Kupujący są zbyt hojni

Fuzje i przejęcia to coś w rodzaju bardzo kosztownego, ekstremalnego sportu. Na ogół wygrywają sprzedający akcje, bo kupujący słono przepłacają. Premia dla akcjonariuszy przejmowanych firm wynosi 10-35 procent

Tradycyjny wzrost organiczny jest bardzo wolny, dlatego firmy coraz częściej zwiększają swój potencjał przez przejęcia konkurentów.

Ważnym czynnikiem sprzyjającym akwizycjom i sojuszom są m.in.: globalizacja (pękają bariery w handlu itd.), konieczność szybkiego dotarcia do klienta czy tempo działania narzucane przez konkurentów. Istotnym motywem jest też chęć zwiększenia siły w negocjacjach z dostawcami i klientami, konieczność dywersyfikacji oraz korzystny zakup kompetencji.

Robert W. Vishny, prof. University of Chicago Graduate School of Business, twierdzi, że menedżerowie decyzje o fuzjach i przejęciach uzasadniają też deregulacją branży, potrzebą konsolidacji, zwiększeniem wydajności, poszerzeniem rynku.

Rynek fuzji i przejęć często napędza także wiara, że kupowane aktywa są tanie, a menedżment przejmowanych firm kiepski i łatwo będzie poprawić ich wynik.

Przyjaciel, wróg

i nie wiadomo co

Przejęcia mogą być przyjazne, wrogie i czymś pośrednim - niekonsultowanymi. Mają różny charakter i kończą się też rozmaicie. Częściej jednak klapą niż sukcesem.

Znamiennym przykładem jest mariaż amerykańskich gigantów medialnych - AOL i Time Warner.

Transakcja za 182 mld USD w akcjach i papierach dłużnych robiła wrażenie. Wzmacniał je reklamowany potencjał umożliwiający - jak przekonywano - dotarcie do "każdego Amerykanina". Fuzja miała zapewnić nowej firmie dominującą pozycję na rynku muzycznym, wydawnictw, w rozrywce, internecie i usługach kablowych. Krótko mówiąc - AOL Time Warner miał być potęgą (kapitalizacja 350 mld USD, roczne przychody 30 mld USD). - To historyczna fuzja - głosił Steve Case, twórca AOL i inicjator połączenia. Na rynku skłonni do przesady analitycy obwieścili, że "zmienia się układ płyt tektonicznych tego świata".

Główni architekci tego aliansu - Ted Turner, Steve Case i Gerald Levine - mieli nadzieję, że uda się pokonać trudności. Nie udało się jednak. Rok temu Case wziął na siebie winę za jeden z największych krachów w historii korporacji. Twórca AOL w końcu przyznał, że prawdopodobnie nie był właściwym człowiekiem na stanowisku dyrektora generalnego firmy, która zatrudniała 90 tys. osób. Inwestorom obiecano zbyt wiele. AOL, jak pisano, stał się nieatrakcyjnym ogonem bardzo ładnego psa i ostatecznie został usunięty z nazwy firmy.

Stalowe mariaże

Teraz jesteśmy świadkami kolejnych bardzo kosztownych transakcji. Najbardziej spektakularnym przedsięwzięciem jest finalizowane przejęcie Arcelora przez Mittal Steel. To największa transakcja w branży stalowej. Co z tego wyniknie?

Hinduski miliarder Lakshmi Mittal, właściciel Mittal Steela, zanim po kilkumiesięcznej batalii porozumiał się z kierownictwem Arcelora (kosztem kilku dodatkowych miliardów euro), wielokrotnie zapewniał, że chciał przejąć Arcelora za porozumieniem stron, ale jego wizja światowego rynku stali nie przypadła do gustu drugiej stronie. Kandydat do mariażu menedżerom Arcelora długo wydawał się z innego świata, wręcz obcy kulturowo. Mittala krytykowano za jakość produktów, styl zarządzania firmą, zakwestionowano też wartość akcji Mittal Steela, bo na giełdach jest tylko kilkanaście procent kapitału.

Wprawdzie Lakshmi Mittal zapewniał, że ma przemyślany projekt i gotów jest współpracować z menedżmentem Arcelora, ale gołym okiem widać było rafy, na które może się nadziać stalowy kolos. A przecież tego rodzaju operacje zawodziły z mniej poważnych powodów.

Przykładem może być inny koncern stalowy - Corus, który powstał w wyniku połączenia firmy British Steel i holenderskiej grupy Hoogovens. Z powodu konfliktów personalnych, błędów w planowaniu w 2003 r. trzy lata po fuzji kapitalizacja spadła z 6 miliardów dolarów do 230 milionów. Doszło do konfliktu, buntu pracowników i konieczna okazała się polityczna ingerencja. Później - na szczęście - było lepiej. Obecnie wartość rynkowa spółki wynosi 3,6 mld GBP.

Są też jednak pozytywne przykłady. Do nich należy sam Arcelor. Powstał cztery lata temu z połączenia francuskiego Usinoru, hiszpańskiej Aceralii i luksemburskiego Arbedu. Realizację tego projektu oceniono wysoko i obok Airbusa uznano go za triumf europejskiej przedsiębiorczości.

Teraz ten dojrzały owoc zerwał Mittal. Wywodzący się z pustynnego Radżastanu biznesmen - mimo wad - ma też zalety, a przede wszystkim duże doświadczenie w integrowaniu firm. Dzięki serii zakupów i przejęć zbudował imperium od Kazachstanu po Trynidad, a jego huty produkują najwięcej stali. Ma więc szanse na odniesienie sukcesu. Zwłaszcza że obiecał, iż nowy gigant stalowy będzie zarządzany tak, jak Arcelor. Skład kierownictwa spółki Arcelor Mittal wskazuje, że tak właśnie będzie. Firmą pokieruje Roland Junck, dotychczasowy wiceprezes Arcelora.

Komu się udaje?

Firmy, które częściej niż inne angażują się w fuzje i przejęcia, mają większe szanse odniesienia sukcesu. Jak wynika z badań Boston Consulting Group, sukces M&A zależy od systematycznego planowania strategicznego, zdyscyplinowanego podejścia do wartościowania i integrowania. Z długoterminowej analizy 750 spółek amerykańskich wynika, że najbardziej doświadczone firmy w fuzjach w latach 1993-2003 dały 12,4 proc. zwrotu akcjonariuszom, wobec 9,6 proc. dla firm preferujących wzrost organiczny.

Marakon Associates zbadała rynek fuzji i przejęć z lat 1996-2001. Jej zdaniem, największe korzyści z tych transakcji odnieśli akcjonariusze firm: Nestle, Shire, BNP, Danone, Comcast, Renault, Alcoa, General Dynamics i British Petroleum.

Do grona szczęściarzy trzeba też zaliczyć General Electric. GE w sześć lat kupił 534 firmy. Bez wielkiego szumu. Odniósł sukces dzięki skutecznej integracji przejętych firm.

Udane transakcje przeprowadziło również Cisco, które przejęło ponad 70 firm. Kellog, w rok po przejęciu Keebler Foods, przyniósł inwestorom 25-proc. stopę zwrotu.

Przyczyny niepowodzeń

Porażka fuzji może być spowodowana słabą synergią, złym czasem transakcji, odmiennymi kulturami korporacyjnymi, błędnymi decyzjami, a także prozaiczną zachłannością. Inwestorzy giełdowi - w przeciwieństwie do menedżerów - zwykle bardzo szybko oceniają wpływ transakcji na przepływ gotówki w przyszłości i wartość akcji. Z tej wiedzy robią użytek. Większość kupujących firmy nie jest tak dobra. Zwykle nie doszacowują kosztów integracji i transakcji, zawyżają oszczędności, zakładają synergie, które nie istnieją.

Wprawdzie wielu menedżerów nie zgadza się z ocenami inwestorów, ale - zdaniem fachowców - nie ma lepszej miary niż zachowanie graczy giełdowych. Już po roku można ocenić, jak akcje firm zaangażowanych w fuzje i przejęcia będą się zachowywać przez następne kilka lat.

Jednak negatywny bilans tego rodzaju transakcji nie ma wpływu na koniunkturę. W tym roku na rynku fuzji i przejęć jest wyjątkowy ruch. W pierwszym półroczu wartość ogłoszonych transakcji wyniosła dwa biliony dolarów. Sprzyjają temu wysokie kursy akcji, które ułatwiają firmom zdobycie dodatkowych pieniędzy poprzez sprzedaż nowych emisji.