"Efektu grudnia" na rynku obligacji w tym roku nie będzie

Grudzień często przynosi umocnienie obligacji skarbowych. Zwolennicy tego poglądu podają głównie dwa argumenty. Szczególnie przekonujący jest ten, że w ostatnim miesiącu dochodzi do sezonowego spadku podaży na rynku pierwotnym. Jest i drugie wyjaśnienie: to zarządzający instytucji finansowych pod koniec roku próbują poprawić wyniki finansowe (tzw. window dressing)

Pamiętając o spekulacjach dotyczących "efektu grudnia" warto przeanalizować czynniki fundamentalne, decydujące o trendach rynkowych, aby odpowiedzieć na pytanie, czy w najbliższych tygodniach dojdzie do odreagowania i wzrostów cen obligacji. A może będziemy jednak obserwować dalszy ich spadek?

Inflacja będzie osłabiać rynek

Analizując bieżące wskaźniki makroekonomiczne i perspektywy w najbliższych miesiącach trudno spodziewać się wzrostu cen obligacji skarbowych. Podstawowy wskaźnik inflacji znajduje się w fazie silnego wzrostu i w kolejnych miesiącach in plus zaskakuje rynek (w październiku wyniósł 3 proc. rok do roku.). Średnio analitycy na koniec 2007 r. spodziewają się zwiększenia inflacji w granice górnego ograniczenia celu inflacyjnego NBP, czyli do 3,5 proc. Pamiętając historię inwestorzy będą podchodzili do kolejnych publikacji danych z dużą ostrożnością i niepokojem. Z zakupami obligacji będą raczej czekali na publikację informacji o inflacji, a nie będą liczyli na niską inflację bazową (obecnie w granicach dolnego ograniczenia celu NBP), aprecjację złotego (która i w 2007 r. może nastąpić w okresie przed świętami Bożego Narodzenia) czy spodziewane lekkie schłodzenie tempa wzrostu PKB w kolejnych kwartałach.

Potwierdzeniem tej tezy mogą być ostatnie przetargi obligacji, charakteryzujące się relatywnie niskim popytem. Poza wysoką inflacją scenariusz dalszych podwyżek stóp procentowych może również wzmacniać silny wzrost płac oscylujący w ostatnich miesiącach wokół 10 proc. r./r. (w październiku nawet 11 proc.). Rynek średnio prognozuje wzrost podstawowej stopy referencyjnej na koniec 2008 r. do 5,5-5,75 proc., a w skrajnym scenariuszu nawet do 6 proc. W podobnym tonie, sygnalizującym dalsze podwyżki stóp, wypowiadali się też niektórzy przedstawiciele Rady Polityki Pieniężnej. Chociaż ten negatywny scenariusz został przez rynek stopy procentowej zdyskontowany, to w fazie zaostrzania polityki pieniężnej (i to o tak znaczącej skali) trudno oczekiwać wzrostów cen obligacji.

Pozytywny wpływ na wycenę SPW, szczególnie tych o dłuższych terminach zapadalności, może mieć z kolei wynik wyborów parlamentarnych, przybliżający w oczach zarządzających perspektywę przyjęcia przez Polskę euro, a także podtrzymujący oczekiwania na dalszy spadek deficytu budżetowego i w efekcie potrzeb pożyczkowych państwa.

Niska podaż

ograniczy spadki cen

Na rynku pierwotnym grudzień przyniesie cykliczny znaczący spadek liczby przetargów i wartości emisji. Średnio w ostatnim miesiącu roku oferty obligacji (bez aukcji zamiany) stanowiły około 3-5 proc. podaży rocznej ogółem. W ostatnich latach łączna grudniowa podaż nominalnie wynosiła 2,5-3,5 mld zł (wyjątkiem był 2006 r. - 4,5 mld zł). Zgodnie z opublikowanym harmonogramem Ministerstwo Finansów planuje w grudniu zorganizowanie jednej aukcji, na której zaoferowane zostaną 2-letnie zerokuponowe obligacje (5 grudnia). Kontynuacja dotychczasowej redukcji podaży pod koniec roku powinna mieć korzystny wpływ na notowania obligacji skarbowych na rynku wtórnym. Ponadto 12 grudnia zapadają zerokuponowe obligacje serii OK1207 na 3,5 mld zł, co dodatkowo powinno stymulować popyt na rynku skarbowych papierów wartościowych (SPW).

Inwestorzy czekają

Dostępne na rynku dane nie dają jednoznacznych wskazówek, co do zachowania się popytu w ostatnich tygodniach roku przede wszystkim dlatego, że publikowane są z istotnym opóźnieniem i nie obejmują specyficznego okresu listopadowego, charakteryzującego się silną wyprzedażą SPW. Stąd konieczne jest posłużenie się szacunkowymi prognozami. Zgodnie z aktualnymi danymi Ministerstwa Finansów, dotyczącymi struktury podmiotowej zadłużenia na koniec września 2007 r., widać stopniowy, comiesięczny wzrost zaangażowania instytucji niebankowych - wartość portfeli zakładów ubezpieczeniowych, funduszy emerytalnych i funduszy inwestycyjnych rosła w 2007 r. co miesiąc średnio o ponad 2,5 mld zł, równoważąc zmniejszanie ekspozycji przez inwestorów zagranicznych widocznej od lipca, czyli od początku kryzysu na amerykańskim rynku kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych. Patrząc na skalę listopadowej przeceny można przypuszczać, że duża część inwestorów sprzedawała obligacje, bądź odkładała decyzje o zakupach na kolejne tygodnie. Skracać pozycje ze względu na rozwój kryzysu na rynku pożyczek hipotecznych w USA mogli w ostatnim czasie inwestorzy zagraniczni. Chociaż ubytek kapitałów zagranicznych może mieć trwalszy charakter, to jednak polskie fundusze w końcu będą musiały powiększać zaangażowanie w obligacje. W tej sytuacji największą niewiadomą są banki będące największymi spekulantami na rynku obligacji. Patrząc po zmianach wielkości portfeli przyrost miesięczny portfeli banków w kolejnych miesiącach 2007 r. wahał się od -8 mld do +6,5 mld zł. Wydaje się zatem, że inwestorzy mają obecnie wyprzedane portfele i czekają na sprzyjający moment do zakupów.

Kryzys w USA

obniży rentowność

Szeroko opisywany w mediach kryzys na rynku kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych (z konsekwencjami dla instytucji finansowych w Europie i Azji) powoduje silny spadek rentowności amerykańskich Treasuries, a w ślad za nimi również niemieckich Bundów. To właśnie sytuacja w USA od dłuższego czasu jest głównym determinantem zmian na światowym rynku. Wzrosty cen z jednej strony wywołuje kontynuowanie procesu łagodzenia polityki pieniężnej przez Fed, mające przywrócić równowagę na rynku finansowym. Z drugiej strony coraz częściej spodziewane przełożenie się problemów wierzytelności hipotecznych na dynamikę wzrostu gospodarczego (grupa ekonomistów wieszczących wystąpienie recesji w Stanach Zjednoczonych stopniowo się powiększa). Na razie notowania Treasuries, podobnie jak i Bundów w sektorze 10-letnim obniżyły się w okolice 4 proc. Nowe komunikaty instytucji finansowych o kolejnych stratach, utrzymujący się brak zaufania, szczególnie na rynku wierzytelności korporacyjnych (również na rynku pieniężnym) i brak pozytywnych informacji makroekonomicznych ze Stanów Zjednoczonych przybliżają w perspektywie najbliższych tygodni scenariusz dalszego spadku rentowności (szczególnie przed posiedzeniem Fed - 10 grudnia).

Jakie perspektywy?

Analizując pozytywne i negatywne czynniki oddziałujące na rynek obligacji wydaje się, że w tym roku "efektu grudnia" się nie doczekamy. O przyszłym trendzie zadecydują czynniki fundamentalne i obawy o narastanie presji inflacyjnej. Dopóki niepewność związana z przyszłą dynamiką cen konsumpcyjnych nie zostanie rozwiana, dopóty tendencja do wzrostu rentowności będzie kontynuowana. Niższa podaż na rynku pierwotnym, a także wyprzedane portfele mogą jedynie powstrzymywać spadki cen SPW. Szczególna presja utrzyma się w przypadku obligacji o najkrótszych terminach zapadalności. Spodziewane spowolnienie dynamiki rozwoju gospodarczego Polski, a także umocnienie notowań obligacji na rynkach światowych pozwolą jedynie na ograniczenie spadków cen w przypadku "najdłuższych" polskich obligacji.

analityk rynków finansowych PKO BP

ALMAMER Wyższa Szkoła Ekonomiczna