Niechciane polskie akcje i papiery dłużne

Spadające ceny akcji i obligacji oraz tracący na wartości złoty to bilans czerwca na naszym rynku. Powód? Zagraniczni inwestorzy nie interesują się polskimi aktywami. Czy złoty stanieje do 4,3 zł za euro, a rentowność obligacji wzrośnie do 6,7 procent?

Od końca maja indeks największych spółek giełdowych WIG20 stracił 7,5 proc., koszyk walut złożony po połowie z euro i dolara podrożał o 5,5 proc., a rentowność obligacji 5-letnich, najbardziej płynnych na rynku wtórnym, podniosła się o 74 pkt bazowe, do 5,79 proc. Ostatnio tak wysoka była w lutym 2005 r. W uproszczeniu - notowania polskich aktywów są wypadkową dwóch zjawisk. Pozytywnego, czyli korzystnych tendencji w gospodarce oraz negatywnego - związanego z globalnym odwrotem od inwestowania na rynkach wschodzących.

Zaraźliwa grypa

Negatywne zjawiska pojawiły się na wszystkich rynkach w połowie poprzedniego miesiąca. Giełdowy indeks WIG20 szczyt ustanowił 11 maja. Od tego dnia stopniowo na wartości zaczął tracić złoty, choć notowania koszyka walut złożonego po połowie z dolara i euro minimum ustanowiły kilka dni wcześniej. Rentowność obligacji poszła w górę od początku marca, ale dopiero od 11 maja zaczęła powiększać się różnica między dochodowością polskich i niemieckich papierów, która odzwierciedla postrzeganie ryzyka związanego z naszymi obligacjami, szczególnie przez inwestorów zagranicznych. Z 1,09 pkt proc. 11 maja zwiększyła się do 1,75 pkt proc. obecnie.

W ostatnich latach równoczesny spadek złotego, cen obligacji i akcji mogliśmy obserwować kilka razy. Taka sytuacja wystąpiła w marcu i jesienią 2005 r. czy jesienią 2003 r. Wyprzedaż na poszczególnych rynkach przybierała różną siłę - raz najmocniej traciły akcje, raz obligacje. Poza przypadkiem z 2003 r. wszystkie pozostałe były odbiciem zjawisk występujących na pozostałych rynkach wschodzących. Tak jest i teraz.

Chwilowy odwrót

czy trwałe zjawisko

Czy mamy zatem do czynienia z tymczasowym odwrotem kapitału od emerging markets, czy też pojawiły się negatywne zjawiska zapowiadające, że trafiliśmy w trwającą dłuższy czas niełaskę globalnych inwestorów? W początkowej fazie wyprzedaży uwagę przyciągały głównie czynniki związane z ogólnoświatową koniunkturą gospodarczą. W miarę umacniania się negatywnych tendencji na rynkach finansowych zaczęły też napływać informacje dotyczące kondycji poszczególnych gospodarek z rynków wschodzących - rosnąca inflacja w Turcji, kłopoty budżetowe na Węgrzech, kolejne kroki chińskich władz zmierzające do ostudzenia tamtejszej gospodarki. Wyraźne oznaki osłabienia koniunktury w RPA czy Brazylii związane z wcześniejszą aprecjacją lokalnych walut, a także presja inflacyjna w Korei zmuszająca do podwyżki stóp.

Pojawienie się tych "lokalnych" czynników łatwiej pozwala zrozumieć niewidziane od lat tempo spadku kursów akcji na emerging markets czy skalę deprecjacji niektórych walut (turecka lira, południowoafrykański rand, brazylijski real czy węgierski forint). W 2004 i 2005 r. kolejne wyprzedaże na rynkach wschodzących były głównie pochodną obaw o globalną koniunkturę.

Kiedy zagraniczny kapitał

zacznie wracać?

Trwający spadek cen polskich obligacji (zwyżka rentowności), deprecjacja złotego oraz słabość odbicia na giełdzie skłaniają do przypuszczenia, że dotychczasowe zniżki nie zachęciły kapitału zagranicznego do zakupów. Raczej stoi on wciąż po stronie podaży. Jakie są szanse, że w niedługim czasie zacznie wracać?

Zwiększająca się różnica między rentownością polskich i niemieckich obligacji jest oznaką przekonania inwestorów o rosnącym ryzyku lokowania pieniędzy w naszym kraju. Idący w dół złoty zniechęca do kupowania akcji w obawie przed stratami związanymi ze zmianami kursu walutowego. Jednak te same czynniki w pewnym momencie mogą okazać się "wabikiem" na inwestorów.

Szczególnie w odniesieniu do obligacji i złotego zauważalne jest zjawisko polegające na tym, że podążanie ich notowań przez dłuższy czas w zupełnie przeciwnych kierunkach albo dokładnie w tych samych prowadzi do zmiany trendu na jednym z nich. Do takiego wniosku prowadzi analiza wykresu 3-miesięcznego wskaźnika korelacji między ceną koszyka walut w złotych oraz rentownością obligacji. Szczyty na jednym z tych rynków najczęściej wypadają, gdy korelacja w tym okresie jest silnie dodatnia lub mocno ujemna (wyższa niż +/- 0,8).

Jeszcze nie koniec spadków

Jakie wnioski płyną z tego w aktualnej sytuacji? Współczynnikowi korelacji z ostatnich 3 miesięcy daleko do skrajnych poziomów. Dzieje się tak dlatego, że kurs dopiero niedawno zaczął spadać w ślad za rosnącą od początku marca rentownością. W związku z tym trzeba liczyć się z kontynuacją jednoczesnego osłabienia złotego oraz wzrostu zyskowności papierów skarbowych. Taka sytuacja utrzymałaby się jeszcze przez kilka tygodni, doprowadzając kurs euro do 4,3 zł, a dochodowość długoterminowych obligacji w rejon 6,7 proc., z aktualnych 5,6-5,7 proc.

Giełda pod presją

Realizacji takiego scenariusza sprzyja niekorzystna sytuacja na największych rynkach obligacji świata. Średnia dochodowość papierów 7 najbogatszych państw, zrzeszonych w G7 (USA, Niemcy, Wielka Brytania, Japonia, Kanada, Francja i Włochy) od 3 miesięcy pozostaje powyżej 5-letniej średniej. Jest blisko przekroczenia majowej górki (4,14 proc.) i wspięcia się do poziomu niewidzianego od blisko 2 lat. Gęstnieje atmosfera również w naszym regionie. Słowacja musiała bronić korony przed dalszym spadkiem, Węgry znów rozczarowują prowadzoną polityką fiskalną, a u nas stopniowo pojawia się kwestia podwyżek stóp procentowych. Znów rosną obawy o przesuniecie terminu przyjęcia przez Polskę i Węgry euro. Wskazała na to ostatnio agencja ratingowa Standard&Poor?s.

Perspektywa spadku wartości złotego oraz zwyżki rentowności obligacji to zła wiadomość dla giełdy. Taniejące papiery skarbowe przyczyniają się do zwiększenia udziału akcji w portfelach OFE. Wzbudzają obawy o wyniki banków, gdyż obligacje mają wciąż spory udział w aktywach, a część jest wyceniana po aktualnych kursach. Jednocześnie wyższa rentowność powoduje mniejszą atrakcyjność wycen giełdowych spółek, a podwyżki stóp procentowych zazwyczaj kojarzą się z ograniczeniem tempa rozwoju gospodarki.

Zniżka może jeszcze potrwać

W przeszłości często punkty zwrotne na rynku złotego lub obligacji wypadały w sytuacji, gdy ich notowania przez dłuższy czas podążały

w zupełnie przeciwnych kierunkach albo dokładnie

w tych samych. Do zwrotu dochodziło, gdy 3-miesięczny wskaźnik korelacji między ceną koszyka walut w złotych oraz rentownością obligacji był silnie dodatni lub

mocno ujemny (wiźkszy

niż +/- 0,8). Teraz dużo brakuje do takich

poziomów, co wskazuje

na dalszy spadek złotego

i obligacji.