Jaka przyszłość czeka produkty strukturyzowane na polskim rynku?

Reklama

W marketingu można wyróżnić dwa modele dystrybucji. W jednym podejmuje się działania skierowane do finalnego odbiorcy, którego zainteresowanie danym produktem ma skłonić kolejne kanały dystrybucji do dostarczenia mu jego. W drugim firma oddziałuje na kanały dystrybucji tak, aby w nich podjęto działania zachęcające do kupna produktu. Trudno mówić, by któryś z tych modeli był wykorzystywany przy produktach strukturyzowanych. Pozostaje więc pojawienie się u klienta detalicznego potrzeby, którą by one zaspokajały. Co nią może być? Przede wszystkim bezpieczeństwo inwestowanego kapitału. Także jego pomnażanie.

Mało konkurencyjna oferta

Zaspokajanie obu potrzeb odbywa się jednak przede wszystkim poprzez korzystanie z lokat bankowych oraz funduszy inwestycyjnych. Przy niskiej inflacji pierwsze nie przynoszą praktycznie żadnych zysków, ale przynajmniej skutecznie chronią przed realnym spadkiem wartości. Inflacja jest wciąż wyraźnie mniejsza od oprocentowania depozytów bankowych. Wydawało się, że warunki do szerszego zaistnienia produktów strukturyzowanych w ostatnich latach znacznie się poprawiły. Jeszcze w połowie 2002 r. średnie ważone oprocentowanie rocznego depozytu sięgało 7 proc. Rok później było już o połowę niższe. Teraz według danych NBP nie przekracza 3 proc. Jest więc na tyle niskie, by część posiadaczy oszczędności zgodziła się zrezygnować z niego w zamian za obietnicę większego zysku. To stwarza miejsce do zaistnienia na szerszą skalę produktów strukturyzowanych.

Mają one jednak w ostatnich latach bardzo mocną konkurencję w postaci funduszy inwestycyjnych. Najpierw wysokie zyski zapewniały podmioty obligacyjne. Od trzech lat bardzo dobrze dają zarobić fundusze lokujące zdecydowaną większość lub część środków na giełdzie. W tym względzie bardzo dobrze zaspokajają potrzebę wysokich zysków. Jednocześnie zwyżka charakteryzuje się dużą stabilnością. Od 2003 r. nie zdarzyło się, żeby 6-miesięczna zmiana indeksu WIG była ujemna. To w praktyce oznacza, że trzymając przez taki czas jednostki funduszy akcyjnych nie można było na nich stracić. Natomiast zarobić można było kilkadziesiąt procent. Taka sytuacja wzbudzała coraz większe poczucie bezpieczeństwa inwestycji giełdowych, ograniczając w ten sposób zapotrzebowanie na rozwiązania chroniące przed utratą kapitału, jakimi między innymi są produkty strukturyzowane.

Wolniejsza droga

Reklama

do strefy euro

Jedną z ważnych przyczyn dużego zainteresowania w ostatnich latach produktami strukturyzowanymi w Europie Zachodniej był mocny spadek stóp procentowych. Z jednej strony obniżył atrakcyjność bezpiecznych lokat, z drugiej zmniejszył koszty produktów strukturyzowanych. Ich kluczowym elementem są opcje, których wyceny zależą od stopy wolnej od ryzyka. Dlatego jej spadek przekłada się na bardziej atrakcyjną wycenę opcji. To zaś pozwala przedstawić klientom bardziej konkurencyjną ofertę.

Nasza droga do strefy euro coraz bardziej się wydłuża. Utrzymujące się dotąd nadzieje, że staniemy się jej członkiem jeszcze w tej dekadzie, są już nierealne. A to oznacza, że przez znacznie dłuższy czas oferta bezpiecznych lokat będzie na naszym rynku bardziej atrakcyjna (szczególnie obligacji). Jednocześnie w Eurolandzie skończył się czas niskich stóp procentowych i stopniowo się pną. To stwarza trudniejsze środowisko dla produktów strukturyzowanych.

Z przeprowadzanych badań dotyczących takiej oferty wynika, że tym, co przede wszystkim liczy się dla osób mogących się nią zainteresować, jest gwarantowany zysk. Im wyższy, tym lepiej. Druga kluczowa kwestia to długość trwania produktu. W tym wypadku im krótszy, tym lepiej. Akceptacja dla produktów o okresie życia powyżej 1 roku jest bardzo mała. Z drugiej strony duża część produktów strukturyzowanych tworzonych na świecie ma znacznie dłuższy czas życia - 3, 5, a nawet 7 lat. W tym kontekście pojawia się problem wcześniejszego zakończenia inwestycji. Mógłby go rozwiązać wtórny obrót produktami albo ich okresowy wykup. To rozwiązanie na naszym rynku jest rzadko stosowane. Samo zapewnienie wtórnego obrotu to też nie wszystko. Chodzi również o jego płynność.

Ostrożniejsze prognozy

dla giełdy

Reklama

W ostatnich miesiącach można zaobserwować stopniowy wzrost ostrożności przy zalecaniu inwestycji, których stopy zwrotu uzależnione są od kondycji giełdy. Fundusze w większym stopniu promują zrównoważone podmioty. Znajduje w tym odbicie mniejsze przekonanie, że po czterech latach solidnego wzrostu kolejny rok może być równie udany. Wzrost niepewności stwarza więc lepsze warunki do zaistnienia produktów strukturyzowanych.

Obserwujemy to w jednym z segmentów tego rynku, w którym przybierają one formę funduszy inwestycyjnych z ochroną kapitału. Filozofia w ich przypadku jest taka, jak w przypadku innych produktów strukturyzowanych. Znaczną część portfela stanowią obligacje, a część jest lokowana w papiery udziałowe albo derywaty. Różne jest "opakowanie". Zamiast obligacji strukturyzowanej czy lokaty inwestycyjnej mamy certyfikaty inwestycyjne funduszu. Formuły zapewnienia, że na inwestycji się nie straci, są różne - od gwarancji wypłaty przynajmniej zainwestowanego kapitału poprzez specjalne strategie ochrony portfela do takiej polityki inwestycyjnej, by wartość aktywów netto nie spadła poniżej poziomu z dnia przyznania udziałów w funduszu.

Krótkie trendy na rynkach

Długi czas trwania produktów strukturyzowanych ma też inne znaczenie. W ostatnich latach na rzadko którym rynku trendy trwały przez tak długi czas. To w naturalny sposób rzutuje na stopy zwrotu produktów, których stopy zwrotu zależą od zachowania tylko jednego rynku. Często zdarzało się na naszym rynku, że emisje produktów przypadały pod koniec trendów na poszczególnych rynkach. To oznaczało, że nabywcy takich produktów otrzymywali jedynie gwarantowane środki. Wpływ na to miał długi czas upływający od pojawienia się pomysłu na produkt do jego wdrożenia w życie. Jednocześnie do sprzedaży wprowadzane są emisje przygotowywane pod kątem jednego odbiorcy. Dla niego niekoniecznie stopa zwrotu musi być najważniejszym kryterium przy podejmowaniu decyzji. Może chodzić o dywersyfikację portfela czy zabezpieczenie przez ryzykiem. Stąd trafiały one na rynek niekoniecznie w momencie, gdy są duże szanse na korzystną zmianę notowań instrumentu bazowego, w oparciu o który zostały wystawione.

Barierą w rozwoju produktów strukturyzowanych jest również generalnie niski stopień edukacji ekonomicznej naszego społeczeństwa i małe "obycie" z tematyką zachowania rynków finansowych. To wzbudza naturalną nieufność do bardziej wyrafinowanych rozwiązań. Nadzieją napawa przy tym fakt, że podobnie było z funduszami inwestycyjnymi i musiało upłynąć sporo czasu, zanim Polacy zaczęli się na większą skalę przekonywać do tej formy oszczędzania. Zadziałał w tym wypadku mechanizm dbania o własny interes. Fundusze zaczęły zyskiwać większą popularność w momencie, gdy zaczęły przynosić stabilne i wysokie stopy zwrotu.

Nie bez znaczenia jest też to, że część produktów strukturyzowanych jest denominowana w walutach obcych. Ryzyko z tym związane w sporym stopniu ogranicza krąg odbiorców. Znaczące wahania złotego w ostatnich latach pokazały, że relacje walutowe mogą mieć nawet decydujący wpływ na ostateczny wynik inwestycji.

Reklama

Potrzeba ciekawszej oferty

Pojawienie się większej niepewności co do perspektyw rynku akcji i obligacji tworzyłoby sprzyjające warunki do rozwoju produktów strukturyzowanych w Polsce. Z jednej strony dawałyby one możliwość zarobienia na wzroście cen akcji, gdyby hossa była kontynuowana, z drugiej chroniły kapitał w razie odwrócenia dotychczasowego trendu. Podobnie z obligacjami.

Aby jednak Polacy zaczęli się w większym stopniu interesować tego rodzaju produktami, muszą dostać ciekawą i tanią ofertę. W kilku poprzednich latach banki próbowały na szerszą skalę je sprzedawać. Ofercie towW większości przypadków produkty były oparte na zagranicznych indeksach giełdowych, które w tamtym czasie konsekwentnie sunęły w dół. Wobec tego ci, których skusiła oferta, najczęściej musieli się zadowolić jedynie gwarantowanymi wypłatami. To oznaczało, że zarobili znacznie mniej, niż uzyskaliby z lokat bankowych. Te doświadczenia z przeszłości dodatkowo tworzą niesprzyjającą atmosferę wokół tego rodzaju produktów. Trzeba też przyznać, że jak na możliwości budowania produktów strukturyzowanych oferta była dotąd dość uboga. Były one wystawiane głównie na rynek akcji. Ostatnio pojawiły się produkty, z których wypłata uzależniona była od zmian kursów walutowych. Sprzedawano też produkty oparte na cenie ropy naftowej. Większe możliwości mieli klienci private bankingu, gdzie pojawił się nawet produkt powiązany z indeksem funduszy hedgingowych. Trzeba też przyznać, że ze względu na to, że w ostatnim czasie tego rodzaju oferta kierowana jest głównie do zamożnych klientów, a nie szerokiego rynku, mamy dość ograniczoną wiedzę na jej temat.

Skomplikowane produkty trudniej sprzedawać

Banki, które myślą o sprzedaży na większą skalę produktów strukturyzowanych, stoją przed dylematem, na ile skomplikowaną ofertę mogą przedstawić, tak by była ona zrozumiała dla szerokiego grona odbiorców. W tym przypadku środkiem przekazu informacji o produkcie jest głównie reklama, która z natury rzeczy posługuje się uproszczonym komunikatem. W mniejszym stopniu daje się wykorzystać sprzedaż przez konsultantów. W przypadku oferty private bankingu istnieje możliwość bezpośredniego kontaktu z klientem, przedstawienia i wyjaśnienia mu oferty.

Reklama

Inną kwestią do rozstrzygnięcia jest to, czy samemu przygotowywać produkt, czy też korzystać w tym względzie z usług największych banków inwestycyjnych. Są one w stanie przygotować dowolny produkt "szyty na miarę" pod warunkiem, że wielkość emisji przekroczy 5 mln USD. W takiej sytuacji - kupując produkt od "hurtownika" - rolą nabywcy jest dalsza odsprzedaż. W przypadku emisji nie "szytych na miarę" takich progów wielkości emisji nie ma.

Skorzystanie z usług "hurtownika" daje dostęp do bardziej wyrafinowanych produktów, ale wiążą się z tym również niedogodności. Jedną z nich jest to, że sprzedawany będzie produkt, którego emitentem może być instytucja znana na świecie, ale nieobecna szerzej w Polsce. To może budzić nieufność potencjalnych klientów, dla których bardziej wiarygodnym podmiotem będzie któryś z polskich banków niż na przykład BNP Paribas, Union Bancaire Privee czy Barclay?s. Podobnie jest z zakresem instrumentów bazowych. Bardziej do Polaków mogą przemawiać produkty oparte na zmianach notowań złotego, WIG20, Wiboru niż azjatyckich akcji, latynoamerykańskich walut czy towarów. Tutaj jednak na przeszkodzie staje często krótka historia naszego rynku finansowego. Utrudnia stworzenie produktów opartych na wskaźnikach zmian notowań polskich aktywów. W takim procesie wykorzystuje się obserwacje z przeszłości, czyli tzw. back-testing. Polega on na sprawdzeniu, ile dana struktura (przy przyjętej formule wypłaty, partycypacji w zyskach) pozwoliłaby zarobić w minionym czasie.

Fakty i mity wokół produktów strukturyzowanych

Struktura oszczędności i przyzwyczajenia Polaków w tym względzie stopniowo się zmieniają. Obawy dotyczące produktów strukturyzowanych są też udziałem innych, bardziej wyrafinowanych form oszczędzania. O ile jednak z obligacjami, akcjami, funduszami inwestycyjnymi, produktami ubezpieczeniowymi czy bankowo-ubezpieczeniowymi Polacy w sporym stopniu już się "oswoili", o tyle produkty strukturyzowane wciąż na szerszą skalę nie są znane. Stąd przy wprowadzaniu ich na rynek przychodzi mierzyć się nie tylko z rzeczywistymi wątpliwościami, ale i obawami wynikającymi z braku wiedzy o tego typu ofercie. Najważniejsze z nich to:

Takie przekonanie jest uzasadnione, ale na etapie tworzenia produktu, gdzie wykorzystuje się często skomplikowane konstrukcje, instrZaangażowani w to inżynierowie finansowi korzystają z nowinek rynkowych, wyrafinowanych opcji itp. Dla nabywcy produktu nie ma to jednak większego znaczenia. Dla niego liczy się to, jak wygląda struktura wypłaty. Tu najczęściej jednak nie ma wielkiej filozofii. Formuły, według których oblicza się ostateczną stopę zwrotu, są zazwyczaj bardzo proste w zastosowaniu.

Reklama

W takim stwierdzeniu jest sporo prawdy. Trudno myśli się o przeznaczeniu kapitału na zakup produktu powiązanego z rynkiem pieniężnym czy akcyjnym, nie wiedząc, co na nim się aktualnie dzieje, jakie są perspektywy i od czego zależy zmiana notowań. Z tym że z takimi problemami spotykamy się praktycznie przy wszystkich formach oszczędzania. W przypadku lokat bankowych sprawa jest prosta, bo to,

ile zarobimy, jest z góry ustalone. Ale już w funduszach inwestycyjnych stopy zwrotu są silnie skorelowane z zachowaniem rynków finansowych. Przewagą produktów strukturyzowanych nad funduszami może być większa przejrzystość - zysk z tych pierwszych zależy od zmian z góry określonego parametru

(indeks giełdowy, koszyk akcji, indeks

towarowy, ceny koszyka towarów itd.), w przypadku funduszy od zachowania

portfela stworzonego przez zarządzającego, który może wypaść gorzej niż rynek.

Reklama

Na brak wiedzy o funkcjonowaniu rynków w obu przypadkach może być przyjęcie strategii systematycznego inwestowania - z góry określoną sumę środków stopniowo przeznaczamy na kupno danego produktu przez

co uśrednimy cenę nabycia. Jednocześnie alternatywne inwestowanie to - jak przypominają specjaliści - przede wszystkim

uzupełnienie tradycyjnej oferty, więc w produkty z tej branży przeznacza się zazwyczaj część kapitału.

Jest to prawda, gdy inwestycję traktujemy jako spekulację. Monitorowanie rynków może być przydatne zarówno przy podejmowaniu decyzji o tym, kiedy rozpocząć inwestycję,

jak również potem pozwolić zrealizować

zysk bez czekania do wygaśnięcia produktu.

Jednocześnie przyjmując takie podejście

- obserwacja rynków i próba znalezienia najlepszego momentu do rozpoczęcia i zakończenia inwestycji - ma w sobie element prognozowania. Jak wiadomo, jedne prognozy sprawdzają się, inne nie. Alternatywą

w takiej sytuacji może być oparcie się nie na przewidywaniach rynkowych, a na historycznych stopach zwrotu, jakie przynosił

dany produkt. Na tej podstawie możemy

określić prawdopodobieństwo osiągnięcia danej stopy zwrotu.

Rzeczywiście. Ostatnie lata przyniosły sowite zyski udziałowcom funduszy inwestycyjnych. Dobre wyniki można było osiągnąć na giełdzie czy na rynku pierwotnym. Trzeba mieć jednak świadomość, że są to wyniki ponadprzeciętne, których na dłuższą metę nie da się powtarzać rok po roku. Giełda jest rynkiem cyklicznym i warto przypomnieć, że nabywający w I połowie 2000 r. jednostki uczestnictwa w agresywnych podmiotach musieli czekać ponad 3 lata, by zacząć na nich zarabiać.

Tak rzeczywiście jest.

Takie zastrzeżenie dotyczy jednak większości inwestycji, bo niewiele z nich daje gwarancję, że zysk przekroczy wskaźnik zmiany cen w gospodarce (np. obligacje, których oprocentowanie zależy od poziomu inflacji, chronią kapitał przed realną utratą wartości, terminowe lokaty bankowe też najczęściej

są oprocentowane wyżej niż wynosi inflacja). Co więcej, większość inwestycji nie daje

gwarancji nie tylko realnej ochrony

kapitału, ale też i nominalnej. Tę ostatnią zapewniają produkty strukturyzowane. Wśród nich można też znaleźć takie, które

zapewniają zwrot kapitału powiększony o pewną sumę gwarantowanych odsetek,

co może chronić przed inflacją, a przynajmniej dzielić pomiędzy nabywcę i emitenta

produktu ryzyko realnej utraty wartości

kapitału.

Tak się zdarza, ale są one również denominowane w złotych i wtedy ten rodzaj ryzyka jest wykluczony. Jeśli ktoś

oszczędza w złotych, a decyduje Mogła ona przynosić tak dobre rezultaty jak kupowanie euro w latach 2002-2003,

czy tak złe jak lokowanie w tę walutę

od ponad dwóch lat.

Ile można

było zarobić?

Z tzw. dużych emisji Bank BPH zaproponował w tym roku dwie subskrypcje strukturyzowanych certyfikatów depozytowych (SCD) powiązanych z rynkami azjatyckimi oraz jedną subskrypcję opartą na rynku surowców (metali szlachetnych i przemysłowych). Okres inwestycji to dwa do trzech lat, stąd nie można w obecnej chwili wyrokować o potencjalnych zyskach z inwestycji.

Co do emisji rozliczonych, wszystkie były inwestycjami półrocznymi, denominowanymi w dolarach. Opierały się na rynku walutowym. Na trzy rozliczone inwestycje: jedna zakończyła się wypłatą jedynie zainwestowanego kapitału, druga prócz zwrotu kapitału przyniosła skromny zysk w wysokości 0,36 proc. w skali roku. W przypadku trzeciej można było uzyskać w zależności od wariantu: 2,8-5,8 proc. w skali rocznej. W lipcu zaproponowano też (tylko klientom z segmentu Platinum) półroczną inwestycję w złotych opartą na stawce 6-miesięcznego Wiboru. Przyjęto strukturę wypłaty typu Range Accrual

- oprocentowanie w wysokości 6,5 proc.

rocznie było naliczane za każdy dzień

utrzymania się stawki w ustalonym

przedziale (tzw. range?u). Od rozpoczęcia

inwestycji minęły prawie 4 miesiące, w czasie których oprocentowanie zostało naliczone przez wszystkie 114 dni (dane na 14 listopada 2006 r.). W listopadzie w segmencie

Platinum przeprowadzono subskrypcję

15-miesięcznych obligacji strukturyzowanych. Zysk w ich przypadku zależy

od zachowania się koszyka 5 surowców

i może wynieść nawet 8 proc. w euro.

Kilka udanych subskrypcji przeprowadził BRE Bank. 16 marca tego roku wygasła 3-miesięczna lokata w złotych powiązana z kursem EUR/PLN (stabilizacja kursu). Oprocentowanie lokaty wyniosło

2 proc. za okres trwania lokaty, co dało 7,85 proc. rocznie. 15 marca 2006 r. zakończyła się 2-letnia lokata w dolarach również oparta na kursie EUR/PLN (umocnienie złotówki względem euro). Całkowite oprocentowanie w tym wypadku sięgnęło 14,66 proc., co dało 7,33 proc. w skali roku. Dla porównania:

12-miesięczny LIBOR dla dolara z 15 marca

2004 r. był na poziomie 1,3 proc.

Wcześniej 22 grudnia 2005 r. wygasła 18-miesięczna lokata w złotych. Była powiązana z indeksem S&P 500 (wzrost indeksu). Oprocentowanie lokaty wyniosło łącznie 7,91 proc. (5,28 proc. w skali roku). Wtedy też skończyła się 11-miesięczna lokata w złotych powiązana z indeksem S&P 500 (wzrost indeksu). Tutaj całkowite oprocentowanie wyniosło 6,17 proc. (6,80 w skali roku). Również 22 grudnia 2005 r. wygasła 9-miesięczna lokata w euro powiązana z kursem EUR/PLN. Oprocentowanie lokaty wyniosło 4,52 proc. za okres trwania lokaty, czyli 6 proc. w skali rocznej. Strzałem w dziesiątkę okazała się złotówkowa lokata założona 4 listopada 2005 r. powiązana z kursem akcji KGHM

(wzrost kursu). Wypłacone 30.06.2006

odsetki wyniosły 41,47 proc., co dało

62,59 proc. w skali roku.

W tym roku BRE Bank przeprowadził kilka subskrypcji. Były to lokaty między innymi powiązane z rynkiem złota. W zależności od czasu trwania i waluty lokaty daje od 38-proc. do 46-proc. udziału w zwyżce ceny tego kruszcu. Przy 4-proc. opłacie na początku inwestycji udział w zyskach w 15-miesięcznej lokacie dolarowej można było podnieść do 100 proc. Złoto jest teraz droższe o 11,5 proc. niż na przełomie lutego i marca, kiedy prowadzona była subskrypcja.

W sprzedaży były też lokaty oparte

na akcjach Netii; 16 spółek, w tym 8 oficjalnych sponsorów Mistrzostw Świata w Piłce Nożnej; dające udział w zwyżce euro względem złotego. Właśnie zakończyły się oferty sprzedaży

lokat połączonych z indeksem WIG20.

W jednej wersji dodatkowe oprocentowanie uzależnione zostało od długoterminowej

stabilizacji lub systematycznego wzrostu,

w drugiej od silnego ruchu w górę.

8,43 proc. Tyle w skali roku przyniosła

w Citibanku Handlowym

6-miesięczna dolarowa lokata powiązana z grą na wzrost kursu EUR/USD do ustalonego poziomu maksymalnego.

41,5 proc. Tyle dała zarobić lokata założona 4 listopada 2005 r. w BRE Banku. Była powiązana z kursem akcji KGHM (wzrost kursu). Zakończyła się

30 czerwca tego roku. To oznaczało, że przyniosła 62,6-proc. zysk w skali roku.

21,9 proc. To tegoroczna stopa zwrotu najsłabszego funduszu akcji (DWS). Najlepszy zysk przyniósł DWS Top-25 Małych Spółek.

Wyniósł

78,6 proc.