Co lepsze aktywa
Zakręcone, zakręcone. Te słowa kołaczą mi się po głowie, gdy myślę o narodowych funduszach inwestycyjnych. Sytuacja na tym rynku zmienia się tak szybko, że nie nadążam z rejestracją zmian.Są fundusze, w których układ właścicielski jest prosty. Podmioty powiązane z firmami zarządzającymi postanowiły umocnić swoje pozycje i systematycznie skupowały akcje. Teraz mają na tyle silną pozycję, że nikt im nie może zaszkodzić. Taka sytuacja występuje w Drugim NFI, gdzie blisko 20% głosów posiada PZU wraz z PZU Życie. Podobnie jest w 3 NFI, gdzie Bank Pekao wraz z Pekao Leasing osiągnął już 24,99%. Grupa uzyskała również zgodę KPWiG na przekroczenie 25% głosów na WZA i wkrótce może mieć jeszcze więcej.W pozostałych funduszach sytuacja nie jest jeszcze wyklarowana. Inwestorzy cały czas zamieniają się akcjami, które uzyskali po konwersji świadectw udziałowych. Dodatkowo jedne fundusze kupują akcje innych funduszy. Lista pakietowych transakcji pozasesyjnych przeprowadzanych na akcjach NFI niejednokrotnie była dłuższa niż lista ostatnich transakcji na akcjach BIG-BG. Rekordowy obrót zanotowano 6 kwietnia. Przeprowadzono wówczas 33 transakcje pakietowe. Właściciela zmieniło w nich łącznie ponad 20 mln akcji różnych funduszy. Dla porównania, kapitał akcyjny każdego z funduszy stanowi obecnie 30 mln akcji.Wszystkie większe transakcje akcjami NFI odbywają się poza rynkiem. Wspomnianego 6 kwietnia na rynku z jednolitym kursem (fixing) łączny obrót akcjami NFI wyniósł 450 tys. walorów, w notowaniach ciągłych zaś - 110 tys. Jeden z moich znajomych zauważył ostatnio, że na rynku NFI fixing spełnia tylko jedną funkcję - na jego podstawie wyznaczana jest cena odniesienia dla transakcji pozasesyjnych. Zgodnie z Regulaminem Giełdy, odchylenie ceny transakcji nie może przekraczać 15%.Znajomy sugerował również, że ceny NFI trzeba niejednokrotnie "podrasować", aby kurs z fixingu pasował do umówionej ceny z "pakietówki" i że przy tych obrotach nie jest to szczególnie trudne. Ja mu tłumaczę, że nie ma to specjalnego znaczenia - w większości są to transakcje barterowe: "ja tobie sprzedam X NFI, ty mnie zaś - Y NFI". Niską cenę utrzymuje się ze względów podatkowych. Gdyby restrukturyzacji portfela dokonywano po wyższych cenach, wówczas zbycie akcji niektórych funduszy oznaczałoby konieczność wykazania zysku z operacji finansowych. Nie potrafię mu jednak odpowiedzieć, czy to oznacza, że po zakończeniu procesu alokacji akcji ceny funduszy znacząco pójdą w górę?Program Powszechnej Prywatyzacji nie miał szczęścia. Początkowo utknął na biurkach polityków. Czy wiecie Państwo, że gdyby wszystko odbywało się zgodnie z planem, to mógł się on rozpocząć jeszcze w końcówce 1993 roku? Świadectwa udziałowe i spółki parterowe programu mogły wówczas wypełnić lukę na rynku pierwotnym. Nie byłoby spekulacyjnego bąbla, a rynek kapitałowy wyglądałby zupełnie inaczej.Stało się inaczej. Sam premier Pawlak zwlekał kilka miesięcy z podpisem pod listą spółek wnoszonych do funduszu. Dodatkowo z listy tej wykreślił kilkanaście dużych, dobrych spółek.Później nastąpiła druga faza rozwoju, czyli era świadectw. Każdy z nas miał ich dużo. Kupione w kantorze, w biurze maklerskim i na giełdzie. To były dobre czasy. Świadectwa były najbardziej płynnym walorem na wschód od Odry. Analitycy wyceniali spółki parterowe, stosowali różne wyceny, spierali się o metody i przyjęte dyskonto. Pamiętam ówczesne wyceny i rekomendacje: 180 złotych, 240 złotych, 300 złotych, a nawet 480 złotych.Teraz mamy trzecią fazę. Trudno ocenić, czy jest to jeszcze faza rozwoju, czy faza końcowa. Spółek parterowych nikt już nie analizuje - większość dobrych firm już sprzedano. Kolejne sprzedane zostaną wkrótce. Ma to swoje uzasadnienie - spółki parterowe najczęściej są zbyt słabe, aby działać bez strategicznego inwestora. Następuje zmiana struktury aktywów funduszy - mają coraz więcej gotówki, a coraz mniej akcji.Co zrobić z gotówką? To będzie zależało od strategii głównych udziałowców. Wart zauważyć, że rynek wyjątkowo dobrze przyjął słowa jednego z zarządzających - pana Macieja Radziwiłła. Po jego wypowiedzi, że fundusze będą szybciej sprzedawać akcje spółek parterowych i umarzać akcje, indeks NIF wzrósł o 8,5%. Sądzę, że należy taką opcję traktować realnie i uwzględniać w swoich strategiach inwestycyjnych.Możliwe są również scenariusze dalej idące. Likwidacja funduszu może być wyjątkowo prosta - nie ma nieruchomości fabrycznych, pakietu socjalnego i strajkujących robotników. Przy średnim wskaźniku C/WK wynoszącym 0,4 może się to wszystkim opłacać.
Artur Sierant
