Ropczyce - rzeczywistość rozmija się z oczekiwaniami

Wyniki ani perspektywy na przyszłość nie uzasadniają wyceny akcji Ropczyc znacznie odbiegającej od średniej z przeszłości

Naturalnym zjawiskiem w trakcie hossy jest to, że kursy podążają w górę w szybszym tempie niż poprawiają się wyniki przedsiębiorstw. Utrzymująca się dobra koniunktura w gospodarce skłania inwestorów do coraz optymistyczniejszego spoglądania w przyszłość. To zaś znajduje odzwierciedlenie w akceptowaniu przez nich coraz wyższych wskaźników wyceny. Takie zjawisko może utrzymywać się, dopóki nie dojdzie do wyraźnego przewartościowania akcji albo oczekiwania rozminą się z rzeczywistością. W przypadku Ropczyc można mówić o występowaniu obu tych zjawisk.

Wyniki nie zmieniają się

Po niezbyt udanej końcówce minionego roku, kiedy doszło do spadku zysków, pierwsze trzy miesiące tego roku przyniosły zupełne rozczarowanie. Ropczyce na poziomie operacyjnym zarobiły o prawie 40 proc. mniej niż kwartał wcześniej, a zysk netto obniżył się o jedną czwartą. Siódmy raz z rzędu zmniejszyły się przychody ze sprzedaży. Tym razem spadły o 2,3 proc., do 307,7 mln zł. Były najniższe od 3 lat. Zysk operacyjny na akcję od początku giełdowej historii Ropczyc nie był tak niski jak w I kwartale, a zysk netto na akcję był najmniejszy od prawie siedmiu lat. W tej sytuacji utrzymywanie się kursu 16 proc. poniżej rekordu wszech czasów trzeba uznać za sukces posiadaczy tych papierów.

Jednocześnie stanowi to poważne zagrożenie na przyszłość. Jeśli spółka nie zacznie odrabiać utraconego pola, a zwłaszcza jeśli kolejny raz rozczaruje tak wyraźnie wynikami reakcja inwestorów, może przybrać zdwojoną siłę.

Czym tłumaczyć sporą odporność tych akcji na słabe wyniki? Z jednej strony uwagę zwraca akcjonariat. Trzy fundusze inwestycyjne mają po ponad 5 proc. walorów. Do tego główny udziałowiec ZM Invest posiada przeszło 35 proc. papierów. W przypadku każdego z nich decyzja o pozbywaniu się akcji musiałaby mieć strategiczny charakter, gdyż przy dość ograniczonej płynności trudno mówić o spekulacyjnych ruchach - sprzedaż większego pakietu walorów znalazłaby zapewne odbicie w spadku notowań.

Równocześnie papiery Ropczyc są jednymi z nielicznych na naszym parkiecie, które są wycenianie poniżej wartości księgowej przypadającej na jedną akcję. To tworzy wrażenie ich atrakcyjności na tle wielu innych firm. Jeśli jednak pod uwagę weźmiemy zyski, to okazuje się, że z tą atrakcyjnością nie jest już tak dobrze. Akcje są wyceniane około 20 razy więcej niż zysk (zarówno operacyjny, jak i netto) na akcję. Nie można mówić o przewartościowaniu, ale przy wieloletniej stagnacji zysków trudno też liczyć na dalszy wyraźny wzrost tych wskaźników.

W tej sytuacji można przyjąć, że okres, kiedy wzrost notowań mógł być napędzany jedynie podnoszeniem się wartości wskaźników wyceny z bardzo niskich poziomów (od początku giełdowej historii Cena/Zysk wynosi średnio 7,3, a Cena/Zysk operacyjny - 5,1) kończy się, a kontynuacja dobrej koniunktury będzie uzależniona od rozwoju spółki i jego efektów.

Szansa w zwyżce euro

Działalność Ropczyc opiera się na dwóch gałźziach: mniej rentownych wyrobów hutniczych i bardziej zyskownych wyrobów ogniotrwałych. Ze względu na indeksowanie cen dla odbiorców krajowych w walutach obcych, głównie w euro, istotne znaczenie z punktu widzenia uzyskiwanych marż mają notowania złotego. Siła naszej waluty powoduje również większą opłacalność importu, co rzutuje na konkurencyjność rynku i utrzymujące się na nim ceny. W tym kontekście korzystnie trzeba odbierać ostatnią zwyżkę wspólnej waluty, która osiągnęła najwyższy poziom od lata 2005 r. względem złotego. Równocześnie jednak średni kurs w II kwartale ubiegłego roku był wyraźnie wyższy niż w tym roku. To niekorzystnie oddziałuje na marże Ropczyc. W trzech pierwszych miesiącach tego roku marża brutto ze sprzedaży obniżyła się do 14,9 proc. z 15,6 proc. w IV kwartale 2005 r. Przez ostatnie trzy lata kształtowała się przeciętnie na poziomie 20,6 proc. Może ona pozostać nadal pod presją ze względu na podwyżki cen gazu, podnoszące koszty wytworzenia produktów.Na niekorzystne zjawiska na rynku spółka próbuje reagować obniżając koszty ogólnego zarządu. Te po spadku w IV kwartale 2005 r. o 5,3 proc. w trzech pierwszych miesiącach tego roku zmniejszyły się o dalsze 2,6 proc. Nie są to radykalne ruchy, ale raczej dostosowanie do niższych marż i mniejszej sprzedaży. Gdy jednak warunki na rynku poprawią się, a koszty uda się utrzymać na niezmienionym poziomie, powinno to dać wymierne korzyści. Równocześnie widać większą aktywność w zakresie wspierania sprzedaży. Obciążenia z tym związane podniosły się drugi raz z rzędu. Z tym że w tym wypadku niekoniecznie muszą się pojawić pozytywne efekty. Duże wydatki w IV kwartale 2005 r. nie przełożyły się na wyniki I kwartału 2006 r.

Jednym z celów strategicznych Ropczyc jest budowanie pozycji na rynkach zagranicznych. Na razie mniej niż jedna piąta przychodów przypada na eksport. Szansą na jego zwiększenie ma być przystąpienie w sierpniu 2005 r. do Konsorcjum "Ukrindustry", którego jednym z członków założycieli jest Związek Przemysłowy Donbasu. Wymiernych efektów tego kroku na razie nie widać. Kontynuowane są też prace mające na celu uruchomienie przedsiębiorstwa produkcyjnego w Chinach. Miałoby to być joint venture z podmiotem chińskim mającym w rękach bogatą bazę surowcową. Realizacja tego zamierzenia to jednak kwestia dalszej przyszłości.

Pokonać cykliczne wahania

Bez wdrożenia w życie nowych projektów Ropczyce będą w dalszym ciągu w dużym stopniu narażone na cykliczne wahania związane z rynkiem stali oraz kursami walutowymi. Jednocześnie ze względu na zmiany własnościowe w polskim hutnictwie trudno oceniać perspektywy rozwoju spółki na rynku krajowym.

Nieczęsto zdarza się, że główny akcjonariusz jest równocześnie najważniejszym klientem spółki. Tak jest w przypadku ZM Invest, który odpowiada za ponad 14 proc. sprzedaży. Do tego ZM Invest został założony przez pracowników Ropczyc. W związku z tym można zakładać, że są zainteresowani rozwojem firmy.

Z punktu widzenia analizy technicznej kluczowe znaczenie odgrywa kanał wzrostowy, w jakim notowania pozostają od końca 2003 r. W kwietniu byliśmy świadkami próby wybicia z niego, ale kolejne tygodnie pokazały, że była to próba nieudana. Kurs wrócił do wnętrza formacji. Rozczarowanie takim przebiegiem sprawy powinno doprowadzić do testu dolnej granicy kanału. Wypada na wysokości 22 zł. Opuszczenie dołem formacji stałoby się wstępem do odreagowania kilkuletniej zwyżki. Notowania nie powinny mieć wtedy problemu z zejściem w rejon 18 zł.

Można równocześnie dostrzec kształtowanie się na wykresie formacji głowy z ramionami. Do jej powstania dojdzie wraz z przecięciem linii szyi, biegnącej na poziomie 24 zł. Konsekwencją powinien być spadek równy wysokości formacji, czyli ok. 6 zł. To oznaczałoby osiągnięcie 18 zł.

Drogo na tle historycznych średnich

Przez niecałe cztery lata hossy notowania Ropczyc podniosły się z poniżej 7 zł w okolice 30 zł. W tym czasie przychody ze sprzedaży oraz zysk netto nie zmieniły się, zaś zysk operacyjny wyraźnie spadł. To pokazuje, że zwyżka była w bardzo dużym stopniu wynikiem wcześniejszej bardzo niskiej wyceny. Teraz coraz trudniej uznać ją za atrakcyjną. Wskaźniki oparte na zyskach utrzymują się w okolicy 20 przy rentowności działania na poziomie 2-3 proc. Kurs niedawno odzwierciedlał wartość księgową przypadającą na akcję. W tej sytuacji wydaje się, że do kontynuacji zwyżki potrzeba rozwoju firmy i lepszych efektów jej działania. Wartość akcji na podstawie średnich wskaźników z przeszłości i wyników za

cztery ostatnie kwartały to 14,1 zł. Jeśli wyniki za kolejny kwartał ponownie rozczarują, inwestorzy mogą zacząć pozbywać siź tych papierów. Ich wycena zaczźłaby zmierzać

w stronź historycznej średniej.

Wyniki

bez zmian

Przychody ze sprzedaż

oraz zysk netto przypadające na akcję Ropczyc były

w I kwartale 2006 roku na najniższym poziomie od trzech lat. Zysk operacyjnSpółka nie może sobie pozwolić na kolejny rozczarowujący kwartał. Jednocześnie uwagę zwraca to, że spółka nigdy w historii nie notowała strat.

Na stabilnym poziomie utrzymuje się rentowność sprzedaży.