Window dressing i inne sposoby walki o roczne bonusy

Wygląda na to, że na ostatniej giełdowej sesji 2007 roku zarządzający funduszami inwestycyjnymi nie "stroili okienek". A przynajmniej nie robili tego w klasyczny sposób - czyli nie próbowali sztucznie podbijać kursów akcji spółek, które mają w portfelu. W piątek sWIG80 i mWIG40 zniżkowały odpowiednio 1 proc. i 1,04 proc. Czyżby zarządzający kopali dołki pod konkurencyjnymi TFI?

Mianem window dressing, czyli "strojenia okienek", określa się szczególne transakcje giełdowe, dokonywane na ostatniej lub kilku ostatnich sesjach konkretnych okresów - głównie lat, ale i kwartałów czy miesięcy - które mają "sztucznie" wpłynąć na kursy walorów. Window dressing, uznawany powszechnie za manipulację, jest niezgodny z prawem, to jest trudny, a zdaniem wielu wręcz niemożliwy, do udowodnienia. W opinii inwestorów jest nieetyczny. W opinii zarządzających funduszami jest? sposobem na dodatkowy zastrzyk pieniędzy w formie bonusu na koniec roku.

Window dressing kiedyś miał większy

sens niż dzisiaj

Jednak to, czy window dressing rzeczywiście może pomóc zarządzającym zawalczyć o roczny bonus, zależy od tego, na jakich zasadach taka premia jest przyznawana. Jak dowiedzieliśmy się nieoficjalnie od prezesów jednych z większych na polskim rynku TFI, sposób przyznawania bonusów zmienił się na przestrzeni lat. - Kiedyś przyznawaliśmy roczną premię zarządzającemu za to, jakie stopy zwrotu wypracował fundusz, którym się zajmował - mówi większość z szefów towarzystw (anonimowo, bo pod nazwiskiem nie chcą rozmawiać o pieniądzach swoich pracowników). Pojawiały się jednak różnice w punkcie odniesienia do oceny wyników, za które miał być przyznany bonus. W części towarzystw wynagradzano za pobicie benchmarku (czyli z góry określonego punktu odniesienia dla wyników funduszu, będącego zazwyczaj kombinacją kilku indeksów giełdowych), w innych - za pobicie stóp zwrotu konkurencji. Większość prezesów stosowała jednak to pierwsze rozwiązanie.

Dzisiaj, gdy nastroje na giełdzie są niepokojące, przy przyznawaniu bonusu częściej za punkt odniesienia przyjmuje się wyniki konkurencji. Nie oznacza to, oczywiście, że fundusz ma być na szczycie rankingów. Premiowane są także dalsze miejsca w rankingach, np. od 5. do 10. Jak mówią prezesi, odniesienie efektów zarządzania do wyników konkurencji ma "dać zarządzającym większą motywację do wykazania się w trudnych warunkach giełdowych".

Co więcej, dzisiaj bonus nie jest już tylko automatycznie uzależniony od wyników zarządzania. Znaczną jego część stanowi premia uznaniowa - szef TFI na podstawie własnych obserwacji sam decyduje o tym, czy zarządzającemu należą się pieniądze ekstra na koniec roku. Jak dowiedział się "Parkiet", zazwyczaj połowa ewentualnej rocznej premii naliczana jest automatycznie, a druga połowa - właśnie uznaniowo.

- To, czy zarządzający otrzyma roczny bonus za zarządzanie w 2007 roku, całkowicie zależy ode mnie - przyznaje nawet dwóch prezesów.

Przy takim sposobie naliczania premii rocznej window dressing na ostatniej giełdowej sesji nieco traci na znaczeniu. - Zazwyczaj prezesi przyglądają się całorocznej pracy zarządzającego, podejmowanym przez niego decyzjom, stosunkowi do powierzonych mu zadań, a nie tylko stopie zwrotu za ostatni rok. A już na pewno nie tylko za ostatni rok. Obserwują wyniki w ciągu całego roku. Wyśrubowanie ich na ostatniej czy nawet kilku ostatnich sesjach grudnia nie ma dla nich większego znaczenia - tłumaczy jeden z zarządzających w TFI z pierwszej dziesiątki.

Bonus smyczą dla zarządzającego

Według szefów TFI, z którymi rozmawialiśmy, są co najmniej dwa powody wzrostu w ostatnim czasie znaczenia czynnika uznaniowego w przyznawaniu rocznych premii zarządzającym. Po pierwsze, dobry zarządzający jest dzisiaj, w warunkach rosnącej konkurencji na rynku, na wagę złota. - Ci ludzie są tego świadomi, znają swoją wartość. Dlatego nie będą harować bez chwili wytchnienia, by tylko znaleźć się pomiędzy 1. a 5. czy 5. a 10. pozycją w rankingu, jeżeli w innych TFI oferuje im się podobny albo wyższy bonus za uplasowanie się pomiędzy 7. a 12. miejscem - komentuje jeden z prezesów.

- Zarządzający, wiedząc, jakim dzisiaj kąskiem są dla towarzystw, nie starają się tak jak w poprzednich latach bić benchmarki czy konkurencję. Oczywiście świetnie wykonują swoje obowiązki. Ale podejrzewam, że wykorzystują 80 proc. swojego potencjału - mówi inny szef TFI. - Dlatego chcemy uniknąć sytuacji, w której

okaże się, że zgodnie z automatycznym sposobem naliczania bonusu taka premia roczna zarządzającemu się nie należy. Część uznaniowa, tak naprawdę dowolnie duża, pozwala nam mieć "gwarancję", że bonus wypłacimy i że zarządzający nie ucieknie do konkurencyjnego towarzystwa - dodaje.

Po drugie, dzisiaj coraz częściej chodzi o to, by sam prezes czuł, że jest szefem. - Jeżeli o tym, czy mój pracownik dostanie premię roczną czy nie, decyduje jakiś algorytm, ja nie mam nad tym faktycznej kontroli. Jestem przekonany, że choć nie wszystkie zarządy się do tego przyznają, w większości TFI cały bonus jest uznaniowy. Jeżeli

prezes jest zadowolony z pracy zarządzającego w ciągu roku, to daje mu dodatkowe pieniądze. I to takie pieniądze, jakie chce. Brak algorytmu często jest nawet bardziej dla zarządzającego motywujący - ocenia szef jednego ze średniej wielkości TFI.

Łączna wartość premii rocznej dla zarządzającego w polskim TFI to zazwyczaj 30-40 proc. łącznego wynagrodzenia uzyskanego w ciągu całego roku. Jak wynika z naszych rozmów z szefami towarzystw, w niektórych TFI, nie tylko tych z czołówki rynku, bonus wart jest nawet 100 proc. zarobionych w całym roku pieniędzy. To oznacza, że na koniec roku zarządzający z niewielkim doświadczeniem i bez licencji doradcy inwestycyjnego może dostać nawet 240 tys zł brutto. A zarządzający, który już od kilku lat działa z branży i jest licencjonowanym doradcą - nawet 420 tys zł brutto. Dla porównania: w Stanach Zjednoczonych bonus otrzymywany przez

zarządzającego jest nawet trzykrotnością jego rocznego wynagrodzenia. A samo wynagrodzenie amerykańskich zarządzających również kilkukrotnie wyższe niż w przypadku tych pracujących w Polsce.

Sztuka wyrafinowana

Gdy zarządzający może liczyć na bonus za to, że roczna stopa zwrotu funduszu będzie wyższa niż roczna zmiana benchmarku, zastosowanie window dressing musi być w pełni przemyślane. Strojenie okienek, by rzeczywiście pomogło wyśrubować wynik inwestycyjny funduszu, powinno bowiem dotyczyć akcji spółki czy spółek, których udział w portfelu jest relatywnie duży. W portfelach inwestycyjnych funduszy stosunkowo duże udziały mają akcje firm z WIG20. Jednak udział ten w przypadku funduszy otwartych, zgodnie z ustawą o funduszach inwestycyjnych, nie może przekraczać 10 proc. i zazwyczaj oscyluje w okolicach 5-7 proc. Jednocześnie ich udział w WIG20 niekiedy przekracza 10 proc., a także jest wysoki w samym WIG. A najczęściej to WIG20 albo WIG (nie biorąc pod uwagę funduszy małych i średnich spółek, dla których jest to zazwyczaj mWIG40 i sWIG80) stanowi benchmark dla zarządzających. Window dressing, aby przynieść pożądany efekt, powinien zatem dotyczyć tych firm, których udział w portfelu danego funduszu jest wyższy niż w indeksie, który jest dla zarządzającego benchmarkiem. Co więcej, window dressing jest trudniejszy do zastosowania w przypadku akcji spółek, których płynność jest wysoka.

Dlatego window dressing czźściej można obserwować w przypadku akcji spółek z innych indeksów: mWIG40 i SWIG80. Dotyczy on oczywiście tych firm, których walory w portfelu danego funduszu stanowią dość istotną część aktywów, zazwyczaj 4-5 proc. Jednocześnie albo ani mWIG40 ani sWIG80 nie wchodzą w skład benchmarku, albo - jeżeli wchodzą - udział danej spółki w indeksie jest niższy niż w aktywach funduszu.

Zaszkodzić albo pomóc konkurencji

Jeżeli jednak przyznanie zarządzającemu rocznego bonusu zależy od tego, jakie jego fundusz wypracuje stopy zwrotu na tle konkurencji, window dressing nabiera nowego znaczenia. Celem jest bowiem nie tylko śrubowanie własnych wyników, ale i zaniżanie wyników konkurencji. Zdarza się zatem, że zarządzający odpowiednio manipulują kursami walorów, które posiada w portfelu konkurencja, powodując ich nagłe spadki na ostatniej sesji roku, kwartału czy miesiąca, a sw przypadku akcji ze swojego portfela w ogóle nie próbują. Naturalnie, możliwa jest też kombinacja obu strategii.

Na zarządzających, którzy otrzymują bonusy w zależności od tego, jak ich stopy zwrotu wypadają na tle konkurencji, czyha jednak jeszcze jedna pułapka. Jeżeli zdecydują się na zastosowanie window dressing na akcjach, które posiadają w portfelu swojego funduszu, a nie na kopanie dołków pod konkurencją, mogą "niechcący" sobie zaszkodzić. - Na ostatniej giełdowej sesji kwartału, a już na pewno roku, zajmujemy odpowiednie długie pozycje, żeby wywindować ceny akcji, których najwięcej mamy w portfelu. Jednocześnie musimy być ostrożni, żeby takim ruchem nie pomóc bardziej konkurencji, w portfelu której walory danej spółki stanowią większą część aktywów niż w naszym przypadku - opowiada w rozmowie z "Parkietem" jeden z zarządzających w TFI z pierwszej dziesiątki (pod względem wartości aktywów) rynku.

Łatwiejszy do zastosowania w czasie bessy

Klasyczny window dressing, czyli ten, który ma na celu podbijanie kursów akcji, jakie zarządzający ma portfelu, a nie zbijanie cen tych, które ma konkurencja, ma większy sens, gdy giełda jest w trendzie spadkowym (a przynajmniej nie rośnie). Gdy kursy akcji spadają, łatwiej jest jedną transakcją je wywindować. Ponadto, w trendzie wzrostowym windowanie kursów nie przynosi takich znaczących rezultatów, jak w trendzie spadkowym czy bocznym.

Druga połowa 2007 roku stwarzała idealne warunki dla strojenia okienek. I rzeczywiście,

na koniec niemal każdego z ostatnich sześciu miesięcy różnica pomiędzy zmianą wartości mWIG40 czy sWIG80 na ostatniej sesji a średnią zmianą w miesiącu przekraczała kilka punktów procentowych. Rekord padł na koniec listopada, kiedy różnice te w przypadku obu indeksów były większe niż 3 pkt proc. Na ostatniej sesji listopada mWIG40 poszybował o 2,81 proc., podczas gdy średnio w miesiącu w ciągu jednego dnia spadał o 0,8 proc. W przypadku sWIG80 to odpowiednio wzrost o 2,42 proc. i spadek o 0,74 proc.

Jeżeli spojrzeć na cały 2005 rok, w którym również trend był "wyboisty", na koniec każdego miesiąca mieliśmy do czynienia z "dziwnymi" zachowaniami indeksów. Zmiany wartości

mWIG40 i sWIG80 (oba indeksy zostały zrekonstruowane, w 2005 roku jeszcze nie istniały) na ostatnich sesjach większości miesięcy były znacznie większe niż średnia zmiana dzienna w danym miesiącu. W przypadku mWIG40 rekordowy był październik, w którym różnica ta wyniosła 1,75 pkt proc. Dla sWIG80 na ostatniej sesji grudnia 2005 roku zmiana kursu była o 1,62 pkt proc. niższa niż średnia dzienna zmiana w tym miesiącu. Na koniec kilku miesięcy, w tym przede wszystkim na koniec grudnia, kursy spółek z tych dwóch indeksów zostały w niespodziewanym stopniu ściągnięte w dół.

- Bywały miesiące, kiedy kursy akcji wybranych spółek z naszego portfela udawało nam się wywindować na ostatniej sesji nawet o 10 proc. - przyznaje zarządzający funduszem zamkniętym, który wyceniany jest na koniec każdego miesiąca.

Aby później było łatwiej

Stosowanie window dressing przy trendzie wzrostowym jednak może mieć z punktu widzenia zarządzającego i dobre strony. Zazwyczaj w parze ze wzrostami na giełdzie idą wysokie stopy zwrotu wypracowane przez fundusze.

Skoro wyniki inwestycyjne są i tak na tle poprzednich lat dobre, to zarządzającym może opłacać się nieco je na koniec roku pogorszyć - po to,

by obniżyć punkt odniesienia dla porównań wyników przyszłorocznych. Otwieranie krótkich pozycji w ramach window dressing na ostatniej sesji w roku może zbić roczną stopę zwrotu funduszu nawet o kilka punktów procentowych. Przy zyskach rzędu 40-50 proc. to niewiele.

A jednocześnie jeżeli jest ryzyko, że w kolejnym roku będzie trudniej wypracować podobne

stopy zwrotu, to różnica pomiędzy wynikami w danym roku i w poprzednim może być wyraźnie mniejsza.

Dilerom walutowym window dresssing

do premii nie jest potrzebny

Bonusy przyznawane dilerom, działającym na rynku finansowym i kapitałowym w Polsce, to dziś standard, zwłaszcza w średnich i dużych bankach. Podstawą ich naliczania jest przekroczenie budżetu, czyli wypracowanie zysków powyżej określonego przez pracodawcę pułapu. Szczegółowych sposobów ustalania nagród jest wiele. Teoretycznie mogą być wypłacane w układzie miesięcznym, kwartalnym, półrocznym i rocznym. Większość pracodawców przyjęła jednak formułę, że dilerzy otrzymują jednorazową wypłatę roczną za wyniki osiągnięte w danym roku kalendarzowym jako wielokrotność miesięcznej pensji.

- W dobrych instytucjach premia równa jest co najmniej sześciokrotności miesięcznego wynagrodzenia. Oczywiście mniejsze firmy płacą zdecydowanie mniej, o ile w ogóle płacą. Z kolei najlepsi w Polsce mogą dostawać nawet dwudziesto, trzydziestokrotność otrzymywanej pensji - informuje diler walutowy jednego z największych banków z udziałem kapitału zagranicznego. Dodaje, że w dużych instytucjach minimalna pensja to 10 tys. zł. Oznacza to, że bonus może wynieść 60 tys. zł i więcej.

Szef zespołu dilerów w jednym z oddziałów zagranicznego banku dostaje miesięcznie jeszcze więcej, bo 25 tys. zł. Tym samym jego premia jest zdecydowanie wyższa. To jednak niewiele w stosunku do tego, co można osiągnąć w Wielkiej Brytanii. - W Londynie duże banki inwestycyjne płacą miesięcznie średnio około 10 tys. funtów. Z kolei roczna premia może sięgnąć nawet 2 mln funtów - mówi krótko diler rynku instrumentów dłużnych. Zaznacza, że ze względu na sposób ustalania premii (najczęściej jako procent od uzyskanych zysków) górna granica jest trudna do ustalenia, bo zależy wyłącznie od tego, jak duży zarobek wygeneruje pracownik banku.

I algorytm, i uznanie prezesa

Bonusy za dany rok kalendarzowy wypłacane są w różnych miesiącach. Jedni dostają je stosunkowo szybko, bo w styczniu lub lutym, inni dopiero w czerwcu. Sposób i wysokość naliczania bonusów jest coraz częściej regulowany w umowach o pracę. Do rzadkości należą sytuacje, w których banki przyznają jedynie premię uznaniową. Ten sposób wynagradzania jest niechętnie widziany wśród dilerów, gdyż uzależnia przyznanie nagrody od bliżej nieokreślonych kryteriów i woli zwierzchnika.

Z tego powodu, zwłaszcza wśród osób zmieniających pracę, przyjęło się, że przy ustalaniu warunków zatrudnienia jednym z podstawowym elementów negocjacji między pracownikiem a pracodawcą jest szczegółowe określenie i zapisanie warunków (algorytmu), na jakich będzie wypłacany bonus. W ostatnich latach ten element płacy staje się coraz ważniejszy nie tylko dla pracowników, ale i pracodawców. Obie strony częściej zdają sobie sprawę, że dobrze opracowany system premiowania motywuje i przynosi wymierne korzyści finansowe zarówno dilerom, jak i firmie. Dziś tylko niektóre małe, krajowe instytucje utrzymują wyłącznie miesięczne wynagrodzenie.

Krajowi dilerzy są podzieleni w ocenach

dotyczących wpływu dekoniunktury na rynkach kapitałowych, mającej miejsce w ostatnich miesiącach, na wysokość ich bonusów. Jedni uważają, że spowoduje ona osiągnięcie gorszych wyników niż w 2006 r., a tym samym obniży wysokość nagród rocznych. Inni przekonują, że nie ma większego znaczenia, gdyż w Polsce systematycznie rosną płace i pracodawcy, aby zatrzymać dilerów, muszą ich bardziej motywować niż rok temu. To z kolei oznacza, że bonusy będą na podobnym poziomie lub wyższe od wypłacanych rok wcześniej.

Premie w domach maklerskich są zróżnicowane

i wciąż bardzo zależą od wyników

Zdecydowanie mniejsze bonusy niż zarządzający czy dilerzy w bankach otrzymują pracownicy biur i domów maklerskich. Wielu maklerów, zwłaszcza z polskich spółek, otrzymuje jedynie premię roczną uzależnioną od wyników wypracowanych przez poszczególne osoby, zespoły lub całą firmę. Jeśli nagroda wypłacana jest od zysków wygenerowanych przez brokera, to pracownicy dostają ją dopiero po zatwierdzeniu sprawozdania finansowego przez walne zgromadzeniWówczas pieniądze najczęściej otrzymują późną wiosną.

Wysokość premii jest bardzo zróżnicowana. Może wahać się od kilkunastu procent rocznego wynagrodzenia do nawet kilkuset procent.

Pracownicy punktów obsługi klienta w jednym z większych biur maklerskich w Polsce

otrzymają bonus w wysokości rocznych pensji. Dziś pracujący tam makler zarabia średnio 5 tys. zł miesięcznie. Oznacza to, że dostanie około 60 tys. zł dodatkowego wynagrodzenia. Są jednak i tacy, którzy otrzymają więcej. - U nas makler obsługujący klientów instytucjonalnych np.

OFE, zarabia miesięcznie około 10 tys. zł. Za wyniki wypracowane w 2007 r. dostanie średnio jednorazowy bonus w wysokości 120 tys. zł - informuje dyrektor działu sprzedaży dużego domu maklerskiego.

Nieliczni maklerzy, animatorzy i dilerzy zatrudnieni w domu maklerskim, którzy mają bezpośredni wpływ na generowane przez firmę zyski (poprzez indywidualną obsługę klientów lub obracanie papierami wartościowymi na rachunek brokera), bonusy otrzymują częściej niż raz do roku. W zależności od osiąganych wyników oraz zapisów umownych są wypłacane co kwartał lub nawet co miesiąc. W małych, krajowych domach maklerskich premie wynoszą nie więcej niż 20 proc. miesięcznej pensji.

Zdecydowanie najlepiej zarabiają maklerzy

zagranicznych instytucji. - Generalna zasada

jest taka, że im ktoś generuje większy dochód, tym ma większy bonus. Dla nas nie ma znaczenia zajmowane stanowisko czy posiadane doświadczenie - mówi kierownik jednego z departamentów zagranicznego domu maklerskiego, działającego na GPW. Dodaje, że niektórzy mogą zatrzymać dla siebie nawet do 30 proc. wygenerowanego zysku.

Różne sposoby nagradzania

Sposoby wypłacania "nadzwyczajnych" wynagrodzeń w firmach różnią się. Zdarza się, że wszyscy pracownicy dostają nagrodę roczną, ale powiązaną z wypracowywanym zyskiem przez spółkę. Tak jest od tego roku w KGHM, w poprzednich latach słynącym z konfliktów co do wysokości nagrody rocznej. Do 2007 r. wysokość puli pieniędzy na nagrody roczne była ustalana jako odsetek środków z funduszu wynagrodzeń. Zgodnie z obecnym systemem, im więcej firma zarobi, tym więcej pieniędzy trafi do pracowników. Można powiedzieć, że Mikołaj Finansowy przychodzi do pracowników KGHM trzy razy, bo wypłata nagrody rocznej składa się właśnie z trzech rat. Zasada jest taka, że wysokość pierwszej raty (wypłacanej po ogłoszeniu wyników za półrocze) i drugiej (po trzecim kwartale) ustalana jest w oparciu o prognozowany

wynik. Największa, trzecia rata trafi do pracowników po zatwierdzeniu sprawozdania finansowego przez walne zgromadzenie. Wypłacone w tym roku dwie raty w przeliczeniu na jednego pracownika to 7 tys. zł brutto i jest to - jak mówi rzecznik KGHM Radosław Poraj-Różecki - kwota zbliżona do średniej tegorocznej pensji w KGHM (około 7 tys. brutto).

W niektórych firmach nagrody czy premie roczne są przyznawane uznaniowo. Zdarza się bowiem tak, jak w jednej z większych firm informatycznych, że członkowie zarządu czy dyrektorzy dysponują budżetem, z którego mogą przyznawać wybranym pracownikom tego rodzaju gratyfikacje według subiektywnej oceny ich osiągnięć.Zdarza się również, że menedżerowie są w nagradzani za osiągnięcie określonych celów. Tak jest na przykład w Pekao. Menedżerowie otrzymują premie za wykonanie planu rocznego, które wypłacane są wiosną następnego roku. Są one indywidualnie negocjowane. Z kolei w KGHM menedżerowie pracujący według umów kontraktowych mają prawo do premii rocznej, której wysokość maksymalnie może sięgnąć 50 proc. rocznego stałego wynagrodzenia. Procent ten ustala, po zapoznaniu się z wynikami rocznymi, rada nadzorcza spółki. Co miesiąc menedżerowie ci otrzymują wynagrodzenie składające się z części stałej i ruchomej, czyli premii, której udział w miesięcznym wynagrodzeniu może sięgnąć 40 proc. Może być i tak, że osiągnięcia osób na kierowniczych stanowiskach są punktowane. W PKN Orlen z myślą o menedżerach funkcjonuje od 2005 r. program nagradzania za zrealizowane cele, które są wyznaczane na początku każdego roku, a za ich wykonanie są przyznawane punkty. Po zatwierdzeniu sprawozdania finansowego przez walne zgromadzenie jest wyceniana wartość jednego punktu i wypłacana premia. Aby ją otrzymać, menedżerowie muszą zebrać minimum 80 punktów. Maksymalnie mogą zebrać 120 punktów. Z kolei w Polskim Górnictwie Naftowym i Gazownictwie członkowie zarządu, dyrektorzy i kierownicy nie dostają żadnych nagród rocznych. Natomiast bonus w postaci wynagrodzenia w wysokości od 1,5 tys. zł do 3 tys. zł brutto otrzymują pracownicy merytoryczni (specjaliści, którzy nie pełnią funkcji kierowniczych).