybrydowymi. Lata 2001-2002 były niekorzystne dla inwestycji w akcje. Jednocześnie jednak produkty dłużne przynosiły wysokie zyski. Sytuacja odwróciła się w latach 2003-2005. Inwestycje na rynku długu na tle inwestycji w akcje przynosiły wtedy znacznie niższe stopy zwrotu. W takich warunkach zarządzający funduszami hybrydowymi byli w dużo lepszej sytuacji niż zarządzający "czystymi" produktami, gdyż zawsze któryś z rynków był bardzo dochodowy. Mieli oni zatem możliwość wypracowania bardzo wysokich zysków. Okazuje się jednak, że większość z nich z niej nie skorzystała.

Budujemy portfel

naśladujący "hybrydy"

Fundusz hybrydowy to w pewnym sensie połączenie funduszu akcyjnego i papierów dłużnych. Możemy zatem pokusić się o zbudowanie naśladującego go portfela inwestycyjnego. W przypadku funduszu mieszanego mógłby on składać się w 50 proc. z jednostek uczestnictwa funduszu akcji i 50 proc. jednostek uczestnictwa funduszu obligacji. Dla produktu stabilnego wzrostu w portfelu znalazłoby się 30 proc. jednostek funduszu akcji i 70 proc. jednostek funduszu obligacji. Dodatkowo bierzemy pod uwagę sytuację, w której fundusz hybrydowy oraz fundusze wchodzące w skład alternatywnego portfela pochodzą z tych samych TFI. Dzięki temu możemy z dużym prawdopodobieństwem przyjąć, że w obu przypadkach zarządzający mieli zbliżone, bo wspólnie wypracowane, spojrzenie na oba segmenty rynku - akcji i obligacji. Oczywiście, spodziewamy się, że dzięki możliwości zmiany alokacji, stopa zwrotu uzyskana przez fundusz hybrydowy powinna być wyższa niż portfela o stałej strukturze. Gdyby nie było możliwości aktywnej alokacji wyniki obu rozwiązań powinny być zbliżone. Dodatkowo, patrząc na sytuację na rynku w ostatnich pięciu latach, możemy powiedzieć, że wynik ten powinien być dużo lepszy. Tymczasem okazuje się, że tylko cztery z funduszy zarobiły więcej niż portfel, przy czym w grupie tej nie ma ani jednego produktu mieszanego - wszystkie cztery są funduszami stabilnego wzrostu.

Stopa zwrotu wypracowana przez pozostałe "hybrydy" była niższa niż portfela alternatywnego. Rekordzistą okazał się fundusz UniKorona Zrównoważony, którego wynik był o ponad 12 proc. niższy niż portfela alternatywnego. Ujemna różnica stóp zwrotu wynika z dwóch elementów. Zarządzający w niewielkim stopniu wykorzystują ramy polityki do zmiany alokacji, pozostawiając strukturę aktywów na zbliżonym do neutralnego poziomie. Przykład widoczny jest na wykresie. W funduszu zrównoważonym udział akcji cały czas oscyluje w okolicach 50 proc., a w funduszu stabilnego wzrostu w okolicach 30 proc. Drugi dość ważny powód to relatywnie słabsze zarządzanie składem portfela, szczególnie w jego dłużnej części.

Większa zyskowność samodzielnie skonstruowanego portfela to nie jedyna cecha, która przemawia za rozważeniem tej formy inwestycji. Jest przynajmniej kilka innych zalet takiego rozwiązania. W każdym z towarzystw są osoby zarządzające portfelem dłużnym i inne zajmujące się inwestycjami w akcje. Za lokowanie środków funduszy hybrydowych odpowiedzialne są zwykle obie grupy. Konstruując samodzielnie portfel, nie jesteśmy skazani na zarządzających akcjami i długiem z jednego TFI, których efektywność może być przecież różna. Zbudowany ex post portfel złożony, z najlepszych "czystych" funduszy akcji i długu, naśladujący fundusz mieszany w ciągu ostatnich 5 lat dawał zarobić nawet 114,4 proc., a odpowiednik funduszu stabilnego wzrostu 85,4 proc. Jest to nieporównywalnie więcej niż w przypadku któregokolwiek z produktów hybrydowych.

Płacimy za usługę,

której nie dostajemy

Kolejna korzyść to koszty. Okazuje się bowiem, że w większości przypadków koszt utworzenia alternatywnego portfela okazuje się niższy. Opłaty manipulacyjne pobierane przy zakupie jednostek uczestnictwa funduszy mieszanych są często dużo wyższe niż opłaty za zakup produktów akcyjnych. Nieco mniej zapłacimy za produkty stabilnego wzrostu. Mimo to w większości przypadków tańsza okazuje się samodzielna budowa portfela.

Warto również zwrócić uwagę na wysokość pobieranych przez fundusze hybrydowe całkowitych opłat obciążających aktywa (wskaźnik TER - total expense ratio). Głównym elementem kosztu jest wynagrodzenie za zarządzanie. Wysokie opłaty w produkcie hybrydowym do pewnego stopnia może uzasadniać aktywna alokacja. Kupując jednostkę w funduszu mieszanym kupuje się specjalistyczną wiedzę i doświadczenie zarządzającego, który zwiększy udział akcji, gdy na rynek nadciągnie hossa i ograniczy go, jeśli ceny zaczną spadać. Okazuje się, że towarzystwa każą sobie słono płacić za usługę, której w istocie nie świadczą! Rezultat jest taki, że w przeważającej większości przypadków otrzymujemy produkty zarządzane dość pasywnie, a koszt samodzielnie zbudowanego portfela będzie w wielu przypadkach dużo niższy.

Okazuje się, że fundusze stabilnego wzrostu i fundusze mieszane to produkt... marketingowy. Dużo łatwiej oferować w sieci sprzedaży produkt łączony, niż namawiać na budowę własnego portfela. Oglądając w reklamach funduszy hybrydowych dwucyfrowe stopy zwrotu, musimy pamiętać o tym, że obecna sytuacja na rynku jest zupełnie inna niż w okresie minionego pięciolecia. Ciężar budowy zysków spoczywa bowiem teraz na rynku akcji, a rynek obligacji nie jest w stanie stworzyć dostatecznego bufora, gdy ceny akcji będą spadać. Zadaniem produktów hybrydowych będzie przede wszystkim maksymalizacja zysków podczas dobrej koniunktury na rynkach akcji i ochrona przed stratami bądź ich minimalizowanie podczas spadków na rynkach akcji. Jeżeli jednak efektywność tych funduszy nie zmieni się, nie powinniśmy się spodziewać, że fundusze te będą spełniały swoją rolę.

Autorzy są pracownikami firmy Analizy Online, która zajmuje się monitoringiem rynku funduszy inwestycyjnych