15 lat giełdy - źródła sukcesu

Rozwój sytuacji na parkiecie silnie zależy od zjawisk i procesów zachodzących w otoczeniu rynku

Obchodzona niedawno piętnasta rocznica istnienia warszawskiej giełdy skłania do podsumowań i ocen dotychczasowego rozwoju. Zdaniem odchodzącego prezesa GPW, Wiesława Rozłuckiego, warszawska giełda odniosła sukces, zaś jej priorytetem na kolejne lata powinno być dalsze wzmacnianie jej roli w gospodarce i zdobycie pozycji największego parkietu w Europie Środkowej. Tak określone kierunki rozwoju i jego cele wyznaczają jednocześnie perspektywę, z której oceniać należy obecną pozycję GPW.

Mówiąc o roli giełdy w gospodarce kraju i jej pozycji w regionie, trzeba przede wszystkim mieć na uwadze fakt, że rozwój sytuacji na parkiecie silnie zależy od zjawisk i procesów zachodzących w otoczeniu giełdy. W związku z tym, poszukując źródeł sukcesu GPW, nie można ograniczać się wyłącznie do instytucji giełdy i jej sfery wpływów, lecz uwzględniać należy szerszy kontekst, obejmujący przede wszystkim kondycję przedsiębiorstw i ich potrzeby w zakresie pozyskiwania finansowania z zewnątrz (czyli popyt na kapitał), a także funkcjonowanie innych poza giełdą instytucji systemu finansowego (podaż kapitału).

Zasadność odniesienia do sytuacji panującej w innych segmentach systemu finansowego związana jest z teorią cyklu życia przedsiębiorstwa, zgodnie z którą poszczególnym fazom rozwoju firmy odpowiadają odmienne optymalne źródła pozyskiwania kapitału. I tak, na etapie zasiewu najbardziej typowym źródłem finansowania firmy są rodzina i przyjaciele, zaś pomoc oferować mogą też tzw. fundusze zalążkowe. Na poziomie start-up w rozwój mogą włączyć się tzw. aniołowie biznesu, następnie we wczesnej fazie rozwoju optymalne jest finansowanie przez fundusze typu private equity, w tym zwłaszcza venture capital (PE/VC), zaś na etapie podtrzymywania wzrostu, według modelu, przychodzi najlepszy czas na wejście na giełdę.

Szczególne znaczenie dla bieżącej popularności i perspektyw giełdy ma rozwój rynku PE/VC, co związane jest z dwoma czynnikami. Po pierwsze, PE/VC potencjalnie stanowią bardzo istotne źródło podaży spółek giełdowych, jako że upublicznienie spółek portfelowych stanowi dla tych funduszy typowy sposób wyjścia z inwestycji. Po drugie, dzięki funduszom PE/VC przedsiębiorstwa rozwijają się szybciej i szybciej osiągają etap rozwoju typowy do wprowadzenia ich na parkiet. Mogłoby się więc wydawać, że szeroko opisywana w prasie i raportach analitycznych słabość rynku PE/VC w Polsce powinna działać na niekorzyść giełdy, gdyż w dwojaki sposób zmniejsza podaż potencjalnych emitentów, zmniejszając ich liczbę i opóźniając osiągnięcie etapu rozwoju typowego do upubliczniania firm.

Młoda giełda,

młode spółki

Porównania międzynarodowe pokazują jednak, że krajowe spółki prywatne wchodzą na GPW wcześniej (czyli są przeciętnie mniejsze i młodsze), niż typowo ma to miejsce w krajach o porównywalnych systemach finansowych, tzn. w systemach charakteryzujących się dominującą pozycją banków i względnie słabo rozwiniętym rynkiem akcji. Względnie niewielki rozmiar i młody wiek spółek wchodzących na parkiet jest natomiast typowy dla krajów o najlepiej rozwiniętych rynkach akcji (są to przede wszystkim Stany Zjednoczone, Wielka Brytania i Kanada). Przyczyn owych różnic w typowej wielkości i dojrzałości (etapie rozwoju) spółek wchodzących na parkiet upatruje się w obszarach ładu korporacyjnego (zwłaszcza w obszarze ochrony akcjonariuszy mniejszościowych) i poziomu zaufania na rynku. Rozwinięte rynki akcji charakteryzuje wysoka jakość ładu korporacyjnego i wysoki poziom zaufania, które to czynniki faktycznie warunkują rozwój owych rynków. Ponieważ małe i młode spółki cechuje wyższe ryzyko bankructwa i większe asymetrie informacyjne, jest logiczne, że lepiej rozwinięte rynki finansowe będą bardziej otwarte na emisje owych bardziej ryzykownych firm. Czy więc upublicznianie małych i młodych spółek prywatnych na GPW dobrze wpisuje się w model charakterystyczny dla krajów o rynkowym systemie finansowym? I tak, i nie. Na rynkach państw o bankowym modelu finansowym głównym motywem wejścia spółek na giełdę jest zbalansowanie struktury pasywów po okresie wysokich inwestycji i wzrostu, nie zaś zdobycie kapitałów na sfinansowanie dalszych inwestycji i wzrostu. Ważnym celem jest także częściowe wycofanie się z inwestycji przez dotychczasowych właścicieli. Natomiast cel w postaci pozyskania kapitału na inwestycje jest bardziej typowy dla firm działających na najbardziej rozwiniętych rynkach finansowych. Można ocenić, że na warszawskim parkiecie między tymi celami panuje względna równowaga. Niestety, względnie silnej pozycji celów typowych dla najbardziej rozwiniętych rynków kapitałowych świata nie należy łączyć ze szczególnie dobrą pozycją GPW w zakresie ładu korporacyjnego, lecz przywołaną powyżej słabością alternatywnych form pozyskiwania kapitału. Badania przeprowadzone w Instytucie Nauk Ekonomicznych PAN pokazują, że w polskich warunkach za najważniejszą przyczynę wchodzenia na giełdę spółek we wczesnych fazach rozwoju należy uznać - niestety - nie lepszą niż w innych krajach jakość ładu korporacyjnego i związaną z tym otwartość rynku (jak to ma miejsce w krajach o rozwiniętych rynkach finansowych), lecz niską dostępność innych kanałów pozyskiwania kapitału, np. kredytu bankowego, funduszy PE/VC czy prywatnych inwestorów (tzw. aniołów biznesu). Zasadniczą przyczyną owej słabości jest niedopasowanie strukturalne rynku PE/VC, będące efektem tego, że fundusze zachodnie są skłonne inwestować jedynie w większe projekty, przy jednoczesnym niedorozwoju krajowych funduszy, które mogłyby być zainteresowane finansowaniem rozwoju mniejszych firm.

Można więc powiedzieć, że rozwój giełdy kompensuje słabość segmentu PE/VC, a nawet - wbrew podręcznikowym zasadom - giełda rozwija się po części dzięki - a nie pomimo - owej słabości. Tym samym słabość pozostałych segmentów systemu finansowania przedsiębiorstw wzmacnia GPW, zamiast jej szkodzić, co jednak silnie rzutuje na kształt naszego rynku kapitałowego. Najpoważniejszą konsekwencją zarysowanych prawidłowości jest niewielka przeciętna kapitalizacja spółek notowanych na GPW. Dane porównawcze dotyczące wybranych giełd europejskich przedstawia załączony wykres.

Jak wynika z zestawienia, przeciętna kapitalizacja spółki notowanej w Warszawie jest niemal dwa razy mniejsza niż ma to miejsce w Budapeszcie, prawie trzy razy mniejsza niż w Pradze i bez mała cztery razy mniejsza niż w Wiedniu. Giełda warszawska jest więc giełdą małych spółek. Owa specyfika warszawskiej giełdy, wyraźnie odróżniająca ją na tle innych parkietów regionu, automatycznie rodzi potrzebę dokonania jej oceny, zwłaszcza w kontekście pozycji Warszawy w Europie Środkowej.

Filary rozwoju

Nasze analizy wskazują, że to właśnie małe spółki są jednym z dwóch filarów rozwoju i tym samym sukcesu GPW. Podczas gdy w Budapeszcie i Pradze systematycznie ubywa spółek (saldo debiutów i wycofywanych spółek jest ujemne), u nas regularnie przybywa, i to tak szybko, że w ostatnich dwóch latach giełda warszawska plasowała się w ścisłej europejskiej czołówce pod względem debiutów (odpowiednio 36 i 35 debiutów, podczas gdy giełdy w Budapeszcie i Pradze odnotowały w każdym roku po jednym debiucie). Sukces ten zawdzięczamy przede wszystkim przedsiębiorstwom małym i średnim - to one stanowią zdecydowaną większość firm wchodzących na nasz parkiet; typowa emisja spółki prywatnej wynosi 10-30 mln zł. Podaż dużych przedsiębiorstw zapewnia niemal wyłącznie Skarb Państwa, jego aktywność jest jednak silnie uzależniona od doktryny politycznej obowiązującej w rządzącym obozie, a tym samym niepewna. Dodatkowo z biegiem czasu wyczerpywać się będzie zasób spółek w portfelu Skarbu Państwa. Tak więc w polskich warunkach to małe i średnie spółki zapewniają GPW podaż atrakcyjnych akcji, które mogą stanowić okazje inwestycyjne i budować wartość dla akcjonariuszy zarów-

no w krótkim, jak i w długim okresie.

Siła inwestorów

lokalnych

Drugi filar rozwoju, po stronie popytowej rynku, stanowi unikalna w skali regionu zrównoważona struktura inwestorów, bez której sukces GPW nie byłby możliwy. Kluczowe znaczenie odgrywa tu wyjątkowo na tle regionu rozwinięty rynek inwestorów indywidualnych. To oni w znacznym stopniu decydują o specyfice warszawskiej giełdy. Jak wiadomo, inwestorzy detaliczni zainteresowani są przede wszystkim inwestowaniem w mniejsze spółki, stwarzając popyt na papiery, którymi duzi inwestorzy instytucjonalni nie są zainteresowani ze względu na ograniczone obroty i większe ryzyko inwestycji (z badań wynika, że mniejsze i młodsze firmy są bardziej ryzykowne niż większe i bardziej dojrzałe). Dzięki temu z sukcesem mogą przeprowadzać emisje akcji spółki mniejsze i bardziej ryzykowne, niż miałoby to miejsce w sytuacji słabszego rozwoju segmentu inwestorów indywidualnych. Atutu tego pozbawione są pozostałe giełdy regionu - podczas gdy w Warszawie udział inwestorów indywidualnych w obrotach giełdy na rynku kasowym wyniósł w II półroczu 2005 r. ok. 28 proc., na rynkach w Pradze i Budapeszcie nie przekraczał 10 proc.

Drugim wielkim atutem GPW po stronie popytu jest silnie rozwinięty segment inwestorów instytucjonalnych, co zawdzięczamy zwłaszcza przeprowadzonej z sukcesem kilka lat temu reformie emerytalnej i dynamicznemu rozwojowi rynku funduszy inwestycyjnych. Na koniec 2005 r. fundusze emerytalne i inwestycyjne posiadały łącznie akcje o wartości niemal 43 mld zł, co stanowiło już 10,1 proc. kapitalizacji GPW.

Znaczenie zrównoważonej struktury inwestorów wynika stąd, że każda z grup jest istotna dla prawidłowego funkcjonowania giełdy i przyczynia się do jej rozwoju. Dla rozwoju GPW szczególne znaczenie ma fakt, że wpływ każdej z grup inwestorów ma odmienny charakter, tzn. nie są one funkcjonalnymi substytutami, lecz pełnią funkcje komplementarne. Zgodnie z teorią inwestorzy indywidualni zapewniają wysoką płynność obrotu, krajowi inwestorzy instytucjonalni łagodzą wahania cen akcji i stoją na straży racjonalności wycen giełdowych, natomiast inwestorzy zagraniczni zapewniają szersze spojrzenie na rynek i stanowią potencjalnie nieograniczone źródło świeżego kapitału. Inwestorzy zagraniczni stanowią jednak jednocześnie bardzo poważne potencjalne zagrożenie, gdyż w razie kryzysów finansowych w innych częściach świata, a także pierwszych oznak kryzysu w danym kraju, gwałtownie wycofują kapitał, wywołując panikę i doprowadzając do krachu. Rozwój segmentu lokalnych inwestorów zmniejsza więc skalę zagrożenia. Jednocześnie jednak rozwój ten zmniejsza korelację rynku lokalnego z rynkami światowymi, czyniąc rynek lokalny bardziej atrakcyjnym dla inwestorów zagranicznych ze względu na możliwość dywersyfikacji ryzyka, co przyciąga tych inwestorów. Tak więc rozwój lokalnej bazy inwestorów sprzyja jednocześnie poprawie bezpieczeństwa i wzrostowi GPW.

Podsumowując, można powiedzieć, że głównymi źródłami długoterminowego sukcesu GPW (pomijamy bowiem rolę zmiennej z natury rzeczy koniunktury) jest rozwinięta i zrównoważona lokalna baza inwestorów, a także względnie słaba współpraca przedsiębiorstw z alternatywnymi w stosunku do inwestorów giełdowych dawcami kapitału, zwłaszcza funduszami PE/VC. Co równie ważne, rola tego ostatniego czynnika będzie zanikać - wraz z poprawą funkcjonowania rynku PE/VC struktura spółek wchodzących na GPW przesunie się w stronę firm bardziej dojrzałych, czyli zgodnie z modelem rozwoju giełd w krajach o systemie finansowym z przewagą sektora bankowego.