Sposób na wyraźne zwiększenie efektywności rynku

Krótka sprzedaż jest bardzo ważnym elementem rozwiniętych rynków finansowych. Potwierdzają to dyskusje, jakie wywołuje ona wśród ich uczestników. Bardzo poważnie tym tematem zajmują się także regulatorzy i nadzorcy rynków w wielu krajach - m.in. w Wielkiej Brytanii i Stanach Zjednoczonych

W ocenie Financial Services Authority (FSA) - brytyjskiej komisji nadzorującej sektor finansowy - krótka sprzedaż jest strategią, która odgrywa ważną rolę we wspieraniu efektywności rynku. "Może przyspieszać korekty cen przewartościowanych papierów wartościowych lub zaspokajać nienaturalną presję popytu na akcje, która w przeciwnym razie może doprowadzić do sztucznego napompowania notowań. Wspiera obrót derywatami i strategie zabezpieczające, poprawia płynność i zwiększa liczbę okazji do zawierania transakcji" - głosi opracowanie FSA, dotyczące krótkiej sprzedaży. Dlatego brytyjski nadzorca, gdy kilka lat temu po raz kolejny analizował tę tematykę, nie znalazł podstaw do jakiegokolwiek ograniczania krótkiej sprzedaży, ani co do zasady, ani w przypadku szczególnych sytuacji dotyczących konkretnych spółek. FSA zwraca uwagę, że krótka sprzedaż jest ważną strategią w zapewnianiu płynności rynku. Ta w dużej mierze spoczywa bowiem na animatorach rynku (market makerach). Do ich obowiązków należy stałe utrzymywanie w arkuszach zleceń ofert kupna i sprzedaży danych papierów wartościowych. W przypadku braku sprawnie działającej krótkiej sprzedaży podaż ze strony tych uczestników rynku może odpowiadać tylko stanowi rzeczywiście posiadanych przez nich papierów. Jest więc nieproporcjonalna do popytu, jaki teoretycznie mogliby zapewnić. To natomiast sprawia, że w pewnych sytuacjach nie są oni w stanie zaspokoić oczekiwań rynku.

Rozterki nadzorców

Stosowanie krótkiej sprzedaży może oznaczać dla rynku też pewne ryzyko. Międzynarodowa Organizacja Komisji Papierów Wartościowych (IOSCO) wskazuje trzy główne zagrożenia związane z tą strategią: większa zmienność w okresach spadku cen akcji, nadużycia oraz zakłócenia rozliczeń.

Choć z jednej strony uważa się, że krótka sprzedaż może przyspieszyć pojawienie się korekty w trendzie spadkowym (bo inwestorzy odkupują wcześniej sprzedane akcje, co powinno wpłynąć pozytywnie na ich kurs), to jednak z drugiej strony problemem może być właśnie samo otwieranie krótkich pozycji w trendach spadkowych.

IOSCO zauważa, że krótka sprzedaż może być dokonywana bardzo szybko, co prowadzi do znaczącej przeceny akcji, jeszcze zanim inni uczestnicy rynku zapewnią popyt na dane papiery. Szybkość i wielkość transakcji krótkiej sprzedaży może też powstrzymywać potencjalnych kupujących przed wejściem na rynek, gdyż nie będą wiedzieli, co tak naprawdę się dzieje.

Zagrożenia mniej

i bardziej prawdopodobne

Niepokój nadzorców rynku budzi także fakt, że krótka sprzedaż może być wykorzystywana w sposób nielegalny, np. przez inwestorów, którzy rozsiewają złe i nieprawdziwe informacje na temat spółek, tak aby zarobić na ich przecenie, czy wprost wykorzystują krótką sprzedaż do celowego obniżania ceny akcji. Mogą to robić, by np. pogorszyć ocenę spółki w oczach innych inwestorów i doprowadzić do niepowodzenia emisji jej akcji. Muszą jednak pamiźtać, że papiery sprzedane na krótko trzeba dostarczyć w celu rozliczenia transakcji, a jeśli miała miejsce pożyczka papierów, to również odkupić je w celu ich zwrotu pożyczkodawcy.

IOSCO zaznacza jednak, że wskazywanie takich sytuacji nie oznacza od razu, że rzeczywiście do nich dochodzi. Są to tylko zagrożenia, z którymi trzeba się liczyć na rynkach, gdzie możliwa jest krótka sprzedaż.

Bardziej rzeczywistym problemem mogą być zakłócenia rozliczeń związane z krótką sprzedażą. Pojawiają się, gdy inwestor, który dokonał tego typu transakcji przed pożyczeniem papierów wartościowych, nie jest w stanie wywiązać się z obowiązku dostarczenia papierów wartościowych w określonym terminie. Stanie się tak w sytuacji, gdy nie będzie możliwe pożyczenie odpowiedniej liczby akcji lub ich nabycie w innej transakcji. Niedostarczenie akcji w określonym terminie (w dniu rozliczenia transakcji) może mieć złe konsekwencje dla kupującego (zawieszenie rozliczeń). W szczególnych sytuacjach może oznaczać np., że nabywca nie będzie mógł wykonywać praw z akcji (głosu czy do dywidendy), jeśli akurat na dzień rozliczenia przypada dzień ustalenia tych praw (w przypadku dywidendy). Przed takimi sytuacjami chronić będzie jednak cały system zabezpieczeń, w tym umowy między klientem a brokerem, opisujące sposób postępowania brokera w przypadku problemów z dostawą papierów przez klienta, system pożyczek automatycznych organizowanych przez KDPW, wysokie kary za zawieszenie rozliczeń, itd.

Amerykańska komisja

wycofuje się z ograniczeń

Na niektórych rynkach wprowadzono reguły, które mają chronić przed tymi potencjalnymi zagrożeniami. Najbardziej rozpoznawalnym mechanizmem, który ma ograniczać wpływ krótkiej sprzedaży na przecenę akcji, jest tzw. "tick rule". Reguła ta, w zależności od rynków, mówi, że krótką sprzedaż można realizować tylko po cenie wyższej niż w poprzedniej transakcji na rynku (plus tick rule) lub po tej samej cenie, co cena poprzedniej transakcji, o ile jest ona wyższa od ostatniej, innej ceny odnotowanej w przypadku danego papieru wartościowego.

Zasada taka pojawiła się np. w regulacjach rynku amerykańskiego już w latach 30. XX wieku, po wielkiej bessie. Obecnie jednak, po ponad siedemdziesięciu latach obowiązywania tego ograniczenia, Securities and Exchange Commission (SEC) - amerykańska komisja papierów wartościowych - rozważa jego zniesienie. W maju 2005 r. rozpoczęła specjalny program, w ramach którego zdjęto omawiane ograniczenie z około tysiąca spółek. Program ma trwać do sierpnia 2007 roku. W tym czasie SEC chce zebrać dane, które pozwolą na ocenę wpływu tej zmiany na płynność i zmienność rynku oraz na jego efektywność. Dotychczasowe obserwacje nie potwierdzają konieczności utrzymania tej reguły.

Ryzyko występuje wszędzie, nawet w przypadku - zdawałoby się - najbezpieczniejszych papierów, czyli papierów skarbowych. Sztuką nie jest jednak unikanie ryzyka, ale umiejętne nim zarządzanie.