Bony skarbowe '98

Miniony rok z pewnością wyróżniał się bardzo znacznym spadkiem rentowności bonów skarbowych oraz równie rekordowym zainteresowaniem tymi papierami ze strony nabywców. Na sytuację na rynku pierwotnym dominujący wpływ wywierały takie czynniki, jak spadek inflacji oraz decyzje Rady Polityki Pieniężnej, która czterokrotnie w ciągu roku obniżała stopy podstawowe NBP oraz stopę interwencyjną, według której bank centralny dokonuje operacji otwartego rynku.Popyt, podaż i obrotyMiniony rok był rekordowy pod względem zainteresowania inwestorów bonami skarbowymi na rynku pierwotnym. Złożyli oni łącznie oferty zakupu tych papierów o wartości nominalnej 118,9 mld zł. W porównaniu z 1997 r. oznacza to wzrost o 44,1 mld zł, czyli o 59% (wykres 1). Warto przy tym zwrócić uwagę na nieco odmienny niż w poprzednich latach rozkład popytu w poszczególnych miesiącach. W latach 1995-1997 mieliśmy do czynienia z niezwykle dużą presją popytu, występującą na ogół w pierwszych miesiącach roku. Zainteresowanie inwestorów gasło jednak równie szybko, jak się pojawiało. Do rzadkości należało utrzymywanie się wysokiego popytu przez okres dłuższy niż dwa miesiące. W ubiegłym roku sytuacja kształtowała się w sposób odmienny od tego scenariusza. W styczniu mieliśmy do czynienia z dynamicznym wzrostem popytu, jednak w lutym zainteresowanie bonami było jeszcze wyższe - osiągnęło poziom 13,2 mld zł, czyli najwyższy w całym roku. Po jednorazowym załamaniu w marcu, popyt od kwietnia do lipca utrzymywał się na bardzo wysokim poziomie, przekraczającym 12 mld zł (jedynie w lipcu spadł do 10,4 mld zł.). W sierpniu, w związku z ujawnieniem się w ostrej formie kryzysu rosyjskiego, zapaścią na niemal wszystkich światowych rynkach oraz utratą zaufania inwestorów zagranicznych do rynków rozwijających się, nastąpił spadek popytu do 6,2 mld zł. Od tego czasu popyt na rynku pierwotnym bonów kreowany był przede wszystkim przez nabywców krajowych. Jednak po sierpniowym załamaniu już w następnym miesiącu popyt znacząco wzrósł, utrzymując się we wrześniu i październiku na poziomie 8,6-9,2 mld zł. Nieco gorzej było w listopadzie (spadek poniżej 8 mld zł), jednak grudzień przyniósł niewielką poprawę i ponowne przekroczenie pułapu 8 mld zł.Zdecydowanie odmienna sytuacja wystąpiła w przypadku podaży. Łączna wartość bonów zaoferowanych przez Ministerstwo Finansów do sprzedaży wyniosła bowiem w ubiegłym roku 43,9 mld zł i była niższa niż w 1997 r. o 24,1 mld zł, co oznacza spadek o nieco ponad 35%. Najwyższy poziom podaży występował w pierwszej połowie roku, wykazując tendencję zwyżkową od stycznia do czerwca. W tym okresie emitent oferował w skali miesiąca papiery o wartości nominalnej oscylującej wokół 4 mld zł (z wyjątkiem stycznia, gdy oferta wyniosła 3,2 mld zł, i czerwca, w którym podaż osiągnęła 5,6 mld zł). W kolejnych czterech miesiącach podaż była już znacznie niższa, raz tylko (w październiku) przekraczając 3 mld zł. Najniższa od sierpnia 1997 r. podaż została zgłoszona w listopadzie ubiegłego roku (2,1 mld zł). W grudniu podaż dość dynamicznie wzrosła, przekraczając poziom 4 mld zł. Poza innymi czynnikami, niska podaż miała istotny wpływ na spadek rentowności bonów.W związku z mniejszą podażą bonów ze strony emitenta obniżyła się także wartość zawartych transakcji. W skali całego ubiegłego roku wyniosła ona 42,2 mld zł i była niższa w porównaniu z 1997 r. o 6,8 mld zł, czyli prawie o 14%.Warto również zwrócić uwagę, że o ile w 1997 r. łączny popyt był wyższy od podaży o niecałe 10%, to w ubiegłym roku popyt był prawie trzykrotnie wyższy od podaży. Stopień realizacji zleceń składanych przez nabywców obniżył się z 66% w 1997 r. do zaledwie 36% w roku ubiegłym. Z kolei w o wiele lepszej sytuacji znalazł się emitent bonów, który zrealizował plan sprzedaży tych papierów prawie w 97%, podczas gdy w 1997 r. zaledwie w 72%.RentownośćMiniony rok z pewnością zapisze się jako rekordowy pod względem skali spadku rentowności bonów skarbowych. Co więcej, wydae się, że rekord ten będzie trudny do pobicia. Na dynamikę spadku rentowności tych papierów dominujący wpływ miała malejąca inflacja oraz decyzje Rady Polityki Pieniężnej, dotyczące obniżenia podstawowych stóp procentowych oraz stopy interwencyjnej NBP, po której bank centralny dokonywał transakcji w ramach operacji otwartego rynku.W pierwszych miesiącach roku niewiele przesłanek przemawiało za osiągnięciem tak wielkiego sukcesu w ograniczaniu inflacji. Stąd też na pierwszą obniżkę stóp procentowych czekaliśmy aż do 21 maja. Nawet jednak w tym okresie niebagatelny wpływ na decyzje uczestników rynku pieniężnego wywierały oczekiwania na decyzję RPP. Podobnie było w przypadku kolejnych obniżek, które miały miejsce 10 lipca, 29 października i wreszcie 10 grudnia. W ich wyniku w skali roku stopa redyskontowa obniżyła się z 23,5% do 18,25%, czyli o 22,3%, stopa lombardowa zaś zmniejszyła się z 27% do 20%, co daje spadek o 25,9%. Stopa referencyjna, czyli ta według której NBP dokonuje operacji otwartego rynku, obniżyła się z 24% do 15,5%, a więc o 35,4%.To, oczywiście, musiało przynieść wzrost cen papierów skarbowych o stałym oprocentowaniu, czyli silny spadek rentowności bonów skarbowych (wykres 2). Dynamika tego spadku była znacznie wyższa niż skala obniżki stóp banku centralnego. Średnia rentowność bonów 8-tygodniowych w grudniu 1997 r. wynosiła 23,66%, w listopadzie ubiegłego roku zaś 15,4% (w grudniu 1998 r. papiery te nie były notowane na rynku pierwotnym). Oznacza to spadek prawie o 35%. Rentowność papierów 13-tygodniowych obniżyła się odpowiednio z 23,52% do 13,43% w grudniu 1998 r., a więc o ponad 42%. Średnia rentowność bonów 26-tygodniowych spadła z 23,72% do 13,43%, czyli o 43,4%. Najbardziej dynamiczny spadek miał miejsce w przypadku bonów 52-tygodniowych. Ich średnia rentowność obniżyła się z 23,9% do 12,31%, czyli o 48,5%.Struktura popytu i podażyAnalizując strukturę popytu i podaży można dostrzec dość wyraźne przesunięcie preferencji zarówno emitenta, jak i nabywców w kierunku papierów o dłuższych terminach wykupu. Po stronie podaży widać wyraźnie utrzymującą się od trzech kolejnych lat spadkową tendencję udziału bonów 8-tygodniowych (wykres 3). Średni udział podaży tych papierów w ogólnej wartości bonów oferowanych do sprzedaży obniżył się z 6,2% w 1997 r. do zaledwie 4% w roku minionym. Był to jednocześnie udział rekordowo niski w całej historii przetargów. Udział w podaży papierów o 13-tygodniowym terminie wykupu zmalał z 22,8% do 21,4%. Z kolei podaż bonów 26-tygodniowych w podaży ogółem spadła z 16,3% do 12,7%. Udział bonów najdłuższych, 52-tygodniowych w podaży wzrósł z 52% do prawie 62%, czyli do poziomu najwyższego w historii. Warto jednocześnie dodać, że w ub.r. oferta sprzedaży ze strony Ministerstwa Finansów była wyjątkowo uboga. Do rzadkości należały przetargi, w których oferowano do sprzedaży cztery rodzaje papierów (o 39-tygodniowych dawno już zapomniano), regułą zaś było raczej, szczególnie w ostatnich miesiącach roku, że nabywcy mieli do wyboru zaledwie dwa rodzaje bonów. Oczywiście, zawsze były wśród nich bony 52-tygodniowe.Podobne tendencje występowały po stronie popytu. Średni udział papierów 8-tygodniowych w popycie ogółem obniżył się z 10,6% w 1997 r. do zaledwie 3,8% w roku minionym. Udział popytu na bony o 13-tygodniowym terminie wykupu w ogólnej wartości popytu obniżył się z 27,8% do 21,5%. Z kolei popyt na bony 26-tygodniowe zwiększył się z 10,6% do 12,7%. Udział bonów 52-tygodniowych w popycie wzrósł z 49% do nieco ponad 62%.

ROMAN PRZASNYSKI