Obligacje Wysokiego Oprocentowania
Obligacje Wysokiego Oprocentowania, ang. High Yield Bonds, zyskują coraz większą popularność wśród emitentów i międzynarodowych inwestorów. W 1997 roku europejskie emisje tego typu instrumentów miały wartość około 7 mld USD, w roku ubiegłym kwota ta zwiększyła się o 15 mld USD. W grupie emitentów HYB znalazły się także polskie firmy, m.in. Poland Communications, Netia, Polska Telefonia Cyfrowa i At Entertaiment.Na rynku europejskim High Yield Bonds pojawiły się stosunkowo niedawno. W Stanach Zjednoczonych instrument ten stanowi już osobną klasę w portfelach inwestorów instytucjonalnych, stanowiąc około 4% wartości rynku USA, co z kolei przekłada się na prawie 600 mld USD. Przedsięwzięcia finansowane za pomocą HYB posiadają oceną ratingową Standard&Poor's na poziomie BB+ lub niższym oraz Ba1 lub mniej według Moody's.Sukces HYB polega na pogodzeniu interesów ekonomicznych emitenta i potencjalnego inwestora. Obligacje Wysokiego Oprocentowania (zwane także Obligacjami Wysokiego Ryzyka) emitowane są w celu finansowania projektów w branżach szybko rosnących, w których jednak niezbędne są wysokie nakłady, a przychody odłożone są w czasie (najczęściej projekty medialne, telekomunikacyjne). Wyższe ryzyko przekłada się więc na wyższe oprocentowanie (stopy HYB są wyższe od stóp np. obligacji rządowych). Wyższe odsetki powodują natomiast, że HYB cieszą się dużą popularnością wśród inwestorów.Obligacje zaliczane są do HYB nie z powodu charakterystyki emisji, ale charakterystyki emitenta i przedsięwzięcia, które ma być przy ich pomocy finansowane. - High Yield sprzedawane są także w celu pozyskania środków na fuzje i przejęcia czy też spłaty kredytów bankowych, uwolnienie linii bankowych. Dzięki tym instrumentom duże koncerny mają łatwy dostęp do kapitału - uważa Charles Blitzer, główny ekonomista Donaldson, Lufkin & Jenrette, banku inwestycyjnego, który jest liderem w organizowaniu emisji HYB (w 1998 roku DLJ przeprowadził emisje o wartości 21,3 mld USD).Wśród zalet emisji HYB wymienia się możliwość pozyskania kapitału na długi okres z pominięciem nadmiernych obciążeń dla emitenta, brak restrykcji dla emitentów z tytułu utrzymania umowy obligacji, możliwość sprzedaży walorów w stosunkowo krótkim czasie i wprowadzenia ich później do publicznego obrotu oraz stałe oprocentowanie walorów, które daje szanse na przewidzenie przyszłych obciążeń z tytułu spłat odsetek. Istnieją jednak także wady emisji HYB, z których najważniejsze to wysokie koszty emisji (czasami wyższe od kosztów kredytów bankowych), czy też nierzadkie problemy z ustanowieniem opcji wcześniejszego wykupu obligacji (z powodu wysokiego oprocentowania inwestorzy zazwyczaj chcą przetrzymać papiery do dnia wykupu).Na rynku europejskim do 1998 roku emisje HYB o największej wartości przeprowadziły przedsiębiorstwa z branży telekomunikacyjnej i przekazywania danych (61,9%, czyli 17,9 mld USD). Najczęściej emitenci pochodzili z Wielkiej Brytanii (62,8%, czyli 18,1 mld USD), Niemiec (6,5%), Holandii (4,3%), Belgii (3,6%) oraz Polski (3,5%, czyli 1 mld USD). Emisje z reguły denominowane były w USD (aż 78,2%). Kolejną walutą były GBP (9,4%) i DM (8,2%).- Aby zapewnić powodzenie ofercie High Yield Bonds, nieuniknione jest przeprowadzenie znacznej jej części na rynku USA. Konieczne jest więc poznanie amerykańskich wymogów regulacyjnych - mówi Bill Sievers, partner z międzynarodowej firmy prawniczej Weil, Gotshal & Manges. Ponieważ emisje w drodze oferty publicznej wymagają uprzedniego zgłoszenia w amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych (SEC), szybszym sposobem pozyskania środków jest wyemitowanie papierów najpierw w drodze oferty prywatnej (na podstawie tzw. reguły 144A) i zgłoszenie jej do rejestracji w SEC w terminie późniejszym (po rejestracji następuje tzw. procedura wymiany walorów z emisji zamkniętej na nowe papiery wartościowe). - Deklarację rejestracji w SEC najlepiej składać przed emisją zamkniętą, ponieważ utrzymanie emisji prywa powoduje ograniczenie zbywalności instrumentów - uważa B. Sievers. Jego zdaniem, z kilku etapów przeprowadzenia emisji na rynku amerykańskim istotne jest podpisanie pakietu zobowiązań emitenta (emitent zobowiązuje się np., że po emisji nie będzie pozbywał się wartościowych aktywów, nie będzie zaciągał nadmiernego dodatkowego długu, zastawiał wartościowego własnego majątku, przekazywał do wiadomości posiadaczy obligacji wszystkie istotne informacje).Do tej pory emisje HYB przeprowadziły m.in. Netia (trzy emisje wartości 200 mln USD, 130 mln DM i 120 mln USD o oprocentowaniu 10,25-11,25%), Polska Telefonia Cyfrowa (150 mln USD o oprocentowaniu 10,75%) czy At Entertainment (dwie emisje o łącznej wartości 225 mln USD i oprocentowaniu 14,5%).Potencjalni nabywcy HYB zwracają przede wszystkim uwagę na perspektywy branży, w której działa emitent, wiarygodność jego biznesplanu, wiarygodność kadry menedżerskiej, przepływ i perspektywy przepływu gotówki, konkurencyjność branży, wartość aktywów emitenta i regularność informacyjną emitenta. Na ocenę ryzyka danej emisji HYB wpływa także ocena wiarygodności kredytowej kraju emitenta. - Polska ma w tym względzie silną pozycję. Jako pierwsza rozpoczęła transformację i co ważne utrzymuje wzrost gospodarczy. Jedynie deficyt na rachunku bieżącym jest niepokojący, jednak równoważą go zagraniczne inwestycje bezpośrednie - twierdzi Charles Blitzer z DLJ. Jego zdaniem, PKB Polski wzrośnie w br. o 3,5%, inflacja spadnie do 7%, deficyt stanowić będzie 6% PKB, a bezpośrednie inwestycje zagraniczne wyniosą 8 mld USD.
PIOTR FREULICH
