Cersanit - konsolidacja pewniejsza od spadku kursu

Nieustająca poprawa wyników Cersanitu daje poczucie bezpieczeństwa inwestującym w te akcje. Przy obecnej wycenie nie mają jednak bufora, który chroni przed spadkiem notowań podczas dekoniunktury

Od początku 2002 r. tylko dwa razy nastąpił spadek zysku na akcje Cersanitu. Zdarzyło się tak w I kwartale 2005 r., a wcześniej w IV kwartale 2002 r. Przez te lata zyski podniosły się czterokrotnie, w nieco mniejszym stopniu wzrósł kurs. To oznacza, że pomimo znaczącej zwyżki notowań z punktu widzenia wskaźników wyceny opartych na zyskach aż tak wiele przez ten czas się nie zmieniło. Wskaźnik Cena/Zysk jest obecnie na podobnym poziomie jak w początkach 2002 r., zauważalnie natomiast podniósł się współczynnik Cena/Zysk operacyjny, który po opublikowaniu wyników za I kwartał 2002 r. wynosił mniej niż 10, a teraz jest o połowę większy.

Trudno jednak sugerować przewartościowanie tych walorów. Można się przy tym zastanawiać, jak obecna wycena ma się do poziomu akceptowanego przez inwestorów w przeszłości. Równocześnie, jeśli poziom wskaźników wyceny potraktujemy jako wyraz oczekiwań inwestorów odnośnie do zmian wyników w przyszłości, to pojawia się pytanie o szanse utrzymania przez kolejne lata dynamiki rozwoju podobnej do tej z minionych 4 lat.

Nie dzieje się nic

niepokojącego

Obecny kurs odbiega o ok. 40 proc. od poziomu, jaki wynika z wypracowanych w ostatnich 4 kwartałach wyników oraz przeciętnych wartości wskaźników Cena/Zysk operacyjny (10,3), Cena/Sprzedaż (2,27) oraz Cena/Wartość księgowa (3,61). W początkach maja różnica przekraczała 50 proc. i była najwyższa od sierpnia 2003 r. Przez ostatnie 4 lata taka dysproporcja oznaczała pojawienie się przejściowych problemów z kontynuacją hossy, ale w 3-miesięcznej perspektywie nie zapowiadała strat posiadaczy akcji Cersanitu.

Równocześnie nie wydaje się, żeby aktualna wycena mogła odzwierciedlać nadmierne oczekiwania na poprawę wyników. Spółka do tej pory rozwijała się szybko, ale raczej systematycznie niż burzliwie. Od początku 2004 r. było 5 przypadków, kiedy zysk operacyjny na akcję rósł z kwartału na kwartał o 15 proc. i więcej, ale średnie tempo poprawy w tym okresie było o połowę niższe. Można przy tym zauważyć, że sukcesywnemu wzrostowi wskaźników wyceny towarzyszyła poprawa rentowności działania. Gdy w połowie 2003 r. marża operacyjna była mniejsza od 17 proc. wskaźnik Cena/Zysk operacyjny wynosił niewiele ponad 10. Teraz efektywność na poziomie operacyjnym podniosła się do ponad 24 proc., a wskaźnik sięga 15. Wyższa rentowność oznacza, że spółka jest w stanie generować większe zyski przy takich samych przychodach ze sprzedaży.

Ostatnie kwartały utwierdzają w przekonaniu o stabilności prowadzonego biznesu. Firma jest w stanie utrzymywać wysoką marżę brutto ze sprzedaży. Od sześciu kwartałów przekracza 90 proc. Znajduje tu odbicie stosowanie najnowszych rozwiązań technologicznych skutkujących niskimi kosztami produkcji.

Jednocześnie w tym czasie koszty działalności spółki w odniesieniu do przychodów wahają się w niewielkim zakresie. W przypadku kosztów sprzedaży stanowią ok. 17 proc. przychodów, natomiast koszty ogólnego zarządu to ok. 6,8 proc. Saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych ma niewielki wpływ na wyniki. W znacznie większym stopniu oddziałuje na nie działalność finansowa. Dzięki wyraźnemu ograniczeniu jej ujemnego salda w IV kwartale 2005 r. mocno wzrósł zysk netto. Wpływ na to miały w dużym stopniu zyski z tytułu różnic kursowych. Nie muszą się powtórzyć w tym roku. W I kwartale tego roku zyski z tego tytułu były znacznie mniejsze niż rok wcześniej.

Koniunktura gospodarcza sprzyja

Dwie trzecie przychodów Cersanit realizuje na krajowym rynku. Korzysta na dobrej koniunkturze gospodarczej, ożywieniu w budownictwie, poprawie sytuacji na rynku pracy (mniej bezrobotnych, wyższe płace). Jednocześnie spółka kontynuuje działania wzmacniające jej pozycję na rynkach zagranicznych. Najważniejsze z nich to Ukraina i Rosja, na które przypada ok. 40 proc. eksportu, oraz Litwa, Łotwa i Estonia, odpowiadające za jedną czwartą zagranicznej sprzedaży. Ma temu służyć budowa fabryki na Ukrainie. W planach jest też postawienie zakładu produkcyjnego w Rosji. Te działania pokazują wyraźnie, jaki kierunek rozwoju obiera firma. Mając przygotowaną dobrą i kompleksową ofertę produktową, zamierza jeszcze mocniej penetrować rynki o dużym potencjale rozwoju. Krokiem w tym kierunku może być też sugerowana przez zarząd ekspansja na rynki bałkańskie. W ostatnim raporcie

KBC Securities poświęconym spółce zwrócono uwagę na możliwość przejęcia którejś z tamtejszych spółek, aby uniknąć czasochłonnego procesu budowania nowej fabryki. Szczegóły tej transakcji mogłyby w krótkim terminie stać się impulsem do ustanowienia nowego historycznego maksimum, choć w dłuższym czasie liczyć się będą przede wszystkim koszt przejęcia oraz kondycja finansowa nabywanego podmiotu.

Istotne znaczenie dla wyników spółki ma kurs złotego. Nie chodzi tylko o rentowność eksportu czy różnice kursowe, ale też konkurencyjność na krajowym rynku, gdzie zagraniczni producenci zarówno na rynku płytek, jak ceramiki sanitarnej mają mocną pozycję. Tanie waluty podnoszą konkurencyjność importu. Pochodzi on głównie z krajów strefy euro.

Średnio 45 proc. zysku

w 12 miesięcy

Akcje Cersanitu od początku ich giełdowej historii przynosiły przeciętnie 45,2 proc. zysku w 12 miesięcy. To wynik trzykrotnie lepszy od WIG-u, potwierdzający znakomitą passę tych papierów. Równocześnie w pierwszych dniach maja 12-miesięczna zmiana notowań Cersanitu zbliżyła się do 100 proc. Taki poziom w ostatnich latach został osiągnięty dwukrotnie i zapowiadało to wyhamowanie tempa ruchu w górę. Natomiast różnica pomiędzy 12-miesięcznymi stopami zwrotu dla tych papierów i indeksu WIG jest aktualnie zbliżona do historycznej średniej. A zatem trudno z tego wyciągać wnioski dotyczące wpływu ogólnej koniunktury giełdowej na kurs Cersanitu. Miejsca na to, by wypadał lepiej albo gorzej od rynku, jest mniej więcej tyle samo.

Wiele będzie zależeć od postrzegania w kolejnych tygodniach sektora małych i średnich firm. W trakcie trwającego od połowy czerwca wzrostu wypadają słabiej od blue chips. MIDWIG zyskał niecałe 8 proc., WIRR ponad 9 proc., a WIG20 poszybował o przeszło 13 proc. Jest to w sporym stopniu związane z tym, że uwaga kupujących skoncentrowała się głównie na formach, które najmocniej ucierpiały na wyprzedaży. Średnie spółki traciły mniej od dużych.

Atrakcyjność mniejszych spółek w większym stopniu niż dużych warunkują koniunktura w naszej gospodarce lub decyzje zarządzających funduszami inwestycyjnymi. Odnośnie do pierwszego czynnika zapatrywania na przyszłość są wciąż pomyślne, choć pojawiają się głosy o osiągnięciu przez koniunkturę szczytu. Tym samym wzrost utrzymałby się, ale jego tempo zmniejszyłoby się.

Natomiast więcej niepewności wiąże się z funduszami. Nie chodzi tylko o same saldo wpłat, ale również o to, czy zarządzający nie zdecydują się w związku ze wzrostem ryzyka na rynkach na pewne ograniczenie zaangażowania na giełdzie. Równocześnie w związku z wyraźnym wzrostem rentowności obligacji podnosi się atrakcyjność funduszy w nie lokujących. To może stopniowo zacząć zachęcać do konwersji jednostek uczestnictwa z agresywnych podmiotów do bezpieczniejszych.

Wsparcie

zatrzymało

spadek

Dotarcie w pierwszej połowie czerwca kursu Cersanitu do silnego wsparcia

związanego z marcową górką wypada przy 17,4 zł. Ponad 1 zł niżej przebiega linia trendu,

wyprowadzona z dołka

z wiosny minionego roku.

Dopóki te bariery nie zostaną

pokonane, wystźpuje większe prawdopodobieństwo,

że notowania będą zmierzać w górę, a nie w dół.

Równocześnie pozostający daleko od majowego szczytu MACD przemawia przeciwko wyraźnemu wzrostowi.

Stąd w perspektywie

kolejnych tygodni szanse na przekroczenie ostatnich maksimów (20 zł po cenach z zamknięcia, 21,9 zł,

uwzględniając kurs osiągnięty w ciągu dnia) są ograniczone.