Polcolorit - akcje, które przespały hossę

Hossa małych spółek zupełnie ominęła akcje Polcoloritu. Czy w razie dalszego pogorszenia nastrojów w tym segmencie rynku papiery producenta płytek oprą się przecenie?

Sytuacja tych walorów jest bardzo ciekawa. Akcjonariusze firmy muszą być bardzo rozczarowani przebiegiem notowań w minionym roku. Nie dosyć, że cena akcji nie poszła w górę wraz z rosnącym rynkiem, to jeszcze zanotowała przeszło 130-proc. zniżkę. Papiery Polcoloritu nie wywołały nawet większego zainteresowania, gdy wyceny wielu innych spółek zaczynały szybować w chmurach. Nie stały się również obiektem zainteresowania w końcowej fazie wzrostu w segmencie małych spółek, kiedy zazwyczaj inwestorzy zaczynają zwracać uwagę na papiery, które w trakcie fali zwyżkowej niewiele zyskały. Bez echa przeszło też pojawienie się wśród znaczących akcjonariuszy inwestora finansowego (Millennium TFI). To wszystko sugeruje, że nastawienie rynku do tych papierów jest złe. Czy pojawiły się czynniki, które mogłyby to zmienić?

Czy mniejsze spółki

wychodzą z mody?

Jedno z podstawowych pytań: czy rzeczywiście w segmencie małych spółek doszło do zakończenia tendencji zwyżkowej, zapoczątkowanej w połowie czerwca 2006 roku? Kapitalizacja Polcoloritu wynosi około 170 mln zł, więc trzeba go zaliczać do grona najmniejszych spółek na warszawskim parkiecie. Z tego powodu na postrzeganie jego akcji ma wpływ to, co dzieje się w tym segmencie rynku.

WIRR, indeks obrazujący notowania firm o najmniejszej kapitalizacji, znajduje się 8,4 proc. poniżej rekordowego poziomu. To największy spadek w trakcie ruchu trwającego od blisko siedmiu miesięcy. Bez wątpienia jest to mocne ostrzeżenie przed możliwą zmianą trendu. Ostatecznego potwierdzenia wciąż jednak jeszcze brakuje. Można byłoby za takie uznać przecięcie prostej, biegnącej po dołkach z czerwca i sierpnia 2006 r. Mniej więcej na jej wysokości wypadł dołek w drugiej połowie grudnia minionego roku. Zgodnie z oczekiwaniami, nastąpiło odbicie. Jednak ostatnie dni przyniosły powrót w pobliże kluczowego wsparcia. W związku z tym sytuacja ma szanse dość szybko się rozstrzygnąć. Zamknięcie poniżej grudniowego minimum (12,2 tys. pkt) da sygnał do kontynuacji wyprzedaży papierów najmniejszych spółek.

W oparciu o tak nakreślony scenariusz można snuć hipotezy o zachowaniu walorów Pololoritu w przyszłości. Dopóki nie dojdzie do rozstrzygnięcia sytuacji w segmencie małych firm na korzyść niedźwiedzi, istnieje szansa, że akcje producenta płytek w końcu bardziej zainteresują inwestorów. Takie nadzieje opierałyby się mniej na fundamentach, a bardziej na działaniach spekulantów, którzy często wraz z "dojrzewaniem" trendu, obniżaniem się atrakcyjności spółek, które mocno zyskiwały w trakcie jego trwania, zaczynają poszukiwać nowych celów. Najczęściej stają się nimi walory, które niewiele lub nic nie skorzystały na dobrej koniunkturze. W takich wypadkach ruch w górę zazwyczaj jest o tyle silny i dynamiczny, co krótkotrwały. W niedługim czasie notowania wracają też w pobliże miejsca, z którego rozpoczynały zwyżkę.

Atrakcyjna wycena

na tle segmentu

Trudniej jest odpowiedzieć na pytanie, jakie będą dalsze losy papierów Polcoloritu, w sytuacji gdy w gronie małych spółek rzeczywiście dojdzie do przesilenia i będziemy świadkami trwalszego i mocniejszego ruchu w dół. W takim wariancie wydają się realne dwa podstawowe scenariusze:

- zmiana postrzegania walorów najmniejszych przedsiębiorstw doprowadzi początkowo do odwrotu od całego segmentu. Dopiero później inwestorzy zaczęliby selekcję na mniej i bardziej przewartościowane spółki i poszukiwania niedowartościowanych walorów;

- niechęć do mniejszych firm skupiłaby się przede wszystkim na tych, które najbardziej zyskiwały w trakcie ruchu zwyżkowego, a do tego wzrost kursów nie miał pokrycia w fundamentach. Natomiast firmy, które niewiele albo nic nie zyskały podczas hossy, wiele by nie ucierpiały.Trzeci, najbardziej optymistyczny - postrzegający obecną sytuację jako powolną akumulację papierów Polcoloritu i upatrujący szansy na przyspieszenie tego procesu w pogorszeniu nastrojów wokół mniejszych spółek - wydaje się najmniej prawdopodobny. Trudno odnaleźć symptomy potwierdzające takie przypuszczenia. Patrząc przez pryzmat wskaźnika akumulacja/dystrybucja, obrazującego zainteresowanie danymi walorami tzw. silnych rąk (inwestorów, którzy mogą przyczynić się do trwalszego ruchu na rynku), były one uzasadnione do połowy września 2006 r., kiedy wskaźnik stopniowo szedł w górę mimo zniżki notowań akcji. Jednak od tego czasu powiela zachowanie kursu, co nie daje podstaw do optymistycznej interpretacji.

Zatem który z dwóch podstawowych wariantów jest bardziej prawdopodobny - oparcie się przecenie czy zniżka wraz z całym rynkiem. Tu kluczową kwestią jest ocena tego, czy aktualna wycena akcji Polcoloritu jest atrakcyjna. Z jednej strony mamy znaczącą dysproporcję między wskaźnikami dla nich i innych małych spółek. W przypadku indeksu WIRR współczynnik cena/zysk przekracza 38, podczas gdy dla Polcoloritu wynosi 14,1. Podobne różnice występują przy wskaźniku cena/wartość księgowa, wynoszącego odpowiednio 2,3 oraz 1,25.

Z drugiej strony, wycena papierów Polcoloritu jest raczej neutralna niż atrakcyjna, jeśli spojrzymy na postrzeganie ich przez inwestorów w przeszłości. Obecny wskaźnik cena/zysk nie odbiega od historycznych średnich. Różnice widać przy porównaniu współczynników cena/wartość księgowa (obecnie 1,25 wobec 2,1 przeciętnie w przeszłości), cena/sprzedaż (odpowiednio 1,94 i 2,47) oraz cena/zysk operacyjny (10,9 i 12,3). Historyczne średnie trzech ostatnich współczynników oraz wyniki z ostatnich trzech kwartałów pozwalają określić wartość papierów Polcoloritu na 3 zł. Biorąc pod uwagę fakt, że od pojawienia się na giełdzie znajdowały się one około 15 proc. poniżej tak wyznaczonego poziomu, ich niedowartościowanie można ocenić na około 11 proc.

Czekanie na efekty inwestycji

Taka różnica pozwalała dotychczas spodziewać się zahamowania zniżki notowań, ale nie trwalszego ruchu w górę. Nie ma się co dziwić - inwestorzy nie lubią, gdy prognozy nie są realizowane. Polcolorit mocno przestrzelił tegoroczne szacunki: zapowiada 7,5 mln zł zysku netto, na wiosnę liczył na 18,3 mln zł, mocno w dół zweryfikowano też przychody i EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację).

Zarówno spółka, jak i inwestorzy duże nadzieje wiązali z inwestycją realizowaną w Kamiennogórskiej Specjalnej Strefie Ekonomicznej. Zakończono jej pierwszy etap - budowę wytwórni płytek ceramicznych i granulatu (podstawowego surowca do ich produkcji). Na razie jednak trudno w wynikach dostrzec efekty tego przedsięwzięcia. Sprzedaż w III kwartale (produkcja w nowym zakładzie ruszyła w lipcu 2006 r.) podniosła się jedynie symbolicznie. Wskazuje to na konieczność poprawy dystrybucji produktów.

Udało się jednak utrzymać wysoką marżę brutto ze sprzedaży, która od początku tego roku przekracza 69 proc. Jednak rosnące koszty sprzedaży oraz ogólnego zarządu negatywnie odbiły się na rentowności operacyjnej. Spadła do 17,9 proc. wobec 19,2 proc. kwartał wcześniej. Związany z wyższym zadłużeniem firmy mocny wzrost kosztów finansowych przyczynił się do mocnego spadku czystego zysku. W III kwartale 2006 r. obniżył się o blisko jedną piątą w porównaniu z poprzednimi trzema miesiącami. Był to najsłabszy wynik od pojawienia się spółki na giełdzie.

Zaniedbując sprzedaż na krajowym rynku, Polcolorit wyraźnie zwiększył przychody eksportowe (w trzech pierwszych kwartałach 2006 r. stanowiły blisko połowę sprzedaży). To wzmacnia znaczenie kursu euro dla kondycji spółki. Większa była sprzedaż dekorów, pozwalających inkasować wysokie marże. W efekcie mają teraz blisko 30-proc. udział w przychodach.

To wszystko nie daje pewności, że w razie znaczącego pogorszenia koniunktury w segmencie małych spółek akcje Polcoloritu będą w stanie oprzeć Dopiero ewentualny spadek poniżej 2,1 zł spowoduje, że wycena stanie się atrakcyjna, a notowania wyraźnie poniżej tego poziomu raczej będą zachęcały do ich kupna niż dalszego pozbywania się.

Wybicie... jeśli wejdzie (

Opór przy 2,33 zł

Analiza techniczna wskazuje poziom nieco powyżej 2,3 zł jako kluczowy opór w średnim terminie. Tutaj znajdują się dołki z sierpnia-października 2005 r., a także przebiega linia trendu spadkowego, wyprowadzona z górki z maja 2006 r. W związku z tym sforsowanie bariery 2,35 zł (szczyt z grudnia ub. r.) można będzie potraktować jako zapowiedź nadejścia lepszych czasów. Dopóki to się nie stanie, trzeba liczyć się z kontynuacją ruchu w dół.