Jak się truć, to z wzajemnością

Amerykańskie firmy o statusie publicznym stopniowo rezygnują z mechanizmów obronnych zwanych zatrutymi pigułkami, a Europa podąża w przeciwnym kierunku. Korporacjom atakowanym przez zagranicznych konkurentów z pomocą spieszą też rządy.

Czuwająca nad swobodnym przepływem kapitału Komisja ma prawdziwy ból głowy. Usiłuje przeciwstawić się fali protekcjonizmu, próbuje zdyscyplinować kraje członkowskie, które (jej zdaniem) nie przestrzegają obowiązujących reguł gry. Na razie żąda wyjaśnień i grozi trybunałem Francji, Hiszpanii i Polsce (próba blokowania przez rząd fuzji Pekao z BPH).

Każdy z tych przypadków jest wprawdzie inny, ale wspólnym mianownikiem są warunki, w jakich przemieszcza się kapitał.

Komisja ma też problemy z unijną dyrektywą o przejęciach z kwietnia 2004 r. Ten dokument będący wynikiem kompromisu Komisji i Parlamentu Europejskiego, daje państwom swobodę w wyborze instrumentów możliwych do zastosowania przez spółki giełdowe w przypadku wrogich zamiarów konkurencji. Zwane są one zatrutymi pigułkami. Bruksela ma pretensje, że te możliwości są nadużywane.

Stalowa gorączka

Najpierw nadużycia pojawiły się przy okazji wybuchu stalowej gorączki. Wywołał nią Lakshmi N. Mittal, król światowego hutnictwa stali, kiedy ogłosił plan wykupienia swojego głównego rywala, Arcelora. Ofertę, nie konsultowaną z menedżmentem tej korporacji, uznano za wrogą.

Rządy Francji i Luksemburga, bo tam Arcelor ma huty i zatrudnia tysiące pracowników, zaczęły się zastanawiać, w jaki sposób mogą pomóc atakowanej firmie. Zdecydowano się na modyfikacje prawnych regulacji dotyczących fuzji i przejęć.

Pierwszy krok w tym kierunku uczynił Luksemburg, gdzie Arcelor ma główną siedzibę i jest największym pracodawcą prywatnym. Z inicjatywy rządu parlament szybko podjął prace nad zmianą reguł prawnych, by umożliwić spółce publicznej, atakowanej przez konkurenta, emisję akcji dla dotychczasowych udziałowców po preferencyjnej cenie. Tego rodzaju manewr zaliczany do kategorii "zatrutych pigułek" miałby zniechęcić myśliwego, gdyż zwiększałby koszty przejęcia.

Podobną drogą podążyli Francuzi, zapewniając, że nie chodzi im bynajmniej o blokowanie projektu Mittala, lecz o zabezpieczenie się na przyszłość. A ta okazuje się pełna zasadzek. W ogniu batalii o kontrolę nad hiszpańską firmą energetyczną Endesa, między lokalnym Gas Natural z Barcelony a niemieckim E.ON, włoski Enel przymierzał się do przejęcia francuskiej firmy Suez. Włochów najbardziej zainteresował kontrolowany przez Suez belgijski Electrabel, właściciel elektrowni w Połańcu.

Francuzi w parlamencie jeszcze pracowali nad kształtem zatrutej pigułki, dlatego sięgnęli po inne rozwiązanie. Szybko stworzono warunki do mariażu prywatnego Suezu z państwowym Gaz de France, z tym ostatnim w roli przejmującego. Parytet akcji uzgodniono na 1:1, a akcjonariuszy Suez postanowiono dodatkowo usatysfakcjonować nadzwyczajną dywidendą.

Za Enelem murem stanęli włoscy politycy, bo to numer 1 na tamtejszym rynku energetycznym. Interes firmy zrównano niemal z racją stanu, na Francuzów posypały się gromy.

Włosi przeszli metamorfozę. Niedawno próbowali udaremnić plan holenderskiego ABN Amro, zabiegającego o kontrolę nad lokalnym bankiem Antonveneto. Ówczesny prezes włoskiego banku centralnego popierał lokalne rozwiązanie i próbował różnych sztuczek sprzyjających włoskiemu konkurentowi ABN Amro. Ostatecznie przypłacił to dymisją.

Teraz Włosi wygrażają Francuzom, straszą ich Brukselą i zapewniają, że protekcjonistyczny model lansowany przez Paryż czeka marny los.

Szef Komisji Europejskiej Jose Manuel Barroso przestrzega państwa UE, aby nie wykorzystywały nacjonalistycznej retoryki i nie mnożyły przeszkód blokujących fuzje w biznesie.

Z literą w porządku,

gorzej z duchem

Posunięcia obronne wprawdzie nie są sprzeczne z literą europejskiej dyrektywy, ale kłócą się z jej duchem. Intencją Komisji było zapewnienie możliwości stosowania zatrutych pigułek tylko wówczas, jeśli strona atakująca w swoim arsenale będzie mieć podobny mechanizm obronny. Dlatego komisarz Charlie McCreevy skrytykował Luksemburczyków i Francuzów. - Wprawdzie te kroki mogą być zgodne z europejską dyrektywą o przejęciach, ale sądzę, ze są sprzeczne ze swobodą przepływu kapitału - powiedział McCreevy.

Mniejszościowi udziałowcy we Francji obawiają się, że zatrute pigułki mogą być stosowane przez menedżerów firm mających słabe wyniki w obronie przed przejęciami. Może to zaszkodzić rynkowi akcji i wycenie firm. - Akcjonariusze mają już prosty sposób odrzucenia oferty. Mogą nie sprzedawać swoich papierów - uważa Colette Neuville, szefowa stowarzyszenia inwestorów ADAM.

Z kręgów menedżerskich płyną sygnały świadczące o zadowoleniu znacznej części środowiska. Podkreślają, że będą mieć instrumenty obrony, którymi dysponuje np. amerykańska konkurencja.

Pancerze

coraz cieńsze

Jednak spółki zarejestrowane w USA dość rzadko korzystają z zatrutych pigułek. Ostatnio było głośno o sporze akcjonariuszy z menedżmentem medialnego potentata News Corp, kontrolowanego przez Australijczyka Rupperta Murdocha. Kiedy pojawiło się zagrożenie ze strony Johna Malone?a (Liberty), kupującego akcje News Corp, udziałowcy zgodzili się na zapis w statucie umożliwiający obronę spółki poprzez rozwodnienie akcjonariatu. Ta zatruta pigułka miała funkcjonować w ograniczonym czasie, ale zarząd bez porozumienia z akcjonariuszami przedłużył jej działanie. Dlatego inwestorzy instytucjonalni z Australii, USA i Europy wnieśli do sądu pozew przeciwko News Corp.

Generalnie pancerze są coraz cieńsze. Trzy lata temu amerykańskie spółki obiecały udziałowcom, że będą osłabiać mechanizmy obrony. Działo się to w okresie spadku zaufania inwestorów do jakości corporate governance. Według raportu firmy analitycznej TrueCourse, w 2003 r. możliwości obrony przed przejęciami osiągnęły najniższy poziom od 10 lat.

Firma ta opracowywała rating odporności na przejęcia (Bullett Proof Rating) w skali 0-10. W 2003 r. obliczyła, że spółki z indeksu Standard&Poor?s 500 zmniejszyły ochronę do 5,69, w przypadku zaś Dow Jones Industrials wskaźnik ten spadł do 3,17.

W 2005 r. proces rozbrajania spółek amerykańskich postępował. Pierwszy raz wskaźnik dla pięćsetki S&P spadł poniżej 5. Firmy rezygnują z zatrutych pigułek, by zwiększyć swoją atrakcyjność dla inwestorów. Jednak, jak powiedział PARKIETOWI John Laide z FactSet TrueCourse, mimo że liczba firm dysponujących takimi możliwościami obrony maleje, to wciąż grono to jest liczne, gdyż zatrute pigułki mają 1792 spółki.

Najlepszą obroną jest maksymalizacja wartości firmy, twierdzą specjaliści, a przedsiębiorstwa, które na tym się skoncentrują, powinny zostać wynagrodzone przez rynek.

Protekcjonistyczne zapędy rządzących mogą go jednak zepsuć. Jeśli te tendencje, widoczne ostatnio przy różnych okazjach w wielu krajach (także w USA), będą stawać się coraz powszechniejsze, niekorzystnie wpłynie to na efektywność światowej gospodarki i jej tempo wzrostu.

Cena najlepszą obroną

Jacek Socha, wiceprezes PricewaterhouseCoopers Polska

Należy dążyć do tego, aby najlepszą obroną spółki była jej cena. Akcjonariusz, który za swoje udziały dostaje dobre pieniądze, nie traktuje takiej oferty jako wrogą. Na amerykańskim rynku nie ma takich protekcjonistycznych tendencji, jak w Europie, dlatego rozwija się on w sposób dużo bardziej dynamiczny. Polski rynek natomiast jest młody i pewne formy ochrony spółek byłyby wskazane. Z powodu obaw przed wrogim przejęciem przez konkurencję, niektóre firmy wycofały się nawet z publicznego obrotu.

Świat bardziej wrogi

Czegoś takiego nie było od sześciu lat. W pierwszym kwartale tego roku na świecie ogłoszono 38 wrogich ofert przejęć o wartości 234 miliardów dolarów. Lepszy pod tym względem był tylko czwarty kwartał 1999 r.

Spółki zasobne w fundusze starają się wykorzystać swoje możliwości ekspansji, a także niskie koszty kredytu. Inspirującą rolę nierzadko odgrywa też lęk przed akcjonariuszami, którzy są coraz bardziej aktywni.

Dzięki większej liczbie wrogich transakcji wartość wszystkich fuzji i przejęć (M&A) w okresie styczeń-marzec 2006 r. wzrosła o 35 proc., do 912 mld USD w porównaniu z podobnym okresem rok wcześniej.

W Europie wzrost wartości wyniósł 125 proc., do rekordowych 413.4 mld USD, ale liczba transakcji zwiększyła się tylko o 9 proc.

W.Z. "Financial Times"

Ranking doradców podczas fuzji

i przejęć I kwartał 2006 r.

Lokata Wartość transakcji (mld USD) Liczba transakcji

 1. Citigroup 296,28 51

 2. Goldman Sachs 296,26 70

 3. JPMorgan 271,93 96

 4. Lehman Brothers 255,57 47

 5. Merrill Lynch 227,59 67

 6. UBS 204,83 85

 7. Morgan Stanley 184,06 56

 8. Deutsche Bank 171,3 49

 9. BNP Paribas 143,84 22

10. Rothschild 133,69 82

Żródło: Dealogic

Co to jest zatruta pigułka?

Tym terminem określa się strategię zmierzającą do zminimalizowania niebezpieczeństwa wrogiego przejęcia firmy. Pierwszy raz zastosowano ją w 1982 r. jako odpowiedź na nieprzyjazne operacje inicjowane przez prawnika Marty Liptona z kancelarii Wachtell, Lipton, Rosen & Katz. Spółka, która obawia się, że może być celem takiej operacji ze strony konkurenta ma różne możliwości obrony.

1. Jednym z mechanizmów jest emisja nowych akcji (często uprzywilejowanych) dla aktualnych udziałowców. Taka operacja z jednej strony zmniejsza siłę pakietu akcji nabytych już przez agresora w kapitale firmy, a z drugiej zwiększa koszty przejęcia nad nią kontroli.

2. Atakowana firma może zmniejszyć swoją atrakcyjność jako cel przejęcia zaciągając dług.

3. Skutecznym narzędziem mogą być zakupy mniejszych firm poprzez wymianę akcji z ich właścicielami. Ta technika prowadzi do rozwodnienia akcjonariatu.

4. Inną popularną metodą są opcje dla pracowników na akcje firmy realizowane w momencie jej przejmowania.