Mocny złoty nie jest zły

Umacniający się złoty ma negatywny wpływ na polski eksport, a co za tym idzie - może przyczynić się do zahamowania wzrostu gospodarczego. Z tą opinią zgadza się duża część analityków, zaznaczając, że silna waluta może odbić się w wynikach spółek z GPW. Nie wpłynie to zapewne pozytywnie na stopy zwrotu giełdowych graczy. Czy jednak sytuacja rzeczywiście jest tak jednoznaczna?

Wzrost lub spadek cen akcji na parkiecie jest nie tylko wypadkową koniunktury panującej wśród spółek giełdowych, ale także napływu bądź odpływu zagranicznych kapitałów. W każdym z tych aspektów osłabienie lub wzmocnienie waluty działa w przeciwnym kierunku, toteż wpływ wahań kursowych na GPW jest niejednoznaczny. Deprecjacja złotego, choć prawdopodobnie przyczyni się do poprawy sytuacji wielu przedsiębiorstw na giełdzie, to obetnie także stopy zwrotu zagranicznych inwestorów i zmniejszy strumień pieniędzy płynących na naszą giełdę.

Eksporterzy i importerzy

Wynikom spółek silny złoty może szkodzić lub pomagać. Zależy to przede wszystkim od udziału wymiany handlowej z zagranicą w przychodach ze sprzedaży. Dla firm sprzedających swoje produkty w innych państwach ciągle umacniająca się waluta oznacza nieuchronny spadek rentowności. W tej sytuacji jest choćby Groclin, który na eksport przeznacza 96 proc. produkcji. Spółka w IV kwartale ubiegłego roku zanotowała (pierwszy raz w swojej giełdowej historii) stratę netto na poziomie 11,8 mln zł. Z drugiej strony, giełdowym importerom zdecydowanie bardziej sprzyja mocny złoty. Z reguły pozwala to utrzymać wyższe marże.

Wiele firm obecnych na GPW jest względnie odpornych na kursowe wahania. To przede wszystkim firmy, których działalność nie jest bezpośrednio powiązana z wymianą handlową z zagranicą. Do tej grupy należą także banki, które z racji restrykcji nałożonych przez Komisję Nadzoru Bankowego mają ograniczone możliwości utrzymywania otwartych pozycji walutowych.

Zachęta dla zagranicy

Patrząc szerzej, a więc przyglądając się nie wynikom pojedynczych spółek, lecz całemu rynkowi, wahania kursowe wpływają na zachowania na parkiecie trójtorowo. Po pierwsze, umacniający się złoty oraz przeświadczenie, że trend ten się utrzyma, powodują wzrost kursów na rynku akcji. Mocna waluta przyciąga zagranicznych inwestorów, ponieważ zwiększa ich stopy zwrotu z inwestycji w naszym kraju. Chociaż zmiany kursowe mogą się wydawać mało istotne w stosunku do wahań na rynku akcji, to jednak wpływ umocnienia bądź osłabienia złotego jest naprawdę duży. Przykładowo, podczas hossy w latach 1995-2000, gdy złoty niemal nieustannie słabł w stosunku do dolara, stopa zwrotu z WIG20 wyniosła 229 proc. Jednak jeśli weźmiemy pod uwagę zmiany kursowe, wynik będzie już inny. Ta sama stopa zwrotu wyrażona w dolarach wynosi 96 proc., różnica jest więc pokaźna. Z kolei od kiedy w 2001 WIG20 zakończył spadek w okolicach 1 tys. punktów, mamy do czynienia ze złotym zdecydowanie umacniającym się względem amerykańskiej waluty. Stąd też zwrot z inwestycji w rodzimej walucie i w dolarach wyniósłby dla okresu lat 2001-2005 odpowiednio 169 proc. i 253 proc. Wobec takich statystyk nie dziwi fakt, że rosnąca siła złotego powoduje zwiększony napływ kapitałów zagranicznych na GPW.

Zagraniczni inwestorzy bardzo umiejętnie wykorzystują możliwości uzyskania dodatkowego zarobku wynikającego z umacniającej się waluty. Napływ i odpływ pieniędzy zachodnich inwestorów idzie zawsze w parze z umacnianiem się bądź osłabianiem naszej waluty. Przykładowo, od początku 2000 r. do połowy 2001 r., gdy złoty zyskiwał na wartości, zagraniczne inwestycje portfelowe wzrosły o przeszło 700 mln złotych. Następnie, w okresie deprecjacji lokalnego pieniądza do początku 2004 r., Zachód wycofał z polskiej giełdy 2,5 mld złotych. W ostatnim czasie jednak ubytek ten został znów uzupełniony, i to z dużą nadwyżką. Odkąd złoty znów się umacnia, na GPW pojawiło się około 4,65 mld zł z zagranicznych funduszy.

Waluta i indeksy giełdowe to naczynia połączone, które wzajemnie na siebie wpływają. Nie tylko poprzez napływ kapitału z zagranicy zyskuje na sile złoty, ale i vice versa. Dowodów nie trzeba szukać daleko, wystarczy spojrzeć na GPW, gdzie ostatni spadek giełdowych indeksów pociągnął za sobą deprecjację rodzimej waluty.

Niepokojącym sygnałem jest dość regularny spadek zagranicznych inwestycji portfelowych widoczny od września 2005 r. Z jednej strony coraz częściej mówi się, że nasza giełda staje się względnie droga i ryzykowna (szczególnie biorąc pod uwagę ryzyko polityczne) w stosunku do innych emerging markets. W lutym, w ciągu jednego dnia, kiedy to prezydent Lech Kaczyński oświadczył, że zastanawia się nad rozwiązaniem parlamentu, z giełdy wyparowało 1,6 mld zł. Z drugiej strony, tendencja ta może wyrażać brak wiary zachodnich analityków w dalszą aprecjację złotego. Bywają wprawdzie również bardziej optymistyczne jednostki (niedawna rekomendacja "akumuluj złotego"), jednak - szczególnie w ostatnim czasie - są raczej w mniejszości. Z dwóch koncepcji, pierwsza wydaje się jednak bardziej prawdopodobna.

Waluta jednak nieistotna?

Kursy walut mają dość duże znaczenie w wyznaczaniu równowagi pomiędzy podażą a popytem na papiery wartościowe. Przykładowo, załóżmy że po okresie przejściowej korekty na GPW triumfalnie powróciła hossa. Spowoduje to, że polscy inwestorzy będą przeważać w swoich portfelach papiery spółek z warszawskiego parkietu. Aby kupić więcej krajowych akcji, gracze będą wyzbywać się zagranicznych walorów (wówczas relatywnie mniej atrakcyjnych), i tym samym powodować umocnienie złotego. Co więcej, zwyżka cen akcji (a więc także wzrost "bogactwa" inwestorów) będzie oznaczać większy popyt na pieniądz, co poskutkuje podniesieniem stóp procentowych. To także doprowadzi do umocnienia naszej waluty poprzez przyciągnięcie zagranicznego kapitału. Mechanizm ten działa również w kierunku odwrotnym: wzrost cen na zachodnich giełdach doprowadzi do odpływu dolarów i euro z Polski, a więc osłabienia polskiego pieniądza.

Tyle teorii. W praktyce giełda w Polsce jest raczej niewielka i ma wciąż zbyt małe znaczenie, żeby wpływać na gospodarkę. Wzrost "bogactwa" i wahania skali rodzimych inwestycji za granicą nie są na tyle wyraźne, żeby zaważyć na stopach procentowych. Także o polskim rynku kapitałowym decydują głównie inne czynniki niż waluta. Kursy euro czy dolara nie odbijają się silnie na notowaniach na polskim rynku. O wiele większy wpływ mają choćby notowania ropy, metali czy ogólna koniunktura gospodarcza. Porównując wykresy WIG20 i dolara z ostatnich sześciu lat w gruncie rzeczy trudno dopatrzyć się jakiejś wyraźnej, długotrwałej korelacji. W ostatnim czasie widać jednak pewną interesującą zależność. Od mniej więcej połowy 2004 r. indeks największych spółek giełdowych oraz europejska i amerykańska waluta podążają w dokładnie odwrotnych kierunkach. Podczas gdy ten pierwszy znajduje się w wyraźnym trendzie wzrostowym, dolar i euro systematycznie tracą na wartości. Korelacja występuje także podczas znaczniejszych korekt, jak choćby wiosną ubiegłego roku. Niemniej jednak korekty te należy wiązać z czynnikami negatywnie oddziałującymi na całą gospodarkę, które przekładają się zarówno na GPW, jak i na wartość złotego. Innym bodźcem, który powoduje krótkookresowe korelacje indeksów i kursów walut, są wybory prezydenckie i parlamentarne. Czas niepokojów politycznych przekłada się zwykle zarówno na destabilizację notowań złotego, jak i papierów wartościowych. Na przykład w ciągu kwartału poprzedzającego wybory parlamentarne w 2001 r. dolar umocnił się wobec złotego z 3,95 zł do 4,22 zł, co połączone było ze zniżką na giełdzie z 1303 do 993 punktów (WIG20). Po wyborach zarówno notowania amerykańskiej waluty, jak i indeks największych spółek giełdowych powróciły do poprzedniego poziomu. To samo miało miejsce także w ostatnim czasie. Jakkolwiek patrząc długofalowo raczej trudno doszukać się wyraźnego przełożenia kursów walut na giełdowe notowania.

Stabilność przede wszystkim

Osobną sprawą jest kwestia zmienności złotego i jej wpływ na ceny akcji. Wyższa zmienność polskiej waluty oznacza większe ryzyko kursowe dla zagranicznych inwestorów lokujących swój kapitał w naszym kraju. Chociaż wiadomo, że stopy zwrotu na emerging markets są zazwyczaj wyższe niż na rynkach dojrzałych, to duże ryzyko walutowe może jednak odstraszać. Atrakcyjność polskiej giełdy wydaje się w takiej sytuacji niższa, zarówno w stosunku do innych rynków wschodzących, jak i do rozwiniętych giełd w Japonii, USA i Europie. Mówiąc krótko, wyższa zmienność polskiej waluty może oznaczać niższe stopy zwrotu z akcji spółek notowanych na GPW. Z drugiej strony, spadek kursów akcji, a co za tym idzie - wyprzedaż rodzimych walorów przez zagranicznych inwestorów, może się przełożyć na większą nerwowość na rynku walut. Zależność jest więc obopólna. Historyczne notowania rzeczywiście pokazują niewielką, aczkolwiek istotną statystycznie ujemną korelację. Tu jednak znów okazuje się, że współzależność nie jest na tyle duża, by kierując się uspokojeniem na rynku złotego można było podejmować konkretne decyzje inwestycyjne. Niemniej jednak zdarzały się okresy, kiedy związek między zmiennością rynku walutowego i notowaniami na giełdzie był dość wyraźny. Szczególnie gdy mamy na myśli deprecjację złotego wobec euro. Na przykład od stycznia do lipca 2001 r., gdy zmienność kursu EUR/PLN wzrosła dwukrotnie, WIG20 zniżkował o 38 proc. Do lipca 2002 r. nastąpił spadek zmienności naszej waluty niemal do poprzedniego poziomu, co poskutkowało wzrostem WIG20 o 22 proc. W ciągu kolejnego roku dość wyraźny był kolejny wzrost zmienności złotego, znów niemal o 100 proc., co przyczyniło się do osłabienia indeksu największych spółek giełdowych w tym samym czasie o 23 proc. Następnie obserwować można było ponowne uspokojenie na rynku złotego i idący za tym wzrost indeksu WIG20. Znamienna jest także ostatnia hossa, która bardzo sugestywnie zbiegła się w czasie ze względną stabilizacją złotego w trzech ostatnich kwartałach 2005 r.

Wahania zmienności złotego, choć są cenną wskazówką dla inwestorów, mają jednak niewielką wartość prognostyczną. Trudno jednoznacznie stwierdzić, czy większe wahania na rynku walutowym wpływają na wyprzedaż bądź masowe zakupy na giełdach, czy też odwrotnie. Statystycznie, wpływ jest praktycznie jednakowy w obu kierunkach.

Według części analityków, istnieje jeszcze trzeci sposób, w jaki nastroje z rynków walutowych przekładają się na ruchy na parkiecie. Duża zmienność na rynku walutowym może spowodować większą nerwowość zagranicznych inwestorów na rynku kapitałowym, co teoretycznie powinno przełożyć się na wahania indeksów giełdowych. Teoretycznie. W praktyce ta zależność jest jeszcze mniej widoczna niż dwie poprzednie. Właściwie trudno ją zaobserwować w stosunku do jakiejkolwiek zagranicznej waluty.

Euro ważniejsze

Warto też zauważyć, że wszystkie opisane zależności, jakkolwiek wątłe i często nieprzekonujące, zawsze występują wyraźniej w przypadku euro niż dolara. Z jednej strony można się w tym doszukiwać wskazówek o zaangażowaniu kapitału z poszczególnych państw na warszawskiej giełdzie. Z drugiej strony nie powinno to raczej dziwić, biorąc pod uwagę bliskość UE i wagę kontaktów gospodarczych z zachodnimi sąsiadami.

Ostatnia hossa bardzo jednoznacznie pokazała, że nasz rynek jest sterowany przez kapitał zagraniczny. Mimo to sytuacja na rynku złotego nie przekłada się jednoznacznie na nastroje na warszawskiej giełdzie. Notowania walut wpływają na nasz parkiet wielotorowo i wielokierunkowo, a wypadkową tych sił wskazać jest bardzo trudno. Nie chodzi więc o to, czy złoty ma być słaby czy silny, lecz by nasza waluta była stabilna. Taki stan rzeczy z pewnością przysłużyłby się wszystkim, zarówno spółkom notowanym na GPW, jak i giełdowym graczom.