Jak wygląda nadzór nad rynkiem pochodnych w USA

Błędem byłoby sądzić, że zarządzać pieniędzmi klientów na rynku instrumentów pochodnych za oceanem można bez licencji. Faktem jest jednak to, że regulacje dotyczące tej dziedziny znacznie różnią się od tych obowiązujących w Polsce

Trwająca od kilku miesięcy debata na temat regulacji dotyczących rynku kapitałowego w Polsce (Komisja Nadzoru Finansowego zaproponowała likwidację licencji maklera i doradcy inwestycyjnego) to dobra okazja do tego, by przyjrzeć się temu, jak funkcjonuje mechanizm regulacji na dojrzałym rynku amerykańskim. Ograniczmy się przy tym – zgodnie z tematyką naszego dodatku – do regulacji dotyczących zarządzania kapitałem klientów na rynku instrumentów pochodnych, czyli do czegoś, co w amerykańskiej terminologii nosi miano „managed futures” (dosł. zarządzane kontrakty terminowe).

[srodtytul]CTA, czyli zarządzanie pochodnymi[/srodtytul]

Z tym obszarem rynku kapitałowego związane jest pojęcie CTA, czyli Commodity Trading Advisor, co dosłownie oznacza „doradca w zakresie handlu towarami”. Ta tradycyjna nazwa może być o tyle myląca, że CTA niekoniecznie muszą ograniczać się do rynku towarów (takie były ich początki w latach 70. ubiegłego wieku), a zazwyczaj operują na szeroko pojętym rynku płynnych instrumentów pochodnych. Najczęściej CTA są przy tym nie tyle doradcami (jak sugerowałaby nazwa), ile raczej zarządzającymi, którym klienci powierzają swój kapitał. Według formalnej definicji CTA to „osoba fizyczna lub organizacja, która za wynagrodzeniem lub uczestnicząc w zyskach, doradza innym, bezpośrednio lub pośrednio, w zakresie kupna lub sprzedaży kontraktów terminowych lub opcji”.

CTA podlegają regulacjom i nadzorowi, tyle że mechanizm znacznie różni się od tego stosowanego w naszym kraju. Zgodnie z przepisami wprowadzonymi jeszcze w latach 70. ubiegłego wieku nadzór jest oparty na specyficznym partnerstwie publiczno-samorządowym. Co prawda istnieje rządowa Komisja ds. Handlu Instrumentami Pochodnymi (CFTC – Commodity Futures Trading Commission), ale jej zadaniem jest raczej ogólny nadzór nad całym systemem, w ramach którego kompetencje w zakresie szczegółowych regulacji mają instytucje pozarządowe.

W przypadku CTA bezpośrednim nadzorem zajmuje się samorządowa organizacja NFA (National Futures Association). Członkostwo w NFA jest obowiązkowe dla firm działających w branży, jej działalność zaś jest finansowana z opłat (a nie z budżetu państwa). Połączenie regulacji państwowych z samorządowymi (tzw. samoregulacja) to jedna z cech charakterystycznych rynku amerykańskiego.

Jednym z wymogów stawianych przez NFA jest udostępnienie potencjalnym klientom specjalnego dokumentu informacyjnego (Disclosure Document), w którym należy opisać (zgodnie ze szczegółowymi wytycznymi) m.in. doświadczenie zawodowe zarządzającego, czynniki ryzyka, rodzaje instrumentów, jakimi handluje CTA, opłaty, historyczne wyniki (oddzielnie te hipotetyczne, które można by uzyskać w przeszłości, stosując przyjętą przez danego zarządzającego strategię).

W wytycznych dotyczących dokumentu informacyjnego uwagę zwraca to, że nadzorca nie tyle posługuje się zakazami, ile raczej żąda, by CTA uświadomił klientów na temat istnienia potencjalnych zagrożeń. Przykładem są wymogi dotyczące konfliktu interesów. Nadzorca nie zakazuje zarządzającym inwestować na własny rachunek (równolegle z inwestowaniem pieniędzy klientów), ale wymaga, by CTA zadeklarował się, czy jego klienci będą mieli prawo wglądu do historii owych transakcji. Jeśli nie, to klienci będą mieli dodatkowy powód do tego, by jeszcze raz przemyśleć, czy chcą powierzać pieniądze takiej firmie.

Aby CTA mógł rozpocząć działalność, dokument informacyjny musi zostać sprawdzony i zatwierdzony przez NFA. Nie oznacza to, że na tym nadzór nad zarządzającym się kończy. CTA musi regularnie (przynajmniej co dziewięć miesięcy) uaktualniać dokument informacyjny, a do tego zobowiązany jest przesyłać odpowiednie dane na temat swojej działalności do NFA.

[srodtytul]Egzamin dla kandydatów[/srodtytul]

Na tym wymogi dotyczące zarządzania pieniędzmi klientów się nie kończą. W kontekście debaty na temat zniesienia egzaminów dla naszych rodzimych doradców inwestycyjnych istotne jest to, że CTA muszą zdać tzw. egzamin NCFE (National Commodity Futures Examination), zwany też „Series 3”. W odróżnieniu od polskiego egzaminu na doradcę inwestycyjnego, ów sprawdzian wiedzy jest przygotowywany nie przez urzędników (lub przez osoby wyznaczone przez urzędników), ale przez samorządową organizację FINRA (Financial Industry Regulatory Authority).

Tematyka jest precyzyjnie opisana i ściśle związana z działalnością na rynku instrumentów pochodnych. Przeglądając listę zagadnień, można odnieść wrażenie, że nadzorca skupił się przede wszystkim na bardzo praktycznych kwestiach, takich choćby jak mechanizmy działania kontraktów terminowych i opcji, zasady ustalania depozytów zabezpieczających, rodzaje zleceń maklerskich. Uzupełnieniem są pytania dotyczące obowiązujących regulacji (przy czym CTA muszą wykazać się znajomością zagadnień bezpośrednio związanych z ich działalnością, a nie wszelkich możliwych przepisów rynku kapitałowego i ustaw związanych z gospodarką).

Niezależnie od tych regulacji istotny jest sam schemat działalności CTA. Zarządzane przez nich pieniądze znajdują się cały czas na specjalnych rachunkach będących własnością klientów, a nie CTA, i to jedynie klienci mogą z nich wypłacać środki (nie licząc opłat za zarządzanie, które są pobierane automatycznie).

W ramach tych regulacji w USA działa obecnie ok. 800 CTA, którzy według ostatnich danych zgromadzonych przez firmę BarclayHedge zarządzają aktywami wartymi ponad 223 mld USD (to dla porównania kwota prawie siedem razy większa od aktywów polskich funduszy inwestycyjnych).

[ramka][b]Różnorodne strategie[/b]

Brak nadmiernych regulacji sprawia, że klienci mogą przebierać w ofertach CTA, szukając tych najlepiej dostosowanych do ich indywidualnych potrzeb. Zarządzający stosują rozmaite strategie inwestycyjne, przy czym zdecydowanie dominuje tzw. podejście systematyczne (systematic trading) polegające na stosowaniu skomputeryzowanych systemów wskazujących sygnały do zawierania transakcji oraz wielkość zajmowanych pozycji (BarclayHedge do tego grona zalicza prawie 3/4 CTA zarządzających prawie 80 proc. wszystkich aktywów zgromadzonych przez branżę). Część CTA podąża za trendami, zgodnie z regułą „ucinaj straty, pozwól rosnąć zyskom”. Inni grają raczej wbrew panującemu trendowi, starając się dostrzec punkty zwrotne. Są też tacy zarządzający, którzy koncentrują się na typowym daytradingu, czyli zamykaniu pozycji w ciągu jednego dnia. Wśród CTA można znaleźć nie tylko zwolenników analizy technicznej, ale także tych, którzy monitorują czynniki fundamentalne decydujące o popycie i podaży. Część zarządzających posługuje się zaawansowanymi matematycznie narzędziami określanymi zbiorczym terminem „metody ilościowe” (quantitative trading). Zarządzający otwierają przy tym zarówno długie, jak i krótkie pozycje w kontraktach terminowych i opcjach bazujących na różnorodnych instrumentach – począwszy od akcji, indeksów giełdowych, poprzez obligacje, waluty, a skończywszy na towarach typu „soft” (bawełna, kakao, kawa, cukier), zbożach (kukurydza, pszenica, soja) oraz metalach (złoto, srebro). Generalnie są to rynki bardzo płynne, umożliwiające szybkie wchodzenie i wychodzenie z pozycji. Obecność na tak wielu rynkach jednocześnie pozwala im wyłapywać rodzące się na nich trendy i uniezależniać się w ten sposób od koniunktury na giełdzie. Jak widać na wykresie, korelacja między indeksem bazującym na wynikach CTA (obliczanym przez BarclayHedge) a indeksem S&P 500 praktycznie nie istnieje – wynosi zaledwie 0,01 (dane za okres od połowy 1980 r.).[/ramka]