We współczesnym świecie nie ma miejsca dla małych spółek

W obszernym artykule na łamach "Financial Times" Tony Jackson zastanawia się, co małe spółki mogą zrobić, by znowu przyciągnąć do siebie uwagę inwestorów. Oto fragmenty tego opracowania.Na światowych giełdach nadeszły złe czasy dla starych i niewielkich spółek. Akcje nowo powstałych firm z branż, reprezentujących najnowocześniejsze technologie, osiągają rekordowe notowania, podczas gdy drobni weterani rynków - spółki budowlane, inżynieryjne itp. - są coraz bardziej lekceważone, a ich dyrektorzy zastanawiają się, czy nie wycofać ich z publicznego obrotu.Przy czym w tym kontekście określenie "mały" wcale nie oznacza niewielkiego zakresu działalności gospodarczej. W Wielkiej Brytanii pojęcie małych spółek odnosi się do tych, które stanowią 10% pod względem wartości rynkowej. Na londyńskiej giełdzie notowanych jest około 2000 spółek. Według tej definicji, do małych zalicza się prawie 1900 z nich.Gorzej od rynkuWedług danych London Business School w ciągu minionych 10 lat akcje tych spółek były notowane niżej od całego brytyjskiego rynku o 6% rocznie. W rezultacie dla wielu stały się bezwartościowymi papierami. Nie zasługującymi na to, by w nie inwestować, a nawet by o nich rozmawiać.Jakie są przyczyny takiego stanu rzeczy? Otóż mogą być dwa tego powody, które zresztą nie wykluczają się wzajemnie. Pierwszy to zdominowanie rynków przez wielkich inwestorów instytucjonalnych, którzy obecnie są już tak wielcy, że analizowanie małych spółek czy ocenianie pracy ich zarządów przestało im się opłacać. Drugi to powszechnie obowiązująca zasada zwycięzcy, według której spółki traktuje się tak samo jak gwiazdy sportu czy filmu. Czy to znaczy, że małe, lokalne spółki zostały po prostu wypchnięte na margines światowych rynków?Tendencja odwróciła sięPierwszy z tych argumentów jest nie do końca prawdziwy, bo z koncentracją potencjału inwestycyjnego w rękach niewielkiej liczby instytucji mamy do czynienia już od kilku dziesięcioleci. I kiedyś nie powodowało to spadku kursów małych spółek. Według profesora Paula Marsha z London Business School, małe spółki w Wielkiej Brytanii były wyceniane o około 6% wyżej od średniej dla całego rynku od 1955 roku - kiedy zaczął badać to zjawisko - aż do końca lat 80. W Stanach Zjednoczonych odpowiedni wskaźnik kształtował się na poziomie 4-5% i to aż od końca pierwszej wojny światowej.Po obu stronach Atlantyku tendencja ta odwróciła się zdecydowanie. Częściowo można było tego się spodziewać. Przez całą dekadę lat 80. przeróżni analitycy w Stanach Zjednoczonych i w Wielkiej Brytanii zwracali uwagę na przewartościowanie małych spółek. Instytucjonalni inwestorzy zauważyli to i zaczęli tworzyć fundusze małych spółek, by wykorzystać tę anomalię. I stało się to, co zwykle dzieje się na rynku przy takich okazjach: wykorzystywanie anomalii sprawiło, że przestała ona istnieć. W rezultacie notowania małych spółek w Wielkiej Brytanii zaczęły relatywnie pogarszać się przed 10 laty, a w Stanach Zjednoczonych nawet nieco wcześniej. Ale gdyby stało się tak w wyniku zlekceważenia ich przez inwestorów instytucjonalnych, to przecież stworzyłoby to okazję dla kogoś innego. A nieudolność rynku na taką skalę i przez tak długi okres jest po prostu niewiarygodna.Nowy porządek świataPozostaje zatem druga hipoteza, że małe spółki pozostały w tyle za współczesnym rozwojem rynku. Są na to pewne dowody. Otóż z badań profesora Marsha wynika, że w latach 1955-1989 małe spółki w Wielkiej Brytanii zwiększały swoje dywidendy w tempie dwukrotnie wyższym niż reszta rynku. Natomiast w latach 90. ich dywidendy rosły o wiele wolniej niż dużych spółek.Moment, w którym to nastąpiło, nie wydaje się przypadkowy. Przed 10 laty padł mur berliński, później tworzono jednolity rynek europejski, a rozwój technologii informatycznej sprawił, że cały nowy światowy rynek można było globalnie skomercjalizować. Małe spółki nie były przygotowane, by wykorzystać taki rozwój wypadków. Są to przede wszystkim firmy lokalne i na ogół nie należą do takich branż, jak telekomunikacja, bankowość czy farmaceutyka, które czerpią największe korzyści z nowego porządku świata. W rezultacie efekt wielkości zaczął oddziaływać na rynek. W ramach indeksu FT-SE100, tworzonego przez największe brytyjskie spółki dolne 10% według wielkości było notowane gorzej niż następne 10% i tak aż do samej góry. A z chwilą windowania kursów akcji przez wielkość spółek, akcje zaczęły być wykorzystywane do tworzenia fuzji. W rezultacie BP Amoco jest teraz warte niemal tyle, co cały sektor małych spółek w Wielkiej Brytanii.Koniunktura sprzyja dobrymJak małe spółki powinny postępować w tej sytuacji? Pozostawanie w obrocie publicznym poza wszystkim pociąga za sobą pewne koszty: trzeba dostosowywać się do wymogów dotyczących notowania akcji na giełdzie, zmagać się z zarządzającymi funduszami, przypochlebiać analitykom. A jeśli założyć, że te spółki, które nie zdołają pokonać bariery wielkości po prostu opuszczą rynek, to jaki może to mieć skutek dla gospodarki.Prawdopodobnie korzystny, choć taka odpowiedź jest nieco przygnębiająca. Jeśli spółki wycofają się z publicznego obrotu, to zapewne będą ponosiły wyższe koszty zadłużenia, a to z kolei zmusi je do poprawienia operacyjnej efektywności.Alternatywą jest przejmowanie małych spółek. W tym przypadku staną się one częścią większych jednostek, które są dokładnie analizowane przez inwestorów instytucjonalnych. Tym samym będą zmuszone do liczenia się z nowo powstałą doktryną wartości dla akcjonariuszy, która teraz ma jedynie ograniczony wpływ na sektor małych spółek. Ogólnie rzecz biorąc, koniunktura sprzyja teraz tym, którzy odnieśli sukces. I to jest sedno całej sprawy.Wśród małych spółek pojawia się pokusa, by swoje niewielkie rozmiary traktować jako usprawiedliwienie rynkowych niepowodzeń. Ale w końcu spółki dlatego są duże, że są dobre, a nie z jakichś innych względów.

J.B.