Obniżenie się oczekiwań dotyczących tempa wzrostu zysków spółek groziłoby

Gdyby wbrew oczekiwaniom rynku zyski małych spółek w najbliższych latach przestały rosnąć, uzasadniałoby to spadek kursów jeszcze niemal o połowę. Nawet słabsza od oczekiwanej poprawa wyników mogłaby grozić kontynuacją przeceny. Do takich wniosków prowadzą modele wyceny akcji

Trwająca od miesięcy głęboka przecena akcji, zwłaszcza małych i średnich spółek, dla części inwestorów (zwłaszcza tych, którzy swoją przygodę z giełdą zaczęli stosunkowo niedawno) może być sporym i niemiłym zaskoczeniem.

Na pierwszy rzut oka spadek kursów nawet o kilkadziesiąt procent zdaje się stać w sprzeczności z dobrą sytuacją gospodarczą i może sprawiać wrażenie, że rynek akcji zachowuje się zupełnie nieracjonalnie. Jak postaramy się jednak wyjaśnić, znaczny skok notowań w dół można uzasadnić "rewizją" wygórowanych oczekiwań rynku.

Do wyjaśnienia, dlaczego kursy akcji ulegają gwałtownym zmianom, mogą posłużyć popularne modele wyceny dochodowej (DCF - Discounted Cash Flows). W ścisły, matematyczny sposób "wiążą" one bowiem oczekiwane zyski z obecną wartością danej spółki.

Jak powiązać oczekiwania

i wartość akcji?

Podstawowe zadanie DCF to oszacowanie "właściwej" (fundamentalnej, "wewnętrznej", godziwej) wartości akcji. Następny krok to sprawdzenie, na ile ta wartość pokrywa się z rynkową ceną akcji. Modelom wyceny można też jednak przyjrzeć się od drugiej strony, tzn. zamiast do wzorów podstawiać prognozowane przyszłe dochody spółki, można tam umieścić obecną wartość rynkową firmy. Wówczas prognozowane dochody stają się nie parametrem, który musimy sami oszacować, lecz wynikiem naszych obliczeń.

Jaki sens mają takie kalkulacje? Po pierwsze, dzięki temu można zorientować się, jakich zysków oczekują inwestorzy, kupując akcje po aktualnych cenach. Na pierwszy rzut oka taka informacja jest może ciekawa, ale czy użyteczna? Owszem - wówczas można bowiem sprawdzić, o ile notowania akcji powinny się obniżyć, gdyby faktyczne zyski danej spółki okazały się niższe od oczekiwanych przez rynek. Taka informacja ma duże znaczenie - jest bowiem równoznaczna z poziomem ryzyka inwestycyjnego.

Namacalny wymiar ryzyka

W jaki sposób przeprowadzić takie obliczenia? Skupmy się na dwóch wersjach modeli DCF (patrz ramki). Pierwsza, najprostsza, zakłada, że w przyszłości (aż w nieskończoność) zyski spółki będą rosły o pewien stały procent. Druga, bardziej złożona (i częściej stosowana) wersja modelu zakłada, że zyski będą rosły w najbliższych latach (np. w ciągu pięciu lat) w szybszym tempie, a później w stałym, niskim tempie.

Modele te nadają bardziej "namacalny" wymiar stosowanym powszechnie wskaźnikom cena/zysk. Przy pewnych założeniach (o czym mowa będzie za chwilę) można obliczyć na podstawie obecnego poziomu C/Z, na ile rynek szacuje wzrost zysków w przyszłości.

Zacznijmy od najprostszej wersji modelu. Obecny C/Z dla spółek wchodzących w skład indeksu sWIG80 jest bliski 25 (dane z minionego czwartku). Bardziej obrazowo oznacza to, że na każdą akcję o wartości rynkowej 25 zł przypada roczny zysk netto równy 1 zł. Podstawmy te dane do wzoru na wycenę: 25 zł = 1 zł/(stopa dyskontowa - prognozowane roczne tempo wzrostu zysków). Z tego wzoru (zakładając, że stopa dyskontowa wynosi 7,5 proc. - patrz ramka) łatwo można obliczyć, że oczekiwane tempo wzrostu zysków to 3,5 proc. rocznie (w nieskończoność). Analogicznie, np. C/Z równy 50 oznaczałby, że rynek ocenia tempo wzrostu na 5,5 proc.

Różne warianty

Najciekawsze jest to, że gdyby teoretycznie C/Z wynosił około 13,4, oznaczałoby to, że rynek w ogóle nie oczekuje jakiegokolwiek wzrostu zysków w przyszłości. Przypomnijmy, że cały czas mowa o przyszłości biegnącej w nieskończoność. Takie oczekiwania rynku można by uznać za bardzo pesymistyczne założenie. Na razie, skoro wyceny akcji są znacznie wyższe, wnioski te są niezbyt użyteczne. Jest to jednak cenna informacja na przyszłość, biorąc pod uwagę, że taki C/Z na rynku był dość powszechny jeszcze nie tak dawno - zaledwie dwa lata temu. Nic dziwnego, że później nadeszła silna fala hossy.

Jak interpretować C/Z?

Oczywiście, nie dla każdej spółki ów "próg" jest taki sam. Każda firma ma choćby inną strukturę finansowania, co wpływa na stopę dyskontową (patrz ramka). Poza tym, stopę tę można jedynie szacować, a nie wyznaczyć "jedynie słuszny" jej poziom. Gdyby stopa dyskontowa w rzeczywistości wynosiła np. 15 proc., "próg" C/Z przesunąłby się do zaledwie 6,7. To o tyle istotne, że obecnie rynkowe stopy procentowe rosną, co również może przekładać się na oczekiwania wzrostu stopy dyskontowej.

Najprostsza wersja modelu wyceny, jaką omawialiśmy do tej pory, mimo cennych wskazówek, jakie może dawać inwestorom, ma pewne wady. Największą jest to, że model taki wymaga założenia, jakie będzie tempo wzrostu zysków na przestrzeni wielu lat. Tymczasem rynek żyje perspektywami na najbliższą przyszłość - do kilku kwartałów. Rozwiązaniem jest dwufazowy model wyceny.

Co w takim ujęciu mógłby oznaczać C/Z na poziomie 25? Możliwości interpretacji jest kilka. Jednym z wariantów mógłby być wzrost zysków przez najbliższe pięć lat średnio o 12,3 proc. i później o 1 proc. w nieskończoność lub np. odpowiednio o 8,9 proc. i 2 proc., albo 5 proc. i 3 proc. Wydaje się, że przyjmowanie wyższej niż 3 proc. stopy wzrostu zysków w II fazie jest zbyt ryzykowne. W końcu każda, nawet najprężniejsza obecnie firma, może za kilkanaście czy kilkadziesiąt lat wpaść w tarapaty. Być może jest to założenie mało optymistyczne i zbyt konserwatywne, ale za to z pewnością w miarę bezpieczne dla pieniędzy inwestorów.

Groźba kontynuacji przeceny

Wiemy już, jakiego tempa wzrostu zysków oczekują inwestorzy w najbliższych latach. Czas zadać kluczowe pytanie - co stałoby się z cenami akcji, gdyby te oczekiwania okazały się zbyt wygórowane? Zadawanie takiego pytania wydaje się coraz bardziej uzasadnione. Pojawia się coraz więcej czynników, które mogą postawić szybką poprawę wyników finansowych pod znakiem zapytania. Wystarczy wymienić np. słabszy wzrost produkcji przemysłowej, coraz wyższe stopy procentowe (przekładające się na wyższe obciążenia finansowe przedsiębiorstw, jak i konsumentów), drożejące surowce czy wreszcie rosnące koszty wynagrodzeń. Nie od dziś znane jest zjawisko cykli koniunkturalnych. To, że w ostatnich latach polska gospodarka znajdowała się w fazie szybkiego wzrostu, nie musi oznaczać, że ta faza przedłuży się np. na kolejne pięć lat. Właściwie nie sposób przewidzieć, czy w którymś momencie dobra koniunktura nie załamie się w sposób podobny do tego w 2000 r.

Aby odpowiedzieć na postawione wyżej pytanie, zobaczmy, co stanie się z teoretyczną wyceną akcji, jeżeli do wzoru podstawimy zerowe tempo wzrostu w najbliższych pięciu latach, a w pozostałym okresie tempo wyniesie 1 proc. W takim przypadku przykładowa spółka zarabiająca obecnie 10 mln zł powinna być wyceniona przez rynek na około 149 mln zł. Tymczasem faktycznie (przy C/Z równym 25) wycena ta sięga 250 mln zł. Gdyby zatem rynek przestał wierzyć w jakąkolwiek poprawę zysków spółek w najbliższych pięciu latach, uzasadniony stałby się spadek kursów akcji aż o 40 proc.! Aż strach pomyśleć, co z wyceną mogłoby się stać, gdyby dany biznes okazał się "klapą" i zyski zaczęłyby topnieć.

Wnioski te całkowicie przeczą pojawiającej się czasami obiegowej opinii, według której spadek notowań jest uzasadniony tylko wówczas, gdy spółka popada w tarapaty i odczuwa spadek zysków. Tłumaczy to też, dlaczego zmiany kursów bywają znacznie gwałtowniejsze niż zmiany zysków firm.

Brak marginesu

bezpieczeństwa

Teraz cofnijmy się ponownie do pierwszej połowy 2005 r., kiedy sytuacja była zupełnie odmienna od obecnej - C/Z dla małych spółek spadł do blisko 10. Załóżmy, że wówczas stopa dyskontowa była taka jak obecnie (7,5 proc.). Co oznaczał tak niski poziom C/Z? Na podstawie modelu dwufazowego można stwierdzić, że rynek oczekiwał, że przez kolejne pięć lat zyski nie tylko nie będą rosły, ale wręcz będą spadały o 8 proc. rocznie (po czym będą rosły w minimalnym tempie 1 proc. rocznie). Jak widać, oczekiwania były wówczas wręcz skrajnie pesymistyczne. Rynek zakładał, że łącznie przez pięć lat zyski stopnieją o blisko 40 proc.

W tej chwili na myśl przychodzi pojęcie stworzone przez legendarnego analityka i inwestora Benjamina Grahama, którego teorie zainspirowały z kolei Warrena Buffetta - najsłynniejszego i najbogatszego zwolennika "inwestowania w wartość" (value investing). Chodzi o tzw. margines bezpieczeństwa. Jak widać na podstawie modelu wyceny, kupno akcji w połowie 2005 r. cechowało się wyjątkowo dużym marginesem bezpieczeństwa. Nawet gdyby zyski spółek faktycznie spadły, tak jak oczekiwał tego rynek, to i tak nie musiałoby się to w dużym stopniu odbić na cenach ich akcji (ponieważ słabe wyniki były w owych cenach uwzględnione).

Obecnie sytuacja zdecydowanie mniej sprzyja bezpiecznemu inwestowaniu na wzór Buffetta. Margines bezpieczeństwa właściwie nie istnieje. Nawet mimo ostatniej solidnej przeceny, rynek obstawia jedynie pozytywny scenariusz rozwoju wydarzeń, nie pozostawiając wiele miejsca na nieoczekiwane odchylenia od niego. To także jeden z powodów gwałtownej wyprzedaży akcji w lecie, kiedy wystarczyło, by inwestorzy nieco zwątpili w utrzymanie dobrej koniunktury gospodarczej (pod wpływem wydarzeń w Stanach Zjednoczonych), a natychmiast odcisnęło to piętno na notowaniach.

Jedno jest pewne - wyceny wciąż nie są na tyle niskie, by nie mogły stać się jeszcze zdecydowanie niższe.

Budimex - czyli jaką siłę mają oczekiwania rynku

Sztandarowym przykładem tego, jaką rolę odgrywają oczekiwania inwestorów w kształtowaniu notowań akcji, jest Budimex - czołowa spółka z modnej w pierwszej połowie roku branży budowlanej. W kwietniu inwestorzy wywindowali kurs spółki do 178,9 zł pod wpływem nadziei, że boom na rynku budowlanym umożliwi firmie osiągnięcie rekordowych zysków. W szczytowym momencie roczna stopa zwrotu z akcji Budimeksu przekraczała 230 proc. Wyrazem rozbudzonych oczekiwań rynku był wskaźnik cena/zysk operacyjny (C/ZO), który sięgał 460. Jak się później okazało, do drastycznej przeceny walorów spółki nie potrzeba było recesji na rynku budowlanym - wystarczyło zmniejszenie oczekiwań inwestorów. Było o to tym łatwiej, że zyski

Budimeksu, zamiast osiągnąć spodziewane rekordowe poziomy, praktycznie stoją

w miejscu (12-miesięczny zysk operacyjny po III kwartale jest niewiele większy niż po IV kwartale 2006). C/ZO wciąż przekracza 170, co stawia pod znakiem zapytania definitywne zakończenie trendu spadkowego.

Jak obliczyć stopę dyskontową - czyli co to jest średni ważony koszt kapitału?

Istota każdego modelu wyceny dochodowej (DCF) jest taka sama - należy najpierw oszacować przyszłe dochody spółki, następnie przeliczyć je (zdyskontować) według odpowiedniej stopy dyskontowej, a na końcu zsumować owe zdyskontowane wartości. Dyskontowanie ma na celu sprowadzenie przyszłych kwot do wartości przeliczonej na obecne pieniądze. Złotówka, jaką otrzymamy np. za 10 lat, nie jest bowiem warta tyle, ile złotówka, którą mamy już teraz. Po pierwsze, siła nabywcza pieniądza maleje z czasem na skutek inflacji. Po drugie, mając już teraz przysłowiową złotówkę, możemy ją zainwestować, by osiągać dodatkowe dochody przewyższające

inflację.

Tu pojawia się jednak pytanie - jaka powinna być dyskontowa stopa procentowa (oznaczmy ją symbolem D)? W modelach DCF stopa ta jest równoznaczna z tzw. średnim ważonym kosztem kapitału danej spółki. Praktycznie każda firma finansuje swoją działalność dwoma rodzajami kapitału: własnym (pozyskanym od akcjonariuszy oraz wypracowanym z zysków) oraz obcym (czyli głównie kredytami i pożyczkami). Najtrudniejsze jest obliczenie kosztu kapitału własnego. Wyznacza się go na podstawie wzoru:

Koszt kapitału własnego (KKW) = stopa procentowa wolna od ryzyka + współczynnik Beta x premia za ryzyko rynkowe

Nie wnikając w teoretyczne uzasadnienie tego wzoru, wyjaśnijmy, że stopa wolna od ryzyka to np. rentowność rocznych bonów skarbowych (można przyjąć, że w długim okresie wyniesie ona ok. 5 proc. - mniej więcej tyle co obecnie). Premia za ryzyko rynkowe to element trudny do oszacowania (jest to "nadwyżka" zysków z akcji nad stopą wolną od ryzyka w długim terminie), niemniej również najczęściej przyjmuje się tu poziom 5 proc.

Współczynnik Beta obrazuje, w jakim stopniu akcje danej spółki są ryzykowne na tle całego rynku. W praktyce analitycy często zakładają w swoich raportach, że Beta = 1, czyli w długim okresie notowania będą się poruszały w rytmie całego rynku. KKW wynosi zatem: 5 proc. + 1 x 5 proc. = 10 proc.

Teraz trzeba jeszcze oszacować koszt kapitału obcego (KKO). Warto pamiętać, że cały czas mowa jest o stopach w długim terminie, nie należy więc przyjmować po prostu oprocentowania, jakie spółka płaci obecnie. Zaletą kapitału obcego jest to, że odsetki traktowane są jako koszt, a więc zmniejszają płacone podatki. W tej sytuacji KKO = (stopa procentowa wolna od ryzyka

+ premia za ryzyko kredytowe) x (100 proc. - stopa podatkowa w długim terminie). Premia za ryzyko kredytowe to równie trudna do oszacowania wielkość, jak premia za ryzyko rynkowe. Przyjmuje się często poziom 1 proc. Z tego wynika, że KKO = (5 proc. + 1 proc.)

x (100 proc. - 19 proc.)

= 4,9 proc.

Teraz pozostaje już tylko połączyć oba elementy (KKW i KKO), stosując średnią ważoną. Każda spółka ma inną strukturę finansowania (tzn. inny jest udział kapitałów obcych). Zbadaliśmy, jaki jest przeciętny udział długu w aktywach spółek notowanych na GPW.

Z naszych obliczeń (na podstawie raportów na II kwartał) wynika, że przeciętny udział kapitałów własnych w sumie bilansowej wszystkich spółek to 51 proc. Dla niebankowych spółek z WIG20 udział ten jest zbliżony i wynosi 55 proc. Można zatem przyjąć dla zaokrąglenia, że firmy giełdowe w połowie finansują się kapitałem własnym, a w drugiej połowie - długiem.

Wobec tego: stopa dyskontowa (D) = 10 proc. x 0,5 + 4,9 proc. x 0,5 = 7,5 proc. Taki poziom przyjmujemy we wszystkich obliczeniach w tekście.

Model wyceny DCF w dwóch wersjach - jak powiązać oczekiwane zyski i wartość spółki?

Czytając dowolną rekomendację analityczną, można być niemal pewnym, że została ona oparta przynajmniej w części na DCF (chyba że sytuacja danej spółki - np. stan upadłości - wymaga zastosowania specyficznej metody wyceny, która uwzględnia np. tylko wartość rynkową majątku). Najmniej skomplikowana wersja tego modelu zakłada, że dochody spółki będą rosły w nieskończoność w stałym tempie. Na pierwszy rzut oka obliczenie tej wartości wygląda na niewykonalne - jak można obliczyć sumę ciągnącą się w nieskończoność? Kluczowy jest jednak fakt, że dochody z każdego roku dyskontujemy, a to oznacza, że w każdym kolejnym roku dochód jest wart coraz mniej, przeliczając go na obecne pieniądze. W efekcie dochody, jakie spółka uzyska za kilkadziesiąt lat, mają minimalne znaczenie dla jej obecnej wartości.

Przykładowo: przy prognozowanym rocznym tempie wzrostu zysków na poziomie

3 proc., stopie dyskontowej równej 7,5 proc. i obecnym dochodzie równym 100 tys. zł, przyszły dochód z 10 roku wart jest obecnie 65,2 tys. zł, a z 50 roku - niespełna 11,8 tys. zł. Takie założenie jest zbieżne z mechanizmami rządzącymi notowaniami giełdowymi. Dla inwestorów liczą się przede wszystkim prognozy wyników obejmujące kilka najbliższych kwartałów. Na szczęście, matematycy znaleźli sposób, by sprowadzić te na pozór skomplikowane obliczenia do banalnego wzoru:

Obecna wartość spółki (W) = obecny roczny dochód spółki/(stopa dyskontowa - roczna stopa wzrostu zysków).

Bliższa przyszłość jest bardziej przewidywalna niż dalsza - z takiego założenia wychodzi dwufazowa wersja modelu wyceny. Przyszłość dzieli się na dwa okresy. W pierwszym (5-10 lat) prognozuje się wzrost zysków spółki w innym tempie (często szybszym) niż w drugim okresie, który podobnie jak w najprostszej wersji modelu, biegnie w nieskończoność. Dochody z obu okresów dyskontuje się tą samą stopą (D). Sumę zdyskontowanych dochodów w drugim okresie nazywa się często wartością rezydualną. Oblicza się ją według tego samego wzoru, co w najprostszej wersji modelu.

Wolne przepływy gotówkowe - co to jest?

W modelach wyceny dyskontuje się tzw. wolne przepływy gotówkowe spółki. Jest to suma zysku netto i amortyzacji, pomniejszona o tzw. zmiany w kapitale obrotowym i wydatki na inwestycje w majątek trwały. Powszechnie uważa się, że przepływy gotówki lepiej odzwierciedlają kondycję finansową firmy, niż zysk netto (który może być np. zawyżony przez jednorazową aktualizację wyceny majątku, która nie wiąże się z żadnym przepływem gotówki). Mimo to w tym materiale posługujemy się zyskiem netto. Podejście takie też ma uzasadnienie. Po pierwsze, dla ogółu inwestorów to właśnie zysk netto jest najważniejszą pozycją w sprawozdaniu finansowym, na jaką zwracają uwagę. Po drugie, skoro modele wyceny sięgają w nieskończoność, to w tak długim okresie "zamazuje się" różnica między zyskiem netto a przepływami gotówki (zwłaszcza po ich zdyskontowaniu do wartości obecnej). Po trzecie wreszcie, to zysk netto używany jest do obliczania podstawowego wskaźnika wyceny, jakim jest C/Z.